一季經濟過火 世行稱中國調控政策應打組合拳

　　報告方：中國調控政策應打“組合拳”駐中國代表處經濟部

　　一季經濟“過火”

　　繼2005年四季度及全年實現9.9%的增長率之后，今年一季度的年同比GDP增長率為10.2%。這一增長速度高于早先公布的2006年經濟增長率為9.1%的一致預測值。經濟增長高于預

期主要是因為出口的走強：凈出口對GDP增長的貢獻度高于2005年第四季度，同時內需增長與預期基本一致，總體情況與去年第四季度沒有什么變化。就內需而言，固定資產投資再次出現高于預期的情況，同時盡管消費增長比較強勁，但還是繼續落后于固定資產投資的增長。

　　投資增長保持強勁，尤其是在貿易部門。繼2005年增長26%之后，名義固定資產投資在2006年頭三個月年同比增長了28%，其中三月份增長率為32%(圖2)。農業投資的快速增長(一季度年同比增長47%)符合政府關注農業和農村的戰略。但是，農業只占固定資產投資的1%，而且一季度農村地區的總投資增長了18%，相比之下城鎮地區為30%。貿易部門(制造業)的固定資產投資增長尤為強勁，一季度的增長率為36%，而2005年增長率為39%。在非貿易部門，固定資產投資的年同比增長率沒有這么強勁，比如服務業為28%，包括房地產業(20%)和公用事業(頭兩個月為12%)。

　　1-2月份，私有企業的固定資產投資占比為68%，而2005年和2004年這一比重分別為62%和59%。在2006年的頭兩個月，企業留利還是固定資產投資的主要資金來源，占到總固定資產投資資金的一半(占明確資金來源的60%)。

　　——房地產開發信貸“復蘇”

　　國內的信貸變得更加重要，提供了固定資產投資27%的資金，而2005年這一比重只有19%。銀行信貸資金在房地產業所起的作用比其他很多行業要大。2006年頭幾個月新增貸款的相當大比例流向房地產開發商。自2005年3月采取措施收緊住房抵押貸款之后，居民購買住房減少，這一點也體現為按揭貸款的下降。因此，“定金”和“預付款”為房地產開發提供的資金減少很多：2006年頭兩個月這類資金與去年同期相比減少了25%。與此形成對比的是，用于房地產開發的銀行信貸大幅增長，這類貸款占2006年頭兩個月整個貸款增長的一半左右。對于大的國有商業銀行來說，與房地產相關的貸款占貸款總額的20-30%。這沒有美國和歐洲銀行的平均敞口水平那么高(大約60%)，也沒有大多數亞洲經濟體在1997年金融危機之前的水平那么高(從韓國的15-25%，到香港的40-45%)。

　　但是，在一些專門化的金融工具(如抵押支持貸款)和再融資市場限制了銀行體系中房地產貸款的風險。而在中國，與短期存款(占銀行負債的大部分)的期限錯配以及不發達的再融資市場加大了房地產貸款的金融風險。城鎮化和城鎮收入的快速增長意味著房地產有強勁的基本面支撐，但是近年來新的住宅建設可能已經超過了需求的增長。也有跡象顯示房地產市場運作得不好(見下文政策部分)。同時，隨著居民購房的減弱，從2005年到2006年早期，房地產的(工程性)投資也有所放慢。2006年一季度房地產的名義固定資產投資增長了20%，與2005年的平均增長速度相似。

　　通過給房地產開發商的貸款以及按揭貸款，2005年銀行部門對房地產市場的平均敞口為貸款總額的15%左右。國有大銀行的敞口更高一些，從17%到22%不等。此外，銀行通過對建筑業的貸款會有額外的敞口。最后，相當大比例(準確數字還無法確定)的短期票據(這占2005年底貸款總額的8.3%)也是貸給房地產業的。總的來看，對于大銀行來說，20-30%的貸款是和房地產多少有些聯系的。

　　——人民幣匯率問題會再度成為焦點

　　美國副財長亞當斯曾說，“一個新穎的方法將更有利于我們”，這意味著即將發布的財政部報告可能會認定“失調”而不是“操縱”。除了上述的綜合貿易法案和未決的提案外，美國也有可能向世界貿易組織提出申訴，指控中國貨幣低估構成了對出口部門的補貼。

　　經濟展望及政策

　　要實現政府所確定的目標，包括控制信貸和投資增長，減輕對外經濟失衡以及轉變經濟增長模式，需要采取更多的政策措施。一季度信貸的快速增長加大了中國人民銀行實現2006年貨幣政策目標的難度，加劇了人們對于投資增長過快，可能出現產能過剩，以及金融風險(包括房地產領域的金融風險)等問題的擔心。同時，出口走強導致貿易盈余和外匯儲備的增加，從而使得貨幣政策和國際經濟關系問題復雜化。從中期來看，所期望的經濟增長模式的轉變(較少地依靠出口和投資，更大地發揮消費的作用)顯然還沒有開始。

　　一個協調一致的政策立場包括幾個方面的內容。這可以包括減少銀行間市場的流動性，并用限制向高風險行業(如房地產)貸款的措施進行配套支持。為限制國內利率上升所引發的外資流入導致流動性的進一步增加，政府可以加速推進所規劃的貨幣的逐步升值，并采取進一步的措施以限制外資流入，和增加資本的流出。加速貶值也有助于降低經常賬戶盈余，以及使經濟增長更加倚重于消費。這種措施對弱勢行業的負面影響可以通過財政政策來予以緩解。隨著時間的推移，財政政策也應該在轉變經濟增長模式(降低經常賬戶盈余和刺激國內消費)方面發揮重要作用。

　　——加速對匯率的逐步升值將減輕貨幣政策的壓力，并有助于經濟的調整

　　當局已經宣布繼續使

　　——其他措施將減少外匯的流入和推動資本流出，從而減少官方外匯儲備的增長

　　緊縮貨幣政策將減少銀行的流動性，有助于抑制信貸和投資的增長。有幾種不同的政策工具可以用于緊縮，不同政策工具的影響會有一些不同：(i)通過上調貸款和存款的基準利率來提高借款成本和儲蓄的收益率；(ii)通過加大公開市場操作或者提高準備金率，以減少銀行的流動性和提高銀行間利率；(iii)匯率升值；(iv)通過窗口指導影響信貸。4月27日，中國人民銀行將貸款利率上調27個基點，這次升息是央行決心控制信貸增長的一個重要信號；由于很多銀行貸款的利率低于或等于基準利率，升息應該會對信貸需求產生一定的影響。但是，銀行流動性以及銀行間利率和存款利率都沒有變化。存款利率不變意味著銀行貸款的利差擴大，使得貸款對于銀行來說更有吸引力。

　　在目前情況下，有效的貨幣緊縮政策應該包括降低流動性的措施。由此引起的銀行間利率的上升將對貸款產生影響。此外，短期票據市場的重要性不斷上升很可能使得銀行間市場利率上升帶來的直接的影響加大。而且美國利率的上升在不對非FDI資本流動產生很大影響的情況下為進一步上調利率提供了一定的空間。將目前(存款)4%以上的超額準備金降低一個百分點可對沖2800億元人民幣，相當于2005年央行在公開市場上4個月的凈回籠資金。至于具體采用什么政策工具，對于人民銀行來說，提高準備金率將比公開市場操作的成本低一些。這是因為存款準備金利率大大低于央行票據的收益率。然而，迫使更多的銀行資產變成低收益率的存款準備金，似乎和要求大型國有銀行更加商業化的戰略相悖——這實際上是對銀行體系的稅收。因此，公開市場不失為一種更順理成章的調節手段。

　　——政府目前正在討論采用行政手段來控制投資增長的問題，盡管從長期來看這些措施可能不怎么有效

　　考慮這些措施部分是因為大部分投資不是依靠信貸提供的資金。正在考慮的具體措施是，收緊對投資審批和土地供應的控制。鑒于中國目前所處的改革階段，這些措施還會產生一些作用，特別是在短期內。即使土地供應的緊縮并不總是得到嚴格的執行，或者只有一些滯后的影響(由于存在大量已經得到審批的土地“存量”)，這些措施在短期內還是會產生影響的。

　　然而，一般來說，如果推動投資的根本原因沒有得到解決的話，隨著時間的推移行政措施的效果會減弱。這些因素包括：(i)地方政府的投資沖動，這源于政府間財政體系和政府官員評價標準方面的缺陷；(ii)相對低的利率水平；(iii)對制造業投資的補貼，這源于價格和稅收體系等方面的原因(參見下文)。

　　解決這些問題對于保證長期內宏觀經濟的穩定非常重要。國家發展和改革委員會最近宣布的對幾個行業進行重組的措施也會對這些行業產生一些影響。但這對整個經濟的影響將會是有限的。加速對匯率的逐步升值將減輕貨幣政策的壓力，并有助于經濟的調整。

　　——政府不應試圖影響住

　　房地產業可能需要特別的關注和措施。短期票據在房地產融資中特別常見。對于房地產業貸款過多的擔心這一點本身就是調高銀行間利率的一個理由。此外，價格的大幅上漲似乎伴隨著居高不下并不斷上升的空置率以及供給的顯著增長。如果確實如此，那么這種情況意味著市場運轉不正常。遺憾的是，有關房地產市場的數據質量非常不好。

　　為了保持金融穩定和宏觀經濟穩定，政府應該關注對住宅融資在金融市場方面問題的監控及監管——包括開發諸如按揭支持貸款之類的金融工具和再融資市場——以及關注如何讓房地產市場更好地運轉的問題。讓房地產市場更好運轉的主要措施是，提高有關住房價格和空置率的數據的質量和一致性，以及更加清晰地界定產權。就產權界定問題而言，不清晰的產權會阻礙租賃市場和

　　(原報告近兩萬字，本報有刪節）