宏調劍指資金過剩 央行進一步緊縮政策可能出臺

　　提要：全年信貸投放規(guī)模和廣義貨幣M2增長率將超過調控目標。宏觀調控采取的手段可能包括繼續(xù)加息、加大公開市場操作力度、提高準備金率以及更為靈活的匯率機制等。

　　本刊記者 張學慶

　　“錢多了”也是央行最新公布的4月份月度金融運行報告給人的深刻印象。人們相信，

央行進一步的緊縮政策可能會出臺。

　　央行公布的月度金融運行報告顯示，4月份人民幣貸款新增3172億元，同比多增1750億元，為歷史同期最高水平。

　　全年信貸或要超標

　　今年1-4月我國金融機構新增人民幣貸款15740億元，已經(jīng)用去全年調控目標的62.8%。申銀萬國分析師陸文磊認為，從今年前4個月貨幣信貸增長形勢判斷，全年信貸投放規(guī)模和廣義貨幣M2增長率超過年初央行調控目標幾乎成為必然的趨勢。

　　清華大學中國與世界經(jīng)濟研究中心研究員袁鋼明對記者表示，綜合而言，目前經(jīng)濟存在熱度，但未過線。“因為盈利和資本的要求，銀行放貸熱情不減。若貸款控制不好，下一階段可能會突破警戒線”。

　　4月末人民幣存款同比增長19.8%，持續(xù)高位運行，金融機構的資金來源充裕，這也加大了金融機構資產(chǎn)擴張的沖動。天相投顧的報告認為，4月28日起的上調人民幣貸款基準利率政策的效果還有待觀察。特別是上調人民幣貸款利率只針對貸款，而沒有調控寬貨幣，金融機構流動性過剩問題并沒有緩和，甚至有加劇之勢，如何在本外幣政策兼顧的兩難選擇下減少流動性，對央行將是一個長期的嚴峻挑戰(zhàn)。

　　預計今后央行公開市場操作難以輕松，央行可能會考慮適當加大包括人民幣升值等緊縮政策出臺的力度，而是否再次提高貸款利率，或適當提高存款準備金率，將視二季度信貸和投資控制情況而定。

　　5月15日央行新聞發(fā)言人的答記者問中明確表示，投資增速加快導致信貸需求旺盛以及外匯占款增長加快導致市場流動性過多是一季度信貸增長偏快的主要原因。據(jù)此，陸文磊認為，大致可以從兩個方面來判斷央行的后續(xù)政策取向。

　　一是通過上調準備金率回收銀行超額流動性，抑制銀行貸款投放。但短期內央行上調準備金率的可能性不大，這主要是因為：一方面，央行是在4月末上調貸款利率并同時對商業(yè)銀行貸款開始采取“窗口指導”，該政策的效應至少在5月份才能開始顯現(xiàn)。因此，央行會有一個政策觀察期，并視窗口指導效果采取進一步的政策。

　　另一方面，由于4月末以來人民幣升值的速度再次出現(xiàn)加快跡象，而準備金率上調對流動性的沖擊將會導致市場利率上升，這無疑會刺激游資流入，給央行流動性調控帶來更大壓力，因此從本外幣政策協(xié)調的角度判斷，短期內上調準備金率并不是理想選擇。

　　調控不可避免

　　陸認為，與上調準備金率相比，央行更有可能的一個政策取向是與其他調控部委配合加大對投資項目的調控力度，通過對投資的調控實現(xiàn)控制信貸資金需求的目的。

　　“如果2季度出現(xiàn)經(jīng)濟運行偏熱的情況，提高準備金率基本上是肯定的，但除此以外更多的可能還是國家發(fā)改委出臺調控政策。”湘財研究發(fā)展中心宏觀分析師周偉認為。

　　陸文磊注意到，在今年一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)投資反彈的勢頭并不明顯，相比之下，地方政府投資項目的增長速度和在投資項目中的占比都有明顯的提高，因此，地方政府投資可能是一季度投資反彈的主要力量。從這個角度來看，加大對地方政府投資和相應信貸的調控力度，應當是從源頭上控制投資和信貸增速反彈的有效手段，而近期措施表明，這方面的宏觀調控已經(jīng)開始。

　　近期，中央五部委聯(lián)合下文叫停“打捆貸款”。所謂“打捆貸款”，是指以國有獨資或控投的城市建設投資公司為承貸主體，以財政出具的還款承諾作為償債保證，將一城市或區(qū)域的若干基礎設施建設項目組合起來作為一個整體項目向銀行貸款的一種融資方式。

　　如果政策效果還不明顯，這方面的政策力度可能會繼續(xù)加大。

　　平安證券首席經(jīng)濟學家、國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松博士指出，顯著過剩的流動性成為當前宏觀經(jīng)濟決策的重大挑戰(zhàn)。從目前情況來看，央行采取更多的措施解決以過多流動性問題仍可能是下一步政策的主要方向，而采取的手段可能包括繼續(xù)加息、加大公開市場操作力度、提高準備金率以及更為靈活的匯率機制等。

　　利率和匯率一起動

　　中金公司研究報告傾向于人民幣升值。中金認為，我國目前流動性繼續(xù)過剩，貿易順差持續(xù)高增長，顯示總需求依然強勁。在目前的宏觀經(jīng)濟狀況下，短期內可能出臺的調控政策不是進一步的貨幣緊縮，而是加快人民幣升值。

　　中金公司稱，盡管4月份貨幣信貸增速比上月加快，但由于已出臺提高貸款利率的政策，所以短期內出臺進一步貨幣緊縮政策的可能性比較小。

　　“治理流動性過剩的最好辦法是提高利率和加快人民幣升值的步伐，而短期內政策的天平可能向加快人民幣升值傾斜。”中金持這觀點的理由有三條。

　　第一，目前尚無法判斷4月底出臺的措施是否產(chǎn)生了預期中的銀根緊縮效果；第二，4月份的高增長在一定程度上可能是因為商業(yè)銀行出于盈利動機而進行了突擊放款；第三，加快人民幣升值的步伐在控制總需求方面對貨幣緊縮有一定的替代作用。

　　“當前宏觀調控已經(jīng)開始進入一個新的密集區(qū)，在保持調控政策連續(xù)性的前提下，下一階段宏觀調控力度將略有加強，但總體上應該不會大于2004年。”國家信息中心報告認為。

　　尚不能斷言已經(jīng)過熱

　　貸款失控可能引發(fā)的新一輪經(jīng)濟過熱，是否類似于從2002年底開始持續(xù)到2004年初的那次？JP摩根中國首席經(jīng)濟學家龔方雄表示，這次的情況有根本性的不同。首先，目前的通貨膨脹水平得到了控制──不足1%，而上次的通貨膨脹率高達5%，這意味著目前的物價趨于平穩(wěn)。過去，運輸不暢和能源短缺導致物價上漲，使通貨膨脹進一步惡化。不過這些瓶頸問題已經(jīng)得到了緩解。龔方雄仍然維持中國經(jīng)濟增長率今年將達9.6%的預期。

　　今年一季度，我國GDP增長出現(xiàn)了一年半以來的第一次反彈，比去年同期加快了0.3個百分點，從而給宏觀調控增加了一些困難。國家信息中心報告指出，數(shù)據(jù)顯示，改革開放27年以來，我國GDP的平均增長速度是9.6%。從2003年到2005年，我國的GDP平均增長速度更是高達10%。由此看來，今年一季度經(jīng)濟增長雖然有些偏快，但仍處在中國經(jīng)濟潛在的增長區(qū)間之內，尚不能斷言經(jīng)濟已經(jīng)過熱。　

　　5月12日，國家統(tǒng)計局公布的4月份居民消費價格總水平(CPI)比去年同月上漲1.2%，較3月份的數(shù)據(jù)提高了0.4個百分點。雖然CPI略微上浮能降低通縮的憂慮，但前一天公布的4月份工業(yè)品出廠價格(PPI)卻僅比去年同月上漲1.9%，是自2003年11月以來的最低水平。

　　PPI與CPI是關系密切的兩個數(shù)據(jù)，PPI被認為是CPI的先行指標，PPI的低水平意味著幾個月后CPI將會走低。這引發(fā)經(jīng)濟學家對通縮的憂慮。

　　通縮還是通脹

　　清華大學中國與世界經(jīng)濟研究中心研究員袁鋼明指出，一季度以及4月份CPI指數(shù)更有利于解釋通縮的趨勢。

　　袁鋼明告訴記者，宏觀經(jīng)濟已經(jīng)面臨嚴重的通縮壓力。因為，消費不足和價格下降的現(xiàn)狀目前都已存在。現(xiàn)在的問題是消費上不去，長期以來，政府工作的重心在投資上，到目前也沒有解決擴大消費的根本問題。

　　通縮和通脹似乎在一線之間。而中金公司研究報告提出，需要密切關注通脹壓力。

　　從微觀上看，資源類、公共服務類價格改革將對價格走勢帶來上漲的壓力，從宏觀上看，前期貨幣供應量高速增長的效果將會持續(xù)顯現(xiàn)，但我國消費在短期內還難以大幅度回升，因此可以認為全年CPI上漲在2%左右。

　　國家信息中心認為，從目前趨勢看，銀行資金流入房地產(chǎn)市場的速度還在不斷加快。而銀行與

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