和巴西央行副行長亞的一段對話

　　編者按

　　2006年4月3日下午，中國人民銀行代表團在巴西參加泛美開發銀行年會時，利用會議間隙，專門拜訪了巴西中央銀行副行長亞歷山大·斯瓦茨曼先生。本文是作者———中國

人民銀行行長助理馬德倫與亞歷山大·斯瓦茨曼先生就巴西央行貨幣信貸政策操作有關問題的一段對話。

　　問：副行長先生，我們了解到巴西中央銀行以通貨膨脹率作為貨幣政策的中介目標，對此我們很感興趣。您知道，我們中國人民銀行是以貨幣供應量為中介目標的。各國在貨幣政策操作上，選擇通貨膨脹目標制的還不多，這一點，想聽聽您的看法。

　　答：確實，各國中央銀行采用通貨膨脹目標制的還不多，新西蘭中央銀行是第一個采用的，巴西是新興市場經濟體中最早采用通貨膨脹目標制的國家之一。

　　你們也許知道，1994年到1999年，巴西采用的是有管理的浮動

　　當時，我們也考慮過以貨幣供應量為中介目標的模式。但是我們看到墨西哥貨幣危機發生后，墨西哥采用的貨幣供應量目標制的實踐并不成功，我們就選擇了通貨膨脹目標制。

　　當時，采用通貨膨脹目標制，我們也面臨許多困難，最主要的是缺乏適應通貨膨脹目標制的基礎設施，我們缺少相應的專家隊伍，缺少對通貨膨脹預測的技術，以及如何和公眾溝通的經驗。特別是，通貨膨脹目標制畢竟是很新的東西，如何讓市場知道我們的看法及我們會為此干什么，這些都是對我們的考驗。

　　為此，我們做了一系列的工作，采取了許多措施。我們在六個月內，在中央銀行內部設立了專門的研究部門，為通貨膨脹目標制提供技術支持。在向公眾傳遞我們的預測判斷上，我們借鑒了其他國家的做法，每個季度都發表中央銀行關于通貨膨脹預期的報告。同時，貨幣政策委員會的會議紀要也在會議后的一周公布。對貨幣政策委員會的會議紀要，在公布時我們要字斟句酌，十分小心，這些信息是十分必要的。

　　交流是雙向的，我們向公眾公布我們的看法，我們也了解市場上的各種預期，我們有多種模型去分析私營部門對通貨膨脹的判斷，我們也召集私營部門的經濟學家開會聽取他們的看法。同時，我們也把市場判斷加以歸納，每周公布一次市場預期，讓市場傳遞他們的預期。

　　在操作實踐中，在通貨膨脹目標體系下，中央銀行面臨著時時干預外匯市場的壓力。2002年巴西貨幣雷亞爾貶值，現在又升值了。中央銀行干預外匯市場，捍衛匯率水平有時是和通貨膨脹目標相矛盾的。我們既然確定了通貨膨脹目標制，我們調節利率圍繞的就是通貨膨脹水平，而不是為了調節匯率水平。

　　從總體情況看，我們實踐的效果還不錯。除了2001年、2002年由于外部沖擊過大外，我們基本達到了通貨膨脹的目標范圍。這幾年，通貨膨脹的實際水平從未低于我們的目標，但在逐漸下降，2005年通貨膨脹率是5.7%，預計今年和明年大概會降到4.5%的水平。

　　通貨膨脹目標制實際是雙向的，是圍繞目標上下變化的。

　　問：貴國這幾年通貨膨脹率一直較高，去年通貨膨脹率是5.7%，但過去幾年雷亞爾卻升值了30%，這似乎是個矛盾，如何看待雷亞爾對外升值，對內貶值的情況？如何解決貨幣內外支付能力的不一致性？

　　答：你提的問題非常好，這也是很有意義的。

　　首先，我們要區分名義匯率升值和實際匯率升值，這兩者相關聯，但現象不同。從2003年開始，雷亞爾開始升值，對我們的對外貿易沖擊很大，外貿順差減少了。但另一個方面，雷亞爾升值，巴西的主權債務風險下降了，一年期主權債的價格從過去的Libor加350點降到220—230點左右，反映了外國投資者愿意購買巴西主權債，資本流入彌補了貿易流入的減少。我們是兩條途徑都導致了實際匯率升值，我們要判斷匯率變化對經濟的實質影響有多大。盡管雷亞爾升值，但我們的出口仍然上升，貿易順差會有所下降，估計會從440億美元降到400億美元，但從主權債的價格上，可以看出外部對雷亞爾的信心。

　　影響匯率升值有兩個因素：一個是外匯多了，導致名義匯率上升；另一個是由于通貨膨脹，也導致實際匯率升值。

　　可以說，巴西以通貨膨脹為目標，只要匯率變化沒有傷害到實體經濟，就只能任由匯率的市場變化。而另一些國家，如俄羅斯、阿根廷等，他們為保護對外經濟競爭力，力圖保持很低的名義匯率。但是由于國內利率水平較低，通脹上升，實際匯率升值。

　　問：在巴西的商場到處可見消費信貸。如一條褲子、一件襯衫的價格標簽上，通常標明“3×多少雷亞爾”字樣，表明一條褲子、襯衫也可分三次付款購買，這是否表明消費者過度借貸？如何管理？

　　答：在巴西，任何信貸行為只要進入金融體系，就有緊密的跟蹤統計。巴西金融體系下，對消費貸款有專門的檢查，主要是為了防范風險，主要看其風險撥備是否充足。

　　你說的這樣的消費貸款占比很小。在巴西，消費貸款占GDP的比重僅為3.1%，說明巴西消費者不是過度借貸的。目前，有人以工資收入作擔保來取得貸款，消費信貸的風險值得我們警惕。

　　問：巴西的小額信貸發展得怎么樣？

　　答：這個問題不是我的專長。據我所知，巴西的信用社發展受到重視，越來越多的小額信貸是從信用社取得的。

　　央行要管其收費，同時，央行把一部分職責分離出去，專門關注信用社的發展。

　　后記：

　　拜訪巴西中央銀行副行長亞歷山大·斯瓦茨曼先生是在巴西中央銀行貝洛奧里藏特分行大樓的11層、副行長先生的臨時辦公室內舉行的，他也是來此參加泛美開發銀行年會的。貝洛奧里藏特這座城市，建立在丘陵之上。分行大樓坐落在一片山坡上，灰色的主體建筑，茶色的玻璃窗，古樸而又莊重。

　　窗外，遠處一片翠綠的山坡上，綿延地矗立著幢幢白色的高樓，樓群被成片的紅色屋頂的

　　副行長的個子很高，禿禿的頭頂已無一根頭發，戴著一副白色的無框眼鏡，白襯衫配著藍底花格領帶，講話時，常習慣性地把手放在腦后，時而向上仰頭。

　　本文是根據我自己的記錄整理的。整理時，把副行長先生的答問做了邏輯上的梳理和加工，基本是原話，絕對是原意。整理后的稿子，又請代表團成員做了修改。

　　對他回答的第二個問題，我的理解是：貨幣對內對外支付的不一致性。如果在通貨膨脹率高、外匯又短缺的情況下，貨幣對內對外一定會同時貶值，在控制通脹的情況下，由于本幣利率高，會吸引外匯流入，由于控制下通脹率下降，人們對本幣信心的增強，也會吸引外匯流入。同時，由于對外部門的發展，貿易順差，外匯也會多。這種外匯多的情況下，本幣升值也不可避免。