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記者 陸小斌
央行于5月8日正式開辦支付系統自動質押融資業務，銀行業金融機構在支付系統清算賬戶日間頭寸不足時，可通過自動質押融資系統向人民銀行質押債券融入資金進行臨時性彌補。此項業務的主旨是解決金融機構清算賬戶日間流動性不足，有利于提高清算效率，加速社會資金周轉，防范流動性風險，維護金融穩定。但是，由于它實質上也是中央銀行與商
業銀行之間的資金往來，因此也可以成為貨幣政策傳導的一條重要渠道，在各方面條件成熟時，其利率水平甚至有可能成為我國央行官方指導利率的表現形式。
央行之所以能夠實施貨幣政策，是因為經濟體對央行貨幣有需求，而央行作為獨家提供者，又能決定其供應條件。央行資金是基礎貨幣，一收一放，對貨幣供應總量影響甚大。如果我國銀行業金融機構能在支付系統內得到央行融資，就不必在央行保有大量超額準備金，其自身可用資金增加，資金運營成本降低，那么社會貨幣供應總量和信貸總量也會隨之放大。
那么，這種質押融資的數量是怎么決定的呢？從有關規章分析，這首先是央行設定的最高限額。例如，在開辦初期，暫定國有商業銀行、股份制商業銀行最高額度不超過其實收資本的2%，城市商業銀行、城鄉信用社不超過其實收資本的5%。第二是融資條件，特別是其利率水平。人民銀行確定此項業務的融資利率目前是2.97%，與其他貨幣市場利率相比，如果銀行認為偏高，就會少使用，如果較低，就會受到銀行機構的歡迎。人民銀行表示，隨著自動質押業務發展，還將進一步研究融資利率和限額的改進措施。第三是在既定融資條件下，銀行業金融機構對資金運用的需求，這主要取決于經濟和銀行業務發展的實際需要。質押融資限于“日間”，但對于經營貨幣的銀行來說，這并不是資金運用的實質性障礙。化短為長，正是銀行的絕技。此外，商業銀行總體或單一機構擁有多少可供抵押的合格債券，當然也是一種具體的約束，但是，某種債券(或其他類似資產)是否合格，全由央行決定。
由上可以清楚地看出，通過這種渠道靈活投放或收回央行貨幣，人民銀行有相當大的主動權。而且，用這種方式進行貨幣供應量的調控，央行無需付出財務成本，反而會有收益。
貨幣供應數量的控制固然重要，但從長遠角度看，貨幣政策還是要直接從利率即貨幣的價格入手，才更為明晰和有效。當今世界各市場經濟國家央行，無不按照所謂泰勒法則，把調控央行短期資金基準利率作為貨幣政策的基本工具。盡管這個利率是如何影響市場利率結構的，進而又是如何實現了貨幣政策的預期目標，目前理論上尚不能作出清楚的解釋，但是長期的實踐已經證明，以央行利率為貨幣政策工具，效果良好。
在具體做法上，不同的國家有不同的選擇。美國通過買賣國債(公開市場操作)來吞吐央行資金，以引導隔夜央行資金市場(即無息監管準備金市場)的利率，達到聯儲確定的目標水平。這里，國債只是最合適的買賣對象，換以其他資產也同樣可以達到目的。當年克林頓政府實現預算盈余并打算進一步減少國債余額，美聯儲曾認真研究以其他資產作為公開市場操作的對象。
英國的情況有所不同。英格蘭銀行與商業銀行機構之間的支付清算關系，是貨幣政策傳導的主要渠道。英國并不存在央行資金的獨立市場，“準備金”首先或主要是一種流動性準備，以保證商業銀行機構與央行之間的清算正常進行。英國貨幣政策委員會所決定的基準利率，是用公開市場操作和央行借貸窗口功能共同保證的。如果說，美國是用調整央行資金供應數量來達到政策利率水平，那么在英國，就是以相對固定的政策利率來調整與之相適應的數量。今年，英格蘭銀行將對貨幣政策的操作方式進行一些技術性改革，一項重要內容就是擴大央行清算系統借貸窗口，使之更為便利。
隨著我國金融體制改革的發展特別是利率市場化的實現，央行貨幣政策的實施采用何種方式，利用何種渠道，正在成為極其重要的現實課題。別國的經驗可以參照，但不能照搬，只能根據我國的現實，并經過一段時間的探索和實踐來決定。例如，要指望我國的國債市場發展到美國那樣的規模和成熟度，短期內絕無可能，長期看也不能肯定。而英國的模式，可供借鑒的地方可能更多一些。讓我們密切關注央行支付系統質押融資業務的開展情況，不僅從其數量和利率水平上來觀察央行可能的政策調控意圖，而且也要注意其是否可能發展成為貨幣政策實施的范式。
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