央行冷風(fēng)頻吹市場(chǎng)虛火仍旺 貨幣政策陷兩難困境

　　作者：黃嶸

　　“很多香港人每天早上第一件事便是跑到銀行，將港幣換成人民幣。在這種強(qiáng)大需求的推動(dòng)下，人民幣破8、緩慢升值都是正常的�！贬槍�(duì)上周一人民幣匯率突破8：1的心理關(guān)口，里昂證券中國(guó)研究部主管李慧女士如此評(píng)價(jià)。

　　而當(dāng)各類(lèi)貨幣不斷被兌換成人民幣之后，越來(lái)越多的熱錢(qián)開(kāi)始在中國(guó)市場(chǎng)上逐利，羊群效應(yīng)之下，中國(guó)資產(chǎn)(尤其是股票和房地產(chǎn))的虛擬價(jià)值開(kāi)始出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　5月17日，央行向數(shù)家商業(yè)銀行定向發(fā)行了1000億元一年期央行票據(jù)。這是繼4月底宣布上調(diào)貸款利率之后，央行再次啟用常規(guī)手段大規(guī)模收緊銀行體系過(guò)剩的流動(dòng)性。

　　顯然，這不是最后一招。

　　熱潮：股市、房市聯(lián)袂上漲

　　“中國(guó)股市現(xiàn)在可能沒(méi)有泡沫，因?yàn)榍捌诮?jīng)歷了多年的熊市，但這種瘋狂的漲勢(shì)卻說(shuō)明股市面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)�！崩罨墼u(píng)價(jià)道。

　　上海復(fù)旦大學(xué)孫立堅(jiān)教授認(rèn)為，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更直接的說(shuō)法是市場(chǎng)上錢(qián)過(guò)多，并且這些錢(qián)沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，卻助長(zhǎng)了虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮。

　　“理論上來(lái)說(shuō)，過(guò)大的貨幣供給量會(huì)造成通貨膨脹，但奇怪的是，居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)并沒(méi)有出現(xiàn)通貨膨脹跡象：今年4月CPI同比增長(zhǎng)了1.2%，而3月份僅為0.8%，是2003年11月以來(lái)的最低水平。”孫立堅(jiān)分析，“這說(shuō)明，過(guò)量貨幣供給沒(méi)有進(jìn)入國(guó)內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。”

　　在CPI持續(xù)低位運(yùn)行的同時(shí)，四五月份股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)卻經(jīng)歷了一次爆發(fā)性上漲。4月，上證綜指從1298點(diǎn)漲至1400點(diǎn)以上，漲幅超過(guò)10%；5月初不足10個(gè)交易日，最大漲幅更是超過(guò)了此前一個(gè)月的累計(jì)漲幅，5月15日沖高1684點(diǎn)。

　　而在幾個(gè)重要城市，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格也突然暴漲。北京與深圳一季度房?jī)r(jià)上漲20%以上，上海房?jī)r(jià)雖然漲勢(shì)不如前幾年迅猛，但交易非常活躍，4月成交量較上月增長(zhǎng)10%，4月12日單日成交面積達(dá)到244427平方米，為近兩年來(lái)所罕見(jiàn)。

　　“從實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的差異可以看出，目前國(guó)內(nèi)多余資金或者是熱錢(qián)都在涌入虛擬經(jīng)濟(jì)，造成了虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)之后的超速發(fā)展�！睂O立堅(jiān)分析，“而這種虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的超速發(fā)展非常危險(xiǎn)�！倍辔粚�(zhuān)家分析認(rèn)為，現(xiàn)在可能必須要以1997年亞洲金融危機(jī)為戒。

　　困境：貨幣政策兩難

　　對(duì)于政策制定者和學(xué)者來(lái)說(shuō)，更令人頭痛的是，目前出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)微幅通脹和虛擬經(jīng)濟(jì)通貨膨脹并存的局面。

　　“貨幣政策是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)共同起作用的，如果針對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)‘過(guò)熱’調(diào)控，有可能誤傷到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。”孫立堅(jiān)分析。

　　摩根斯坦利亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠對(duì)央行可能動(dòng)用的幾大貨幣政策工具逐一做了分析。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者認(rèn)為，提高存款準(zhǔn)備金率是目前最可能的緊縮政策，但他認(rèn)為這一招不會(huì)太有用。因?yàn)闇p少銀行資金的流動(dòng)性之后，估計(jì)造成銀行間拆借利率從目前的1.7%提高到5%至6%，而拆借利率大幅上升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展十分不利。

　　至于繼續(xù)加息，他認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)都有很高的負(fù)債率，升息肯定會(huì)造成企業(yè)收入降低，甚至破產(chǎn)。并且，升息將吸引美元進(jìn)一步流入國(guó)內(nèi)，抵消緊縮政策效果。

　　另?yè)?jù)一位銀行界人士透露，一季度票據(jù)的大幅增量中，可能有部分資金流入了股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。可見(jiàn)，不論利率上升還是下降可能都會(huì)有問(wèn)題——收緊貨幣升息，會(huì)導(dǎo)致部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)受損；如果保持低息政策，又會(huì)令資金加速進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。

　　李慧則指出，就目前房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，不論是開(kāi)發(fā)資金還是投資資金，大部分來(lái)自海外，央行提高貸款利率對(duì)這部分資金沒(méi)有什么影響，反而是加重了國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的負(fù)擔(dān)，抑制了他們的正常購(gòu)房需求。

　　出路：提高工資拉動(dòng)內(nèi)需

　　孫立堅(jiān)認(rèn)為，之所以會(huì)出現(xiàn)貨幣政策失效的情況，主要還是因?yàn)槲覈?guó)過(guò)度依賴外商直接投資和以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)。在這樣的背景下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)能力不強(qiáng)，在內(nèi)需不足的情況下，任何貨幣政策都會(huì)收效有限。

　　謝國(guó)忠則建議，目前解決這種實(shí)體與虛擬經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的方法之一是提高最低工資，同時(shí)在產(chǎn)品價(jià)格中增加治理環(huán)境污染的成本。這能提高中國(guó)產(chǎn)品價(jià)格，在某種程度上起到與

　　孫立堅(jiān)認(rèn)為，要解決目前流動(dòng)性過(guò)度的問(wèn)題，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)必須健全社會(huì)保障體系。因?yàn)橹挥羞@樣，才能真正拉動(dòng)內(nèi)需，解決目前的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。