貨幣緊縮箭在弦上

　　林浩：對(duì)于信貸投放問題，第一，應(yīng)該注意到信貸中的短期貸款和票據(jù)融資比重較高；第二，2005年以來的改制上市、增資擴(kuò)股過程，使銀行的資本充足率大大提高，盈利要求增強(qiáng)放貸沖動(dòng)，緊縮貨幣能否降低信貸也是個(gè)疑問。

    哈繼銘：在“五一”長假中，市場更需要流動(dòng)性，需要的是貨幣的投放。“五一”之后的5月份我認(rèn)為采取貨幣緊縮的可能性很大。

    趙彬：央行應(yīng)該加快外匯結(jié)售匯制度的根本性改革。

    楊輝：間接調(diào)控手段有效性較低，建議主要采取數(shù)量化工具，例如準(zhǔn)備金率政策。

    范建軍：我認(rèn)為行政手段沒有什么意義，它在貨幣政策方面將是失效的。

    林朝暉：貨幣利率在階段性沖高后仍可能回穩(wěn)至較低水平，但比去年的底線水平應(yīng)總體上一臺(tái)階。對(duì)債券市場的先期影響偏空，對(duì)

　　編者按

　　宏觀調(diào)控之手只是稍稍一松韁繩，

　　一季度新增人民幣貸款達(dá)全年調(diào)控目標(biāo)的50%以上，GDP增速也達(dá)到了10%以上，經(jīng)濟(jì)增速明顯偏快。日前國務(wù)院常務(wù)會(huì)議已經(jīng)把控制信貸作為下一步宏觀調(diào)控的主要措施，信貸緊縮已是箭在弦上。本報(bào)就當(dāng)前貨幣信貸形勢(shì)，以及央行下一步的宏觀調(diào)控行為這一熱點(diǎn)話題邀請(qǐng)了國內(nèi)知名專家和業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行探討，以希望找到有效而平穩(wěn)的調(diào)控方式。

　　主持人

　　本報(bào)記者冉學(xué)東蔡臻欣

　　嘉賓

　　哈繼銘：中國國際金融公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家范建軍：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員楊輝：中信證券宏觀研究員林浩：某商業(yè)銀行宏觀研究員林朝暉：國泰君安證券公司固定收益分析師趙彬：民生銀行宏觀研究員

　　緊縮有無必要？

　　如果繼續(xù)保持“寬貨幣”，將來對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和對(duì)資本價(jià)格的影響會(huì)很大，帶來的潛在問題也增多，例如進(jìn)一步的產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫問題等

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：您認(rèn)為目前進(jìn)行貨幣緊縮有無必要？

　　哈繼銘：我認(rèn)為很有必要。目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有更加偏熱的跡象，銀行放貸意愿明顯增強(qiáng)，因此貨幣供應(yīng)和信貸有收緊的必要。

　　楊輝：有。持續(xù)的寬貨幣環(huán)境必然導(dǎo)致貸款和投資增加。而且今年面臨兩個(gè)新的環(huán)境：一是“十一五”第一年，投資動(dòng)力較強(qiáng)；二是銀行改革上市，在完成了前期的資本約束和提高資本充足率過程之后，貸款的內(nèi)生性增強(qiáng)。同時(shí)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持良好的勢(shì)頭，信貸風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低，對(duì)于這些新變化，如果繼續(xù)保持“寬貨幣”，將來對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和對(duì)資本價(jià)格的影響會(huì)很大，帶來的潛在問題也增多，例如進(jìn)一步的產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫問題等。因此建議盡早出臺(tái)一些緊縮性貨幣政策。

　　范建軍：我認(rèn)為很有必要。目前“寬貨幣”帶來的壓力已經(jīng)相當(dāng)明顯了，但同時(shí)我認(rèn)為目前沒有必要實(shí)行信貸緊縮。我們看到目前的熱點(diǎn)問題首先是產(chǎn)能過剩，這里面原因很多，比如盲目建設(shè)等，我認(rèn)為需要一個(gè)投資導(dǎo)向，比如完善農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及適當(dāng)放松房地產(chǎn)投資。我認(rèn)為信貸從去年下半年起已經(jīng)走向正軌了。目前貨幣有過量發(fā)行跡象，外匯儲(chǔ)備也快速增長，銀行普遍面臨流動(dòng)性過剩、銀行間拆借、回購市場利率偏低等問題，所以說控制貨幣是一個(gè)必要的目標(biāo)。

　　但實(shí)施貨幣緊縮面臨的問題是沒有足夠手段，彈性也不是很大，同時(shí)缺乏空間。控制銀根與信貸之間的敏感度不是很大。

　　林朝暉：應(yīng)該進(jìn)行貨幣緊縮。第一季度信貸從總量及結(jié)構(gòu)來看均出現(xiàn)超預(yù)期增長，其中短期貸款和票據(jù)融資多增勢(shì)頭可能在年內(nèi)余下時(shí)間逐步減緩，但中長期貸款的高增長趨勢(shì)較難扭轉(zhuǎn)，因此需要有更明確的貨幣緊縮手段出臺(tái)。

　　林浩：我個(gè)人認(rèn)為貨幣政策應(yīng)慎思而行。認(rèn)為貨幣應(yīng)緊縮，無外乎于兩點(diǎn)：其一，信貸投放過高；其二，經(jīng)濟(jì)增長過快，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱。對(duì)于信貸投放問題，本人認(rèn)為：第一，應(yīng)該注意到信貸中的短期貸款和票據(jù)融資比重較高；第二，2005年以來的改制上市、增資擴(kuò)股過程，使銀行的資本充足率大大提高，盈利要求增強(qiáng)放貸沖動(dòng)，緊縮貨幣能否降低信貸也是個(gè)疑問。

　　力度與時(shí)機(jī)

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：進(jìn)行貨幣緊縮的力度宜重或宜輕？

　　哈繼銘：只能說是我猜測一番。我認(rèn)為這次將是輕度的，主要是與2004年3月份那次調(diào)控相比。目前無論是工業(yè)增加值、通貨膨脹率、固定資產(chǎn)投資比率、油電煤運(yùn)壓力等方面，都沒有達(dá)到當(dāng)時(shí)的水平。所以說不單是貨幣緊縮，整個(gè)宏觀調(diào)控的力度都不會(huì)太大，而且不會(huì)有怎樣的變化。我們看到現(xiàn)在可能采取的手段過去都用過，從效果上說，去年二季度投資被壓了下來，三季度就有反彈了。所以說，過去的經(jīng)驗(yàn)證明，不可能有持續(xù)性的效果，對(duì)市場的影響將是短暫的。

　　楊輝：單靠貨幣政策有效性較低，但是貨幣政策必須先行，并配合其他產(chǎn)業(yè)政策和行政性政策。對(duì)于貨幣緊縮政策建議采取逐步調(diào)整的策略，主要像金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、居民發(fā)出較強(qiáng)的政策信號(hào)。同時(shí)目前宏觀經(jīng)濟(jì)還存在許多結(jié)構(gòu)性矛盾，尤其是消費(fèi)沒有有效啟動(dòng)，因此過重的政策可能會(huì)對(duì)此產(chǎn)生負(fù)面影響，建議一次性不易過重。

　　范建軍：應(yīng)當(dāng)采取比較大的力度。

　　趙彬：但是應(yīng)盡量避免過激的貨幣政策出臺(tái)，治標(biāo)要治本，央行應(yīng)該加快外匯結(jié)售匯制度的根本性改革，以解決目前外匯占款形成的流動(dòng)性過剩而導(dǎo)致的“寬貨幣”倒逼形成的“寬信貸”問題。

　　林朝暉：力度不宜過重。目前物價(jià)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，且人民幣漸進(jìn)升值具有額外緊縮效應(yīng)，因此緊縮政策不宜過激。《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：貨幣緊縮的時(shí)間點(diǎn)如何選擇，應(yīng)該大致在什么時(shí)點(diǎn)比較合適？

　　哈繼銘：其實(shí)目前的趨勢(shì)已經(jīng)很清晰了，在“五一”長假中，市場更需要流動(dòng)性，需要的是貨幣的投放。每年這樣的三個(gè)長假時(shí)候主要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是消費(fèi)，不是生產(chǎn)投資。“五一”之后的5月份我認(rèn)為采取貨幣緊縮的可能性很大。

　　楊輝：一季度數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)有偏熱的傾向，建議時(shí)間在5月份較為合適。下半年一方面匯率有變數(shù)，對(duì)政策存在制約，而目前市場預(yù)期美元升息、利差擴(kuò)大以及人民幣升值預(yù)期沒有明顯改變等環(huán)境都支持當(dāng)前的緊縮性政策調(diào)控。

　　范建軍：應(yīng)當(dāng)盡早采取有效措施，有可能的話當(dāng)然是越快越好。同時(shí)要注意，隨著銀行增資擴(kuò)股、擴(kuò)大資本金等因素影響，再加上今年中行上市等一系列步驟的實(shí)施，要注意銀行信貸規(guī)模一下子放大的可能性。

　　另外還要注意到外資銀行已可以通過很低的成本拆借資金，做人民幣業(yè)務(wù)，這一塊的規(guī)模我覺得非常大，可能現(xiàn)在注意的人還不多，但我想央行等已開始重視了。

　　趙彬：關(guān)于貨幣政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)，我認(rèn)為應(yīng)該在5月中下旬出臺(tái)較為合適。

　　林朝暉：宜早不宜遲。第一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣金融同步超預(yù)期增長的趨勢(shì)信號(hào)較為明確，銀行系統(tǒng)在緊縮政策預(yù)期下可能采取“貸早不貸晚”的博弈行為，因此央行繼續(xù)觀望反而可能使未來信貸出現(xiàn)異常波動(dòng)，并對(duì)后續(xù)調(diào)控決策形成干擾。

　　林浩：如果要采取緊縮的政策，在時(shí)機(jī)的選擇上也應(yīng)該緩一緩，還需要進(jìn)一步觀察有關(guān)的數(shù)據(jù)。對(duì)于信貸投放過快問題可以先采取窗口指導(dǎo)或行業(yè)調(diào)控，如果要?jiǎng)佑脺?zhǔn)備金率等措施，本人認(rèn)為應(yīng)該放在下半年較好。

　　工具選擇

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：本次貨幣緊縮擬如何選擇工具？行政手段、上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)、定向發(fā)行票據(jù)、貨幣掉期等或者其組合，怎樣選擇更為有效？

　　哈繼銘：近期內(nèi)一些緊縮政策可能會(huì)出臺(tái)，但調(diào)控政策依然將以行政措施為主，其效果只能是短暫的，因?yàn)橐淹�的�?jīng)歷表明行政措施無法從本質(zhì)上抑制經(jīng)濟(jì)過熱，行政手段只能說是短期有效。而中國的貨幣政策受到匯率升值幅度的制約。其次，政府公開表示減小對(duì)外需的依賴，增加對(duì)內(nèi)需的依賴將是“十一五”期間的一個(gè)階段性主題，并不會(huì)因?yàn)槎唐诳傂枨笞儚?qiáng)而大幅度調(diào)整。

　　上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率等組合過去都用過，實(shí)踐證明只能管一時(shí)，不能管長期。

　　適度從緊的調(diào)控可能會(huì)選擇在最初階段采用提高存款準(zhǔn)備金率并降低超額存款準(zhǔn)備金利率的形式，以免對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的影響。此外，行政措施將繼續(xù)用來進(jìn)行行業(yè)調(diào)控。如果政策有效地降低了經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性，那么銀行間市場上的拆借利率可能會(huì)出現(xiàn)明顯的回升。

　　如果說應(yīng)該采取什么手段，我認(rèn)為一方面要允許人民幣繼續(xù)升值，另一方面采取更寬松的財(cái)政政策。

　　楊輝：目前的金融生態(tài)決定了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不是非常順暢，因此間接調(diào)控手段有效性較低，建議主要采取數(shù)量化工具，例如準(zhǔn)備金率政策。其他工具例如掉期等并不是非常成熟，難當(dāng)大任。央票主要是微調(diào)工具，操作成本較高(利率和操作成本)。因此可以選擇的主要是準(zhǔn)備金政策。可以同時(shí)根據(jù)操作力度大小組合實(shí)施，而且可以采取一些行政性手段，對(duì)地方政府行為進(jìn)行約束。

　　范建軍：我認(rèn)為行政手段沒有什么意義，它在貨幣政策方面將是失效的。

　　央行票據(jù)如果發(fā)行量過大，那央行自己也會(huì)受不了，所以我感覺增長空間有限。

　　定向票據(jù)也可以發(fā)行，一些短期融資券之類我認(rèn)為不能起到緊縮貨幣的目的，它們主要是從提高資金運(yùn)營效率考慮的手段。

　　我認(rèn)為比較理想的組合方式是，一方面允許人民幣匯率升值，保持這種微幅升值的趨勢(shì)。同時(shí)增加外匯“能量釋放”的渠道，包括鼓勵(lì)QDII、藏匯于民等，還有就是上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

　　趙彬：在政策工具選擇上，首先，央行應(yīng)該從根本上解決強(qiáng)制結(jié)售匯制度，減少因外匯占款所導(dǎo)致的央行被迫投放基礎(chǔ)貨幣數(shù)量；其次，對(duì)信貸增長同比增長過快的商業(yè)銀行發(fā)行定向票據(jù)；再次，采用貨幣掉期或者貨幣互換的政策工具，回籠商業(yè)銀行人民幣流動(dòng)性，增加商業(yè)銀行外匯資金，并經(jīng)常化和一般化；最后，如果出臺(tái)準(zhǔn)備金率政策的話，我建議央行僅針對(duì)經(jīng)營狀況較差、資產(chǎn)質(zhì)量不高的商業(yè)銀行提高準(zhǔn)備金率。

　　林朝暉：上調(diào)準(zhǔn)備金率0.5%。存貸款利率同步調(diào)整慣例及居民儲(chǔ)蓄存款高增長態(tài)勢(shì)制約加息，恢復(fù)發(fā)行3年期央票則易引起財(cái)政部等發(fā)債主體異議，且政策宣示意義也較弱。

　　林浩：在可能的緊縮政策上，如果要抑制信貸投放，首選窗口指導(dǎo)，或提高部分行業(yè)如房地產(chǎn)的貸款利率。從對(duì)沖外匯占款的角度考慮，仍應(yīng)立足于央行票據(jù)和外幣互換操作。雖然現(xiàn)在盛傳調(diào)升存款準(zhǔn)備金率，本人認(rèn)為意義不大，首先凍結(jié)的資金有限，解決不了對(duì)沖外匯占款的需要，而且相反會(huì)提高貨幣市場利率，對(duì)其后的公開市場操作反而會(huì)形成一定的障礙；其次，從3月份超額備付情況來看，市場流動(dòng)性已經(jīng)有所收緊，動(dòng)用準(zhǔn)備金率對(duì)貨幣市場和債券市場的沖擊過大。即使動(dòng)用準(zhǔn)備金率，本人認(rèn)為也可能會(huì)采取差別調(diào)整的手段。

　　總體來看，我建議還應(yīng)主要立足于本外幣公開市場操作解決貨幣回籠的問題，同時(shí)立足于窗口指導(dǎo)和行業(yè)調(diào)控解決信貸投放過快的問題，在政策上不應(yīng)太急。同時(shí)，無論采用何種緊縮手段，相信央行都會(huì)降低超額準(zhǔn)備金利率作為對(duì)沖的手段。

　　適度從緊的調(diào)控可能會(huì)選擇在最初階段采用提高存款準(zhǔn)備金率并降低超額存款準(zhǔn)備金利率的形式，以免對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的影響。此外，行政措施將繼續(xù)用來進(jìn)行行業(yè)調(diào)控。如果政策有效地降低了經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性，那么銀行間市場上的拆借利率可能會(huì)出現(xiàn)明顯的回升

　　緊縮沖擊波

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：本次貨幣緊縮對(duì)貨幣市場和資本市場將有什么影響，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司和基金公司等應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？

　　哈繼銘：如果采取適度從緊的政策，則銀行業(yè)和對(duì)銀行貸款依存度較高的行業(yè)至少在短期內(nèi)將受到負(fù)面影響。對(duì)銀行業(yè)而言，最明顯的影響是可能會(huì)降低其準(zhǔn)備金的利息收入。提高法定存款金率并降低超額存款準(zhǔn)備金利率的綜合效果可能會(huì)降低銀行存款準(zhǔn)備金的收益(包括法定和超額)。提高法定存款準(zhǔn)備金率可以使銀行以前的部分超額存款準(zhǔn)備金獲得更高的利息，但降低超額存款準(zhǔn)備金利率會(huì)使銀行超額存款準(zhǔn)備金的利息收入減少。我們預(yù)計(jì)法定存款準(zhǔn)備金率將上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到8%的水平。而超額存款準(zhǔn)備金利率可能將下降50個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到0.49%的水平。根據(jù)人民銀行最新數(shù)據(jù)，在2006年3月末，銀行體系的超額存款準(zhǔn)備金率在3%。因此，政策出臺(tái)后，銀行存款準(zhǔn)備金利息收入將比政策出臺(tái)前下降4.4%。

　　楊輝：貨幣市場利率和債券市場利率有上升的要求。但是考慮到匯率因素，上升幅度不會(huì)太多，整體的儲(chǔ)蓄大于投資的金融環(huán)境也決定了低利率的大環(huán)境還沒有發(fā)生重大變化，同時(shí)考慮到前期有些消化，因此未來貨幣市場利率上升幅度不會(huì)太大，但不排除短期沖擊會(huì)較大。

　　盡管如此，會(huì)對(duì)目前偏低的債券定價(jià)構(gòu)成威脅。市場持續(xù)走弱的可能性較大。

　　范建軍：銀行的資產(chǎn)價(jià)格對(duì)利率上升很敏感。毫無疑問上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)銀行利潤預(yù)期的影響將很大，而保險(xiǎn)公司、證券公司和基金公司也面臨類似問題。當(dāng)然銀行現(xiàn)在可以進(jìn)行利率掉期以求避險(xiǎn)，獲得一個(gè)緩沖空間。債券市場等也將受到不同程度的影響。

　　趙彬：在本次貨幣緊縮中，短期內(nèi)貨幣市場資金利率會(huì)有所升高；債券市場受市場利率影響會(huì)有一個(gè)調(diào)整過程，但是我認(rèn)為1年期央票收益率在2%~2.1%之間較為合適；股票市場和期貨市場受到的資金面影響會(huì)相對(duì)小一些，但是心理預(yù)期影響還是存在的，估計(jì)股市會(huì)有一定反應(yīng)。

　　林朝暉：貨幣利率在階段性沖高后仍可能回穩(wěn)至較低水平，但比去年的底線水平應(yīng)總體上一臺(tái)階。對(duì)債券市場的先期影響偏空，以往兩次普調(diào)準(zhǔn)備金率均伴隨債市大幅下跌，目前貨幣政策調(diào)整表明強(qiáng)勢(shì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步確立并凸顯宏觀面壓力。對(duì)股票市場的直接資金影響相對(duì)有限，主要是心理沖擊影響。對(duì)銀行信貸行為具有一定約束效應(yīng)，對(duì)保險(xiǎn)公司、證券公司和基金公司基本不具有直接影響。

　　林浩：如果央行調(diào)升準(zhǔn)備金率，相信會(huì)造成債市短期急跌效應(yīng)，但隨后會(huì)出現(xiàn)較為明顯的反彈；但從中長期來看，由于投資者對(duì)基本面預(yù)期的改變，債市將在較長時(shí)間內(nèi)步入下跌通道。在形勢(shì)欠缺明朗的情況下，本人建議無論是銀行還是其他投資者，都應(yīng)以謹(jǐn)慎參與為主。