全國工商聯并購公會秘書長湯世生主持案例分析

　　全國工商聯并購公會于4月15日在北京召開“2006中國并購年會”，主題為關注并購整合，提升公司價值。新浪財經特約網絡支持。下面是全國工商聯并購公會秘書長湯世生主持案例分析。

　　主持人：感謝宮少林先生的精彩演講，在2005年中國并購市場的總體交易規模刷新的歷史記錄，單筆成交金額也創下了歷史記錄，并購真的是有相當的技術含量，應該說每一個并購案例都是一個藝術和技術的完美結合，接下來我們會把話筒交給湯先生，由湯先生為我們主持精彩的案例分析，有請全國工商聯并購公會秘書長湯世生先生。

　　湯世生：各位女士們、先生們，過去的一年，隨著世界經濟的飛速增長，并購無論在國際還是在中國都成了一個最熱門的話題，去年我們4月28號在并購公會年會上，有記者問我，阻礙中國并購的最大障礙是什么，我記得我說了兩個障礙，第一個障礙是中國的經濟主體主要是國有企業，國有企業是以行政劃撥作為它的并購主要橋梁，第二個障礙就是中國金融工具的欠缺，阻礙了中國并購的發展。

　　一年過去以后，表明了這兩個障礙仍然或多或少擺在了我們在座的從業、專家面前，使我們的并購在市場上還仍然不如國外對中國企業的收購那么踴躍，過去的一年，我記得從2005年1月26號，世界鋼鐵巨頭米塔爾收購湖南的華菱管線開始，一直炒到去年年底，幾大金融機構，競購中國銀行的股權，我們明確的知道，國外的鋼鐵企業、制造企業、機構投資者對中國的鋼鐵、食品業、金融業、醫藥業、其他的高科技產業，都已經大踏步的來了，當然中國的企業在這場并購當中，也越來越活躍。去年在中國的并購市場上，我們看到了很多色彩繽紛的并購案例，我的同事中國銀河證券的投資銀行部的總經理汪民生先生，參與了華菱管線的并購案例，還有并購公會的理事單位，普華永道的謝韜先生，參加了收購啤酒的案例，這些案例會告訴我們，在他們的工作當中，外國企業最需要什么，在并購當中我們的制度障礙是什么，技術障礙是什么，我們的價值的估值和并購的安排上，我們最精彩的過程，會與大家分享，首先我們歡迎中國銀河證券投資銀行部的總經理汪民生先生發言，他會給大家分享他們在去年一年的過程中幾個案例，同時明晰地告訴大家，全流通時代的并購到來我們該做一些什么，大家歡迎。

　　汪民生：尊敬的各位嘉賓，女士們先生們，大家上午好，本來奉湯總之命，要給大家講講銀河證券去年做的一些重點案例，后來考慮到我們跟我們的客戶簽訂的保密協議，也考慮到很多的案子沒有正式的做完，我還是接著給大家務務虛，我講的題目是全流通時代的購并模式。大家知道，中國的證券市場，十幾天以來，主流的并購模式一直是政府主導的，以解決被并購公司財務困境為主的并購。那么隨著新的公司法、證券法的實施，隨著股權分置改革的即將大功告成，隨著新的上市公司收購管理辦法的出臺，也隨著所謂股權分置改革的結束，我們認為，真正意義上的這種市場化的以產業整合為目的，提升公司價值為目的的市場化的并購重組會大規模的到來。

　　那么在這個時代到來的時候，我們覺得，傳統的協議收購，仍然是主流的收購模式之一，為什么呢？因為目前占上市公司股權轉讓的90%以上，都是在股權分置改革啟動之前，非流通股份為4534億股，占64%，固有股份在非流通股份之中占74%，股權分置改革之后，這一個比例的絕對數有一定的減少，但是相對的比例仍然會維持在60%以上。那么在全流通時代，鑒于固有股權仍然會占有主導地位，在現有管理體制下，上市公司的并購將仍然以協議收購為主。這里還有一個很重要的原因，隨著股權分置改革之后，有一大批公司的大股東所占有的比例接近30%，甚至不到30%，如果大股東的股權的轉讓實現了之后，公司的實質性控制權也發生了轉移，但是并沒有觸發到要約收購的條款，這種情況下一定也是以協議收購為主。

　　那么在協議收購下的實現方式跟過去也有很大的不同，大宗交易制度是成為協議收購股權過戶的主流模式，以前大家知道，在股份過戶的時候，都是拿著國資委的批文，拿著協議到登記公司進行股權過戶，將來在全流通時代之后，現在的要求，所有的法人股都會托管到券商的席位上去，將來會通過大宗交易的方式進行。大家知道，大宗交易和普通交易在交易規則、申報規則和競價規則上都有相當大的不同，其價格申報限制在當日成交下的最高價與最低價之間，交易價由買賣雙方確定，經交易系統確認后撮合成交，這個應該說為將來的協議轉讓的股權過戶會提供非常好的技術手段。

　　全流通時代的最主流的并購模式，我們認為，將是要約并購，大家知道要約并購非主動要約和強制性要約，強制性要約法律基礎是基于股權平等的原則，中國新的公司法和證券法，中國即將出臺的并購管理辦法，對要約收購也都有比較詳細的規定，我們可以看到。新的證券法第96條規定，采取協議收購方式的，收購人收購或通過協議、其他安排與他人共同收購一個上市公司已發行的股份達到30%繼續進行收購的，應該向上市公司所有股東發出全部或部分股份的要約，但是經國務院證券監督管理委員會免除發出要約的除外。實際上在國內所有的調換規定，如果收購一個上市公司的股份達到30%的時候，就觸發了要約收購的條款，證監會同意豁免的除外。最新的證券法跟以前不一樣的地方，就是規定了可以進行部分要約的條件。

　　那么，在強制性要約的前提下，新的證券法持股30%之后繼續收購，跟老的證券法是一樣的，新的不同的是，為了促進并購市場的效率，作為強制性要約制度與主動性要約的方案，可以按比例進行收購，到底在什么樣的情況下可以發出部分要約，什么樣的情況下必須發出全面要約，這一個政策應該說在新的收購辦法還沒有出臺之前，現在我們也在探討過程之中，但是至少是給大家提供了一個想象的空間，或者是將來做事的空間。因為大家知道，這種強制性的要約義務，對于收購人的收購成本來說，肯定是增加了難度，增加了收購成本。那么應該是在12號的中國證券報的頭版上，登了一條消息，關于上市公司新的收購管理辦法的主要條款，就提到協議收購觸發的強制性要約義務，證監會是可以豁免的，通過交易所的觸發的業務是不能豁免的，無論是協議收購要約，還是觸發的邀約，還是強制性的收購要約也好，都是可以進行部分要約和全面要約的。

　　這是談到的部分要約和全面要約。

　　下面講一下主動要約和強制要約收購。主動要約是由收購方主動出擊，愿意付出較高的成本，強制性要約是收購人與出讓方就上市公司的實質控制權、專場協議簽署后，由于獲得上市公司的國權超過了30%而觸發的要約收購義務，是收購方已經獲得公司的情況下被動的收購業業務。這都可以通過部分要約收購和全面收購實施。

　　主動要約收購有以下特點，第一，收購方已超過一定界限時才需要旅行業務，第二不受最高收購義務限制，第三必須履行嚴格的收購程序。

　　部分要約收購的特點，使收購人在上市公司掌握主動權，可根據公司的股權結構和分散程度來決定采取何種方式進行收購，不必擔心在強制性全面要約收購情況下出現的公司退市風險。部分要約可以根據被收購公司的情況，根據自己收購公司的情況，來采取你自己詳細的收購戰略。那么收購人的收購方式將呈現多元化，既可以通過一對一的協議收購，也可以通過二級市場的舉牌收購，也可以采取主動性的部分要約收購，或者是混合運用。

　　基于價值發現的敵意收購將會增加，由此引發的收購和反收購將層出不窮，從而活躍控制權市場，使上市公司感覺層面臨隨時被更換的壓力，并購市場對公司管理層的行為約束將得以充分體現。

　　修訂中的修夠辦法對要約收購方式進行的調整。

　　剛才也講到了，收購人通過二級市場持有一個上市公司股份達到30%時，如果繼續增持，應當采取全面要約或部分要約方式，監管部門對此類要約無豁免權。對于采取協議收購方式進行上市公司收購收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，獲得證監會豁免的，可以繼續以協議轉讓方式進行收購。

　　湯世生：觀眾都想得到兩個明確的東西，像中石油、中石化的私有化的進程，流通股東在被收購的過程中，他們是不是受到一些非自愿的經濟上的侵占，這是大家關心的第一個問題，從你的理解看，如何保證國有企業股權私有化的過程中，也就是上市公司到非上市公司過程中，大股東是國有企業的時候，公眾的股票不愿意賣的時候，但是公眾的股票不到15%，這種要約是不是侵犯了公眾的利益。第二個問題，在你接觸的案例中，米塔爾收購華菱管線中，外資在中國的并購，是不是有很多地方的障礙，或者是非民族的經濟利益的障礙，也就是意識形態和政治的障礙，是不是影響了你的專業判斷和設計。我想我們在座的很多專家需要從你的經驗里得到這兩個信息，我代表大家提出來。

　　汪民生：看來湯總對我的講演不太滿意。我先回答第一個問題，大家也看到了，關于中石油、中石化底下七個公司的私有化的問題，網上炒的也比較厲害，實際上要約收購核心的東西是定價的問題，無論是私有化的收購，還是普通控制權的要約收購，要約收購的定價都是非常重要的方面。剛才湯總問到，如果公眾不愿意出售的比例又不到15%，這種情況下，這種要約的生效條件還是有的，因為這次的中石油、中石化的收購，都是有條件的要約收購，應該說像中石油的案例，應該說是國內的第一個有條件的要約收購，要約收購的前提條件之一，就是必須達到這幾個公司退市的法律股比的要求，如果說剩下的不愿意預售的股份，低于15%的話，這種要約生效的條件還是生效的，這種收購活動也是有效的，是成功的。至于說，是不是侵犯到了小股東的利益，我覺得這個東西，只能從法律上說這個問題，就是說，如果按照現在所有的法律法規的規定，收購是完成了，如果你繼續不賣，甚至這個公司還會注銷，我們也不知道這個股份將來會怎么辦？

　　湯世生：這里我解釋一下，就是流通股東的無可奈何，我們知道中石油、中石化下面控制的企業，上市的部分是很小的，過去上市公司是4億以上的15%，現在下市的條件，收購85%就可以下市，實際上流動股東上市的時候，也就是在非流動情況下的上市公司，國有股東，也就是說法人股東的權利遠遠大于流通股東的權利，這個價格不像我們市場上的交易價格，最后形成的價格是強制性收購的價格，我是要引出這樣的話題。

　　第二，我們在華菱管線被收購的過程中，我們體現到的，中介機構看到更多的是，地方股東，或者是企業的所有者，特別是流通股東更歡迎的是被收購，更希望像米塔爾這種國際上有影響的巨大的鋼鐵公司被收購。我下面將請問另外一個專家，就是中企華的董事總經理權忠光先生，跟大家分享他過去擔當的新加坡恒天然氣集團收購河北石家莊的乳業股份的案例，這個案例會給我們一個啟示，不僅是收購方聘請的估值師，還是被收購方請的被估值師，這樣的話你的法律責任是非常獨特的，也就是說，中企華足以使甲方和乙方共同信任他。我們感謝汪總的精彩演講。

　　權忠光：大家好，我們知道過去的一年是中國乳業發展最快的一年，也是中國乳業并購和投資擴張最快速的一年，在過去的一年中，我們發生了臺灣統一企業收購萬達山乳業50%股權的事件，也發生了達能集團收購上海光明股份的事件，同時也發生了新西蘭恒天然集團，收購石家莊三鹿乳業13%的股權，同時也引發了伊利股份投資擴張的夢想和蒙牛實業并購的夢想。

　　我給大家做一個介紹，就是恒天然集團收購三鹿乳業的并購案件。首先我們看新西蘭恒天然集團，它是全球最大的乳品原料出口商，有11000個畜牧業，產品出口120個國家和地區，出口率達到了90%，年收入85億美元。三鹿集團是集奶油飼養、乳品加工、科研開發為一體的大型乳業集團。應該說，新西蘭恒天然集團收購三鹿集團是兩強合作的結果。

　　我們看并購動機。雙方合資后的主要目標是做具有高度競爭力和盈利能力的中國領先的乳品公司，被準備適時推動合資公司股票公開發行上市。

　　三鹿集團通過引資實現低成本，利用合資伙伴的資本，先進的生產技術和產品開發能力作為后盾，迅速增加實力。而新西蘭恒天然集團是看重了中國這一世界最具潛力的乳品市場，所以他們的并購動機是通過這樣的形式來實現擴張和發展的。

　　并購模式，主要是恒天然集團通過現金收購方式收購石家莊三鹿的13%的股權。我簡要介紹一下收購的方法，剛才很多專家也提出了定價模型和定價的實現。我們知道，從技術角度來講，定價的模型和方法有三種。一種是成本法，一種是市場發，一種是現金流量法，從理論上說，三種方法沒有優劣之分，但是從應用的熟練程度和應用的條件來講，三種方法從中國的現實角度講是不一樣的。在過去很長時間內，在技術定價方法上，我們主要用成本法，但是從投資理念上講，收益法是更符合投資角度的，因為收益法是把未來企業的預期活力能力通過一定的方式折成現值的方法，而投資者購買的不是以往形成的資產累加，而是購買的未來預期獲利能力。這是選擇方法上。從應用的角度來講，由于我們分析了三鹿企業以往的歷程和它未來的發展可能的實現，所以我們綜合了應用條件和應用可能實現的結果，我們選擇了收益法。這是我們在方法選擇上選用了收益法。

　　另外，這個項目是我們受雙方共同委托的項目，回顧中國資產評估的發展歷史，實際上在中外合資和外商并購中國企業的過程中，實際上我們經歷了三個階段，第一，是外方聘請獨立的一家評估機構，由中方聘請獨立的評估機構，背靠背的進行運作，這種運作模式，在一定程度上可能滿足了并購方的一些要求，但是實際的結果，造成了交易成本的增加和交易時間的延長。第二階段，外方聘請評估顧問，中方聘請評估隊伍，外方評估顧問參與這個過程，了解評估過程。這主要是源于對中方評估機構的評估水平和評估質量，以及評估的準則和方法不信任所形成的。走到今天，已經到了第三步，也就是說，中外雙方可以聘請有資質的，有實力的，很好的運用國際國內的評估準則和評估方法開展評估的機構。我們接觸的很都中外合資，包括外方并購中資企業的過程中，都是雙方共同委托的。

　　這次我們接受的評估也是中外雙方共同聘請，所以我們在評估方法的選擇上，在模型的制定和研究上，我們都是同時對雙方提供信息，提供我們的思路，獲得委托雙方的理解，這樣開展工作，才能使得我們的評估結果能夠得到雙方的共同認同。

　　這是我們在方法的選擇上，是這樣。

　　那么，通過我們的評估，對三鹿實業的評估，最后的成交結果和我們的評估結果基本是吻合的。從并購后的情況看，我們知道，一般來說，并購企業追求的是協同效應或者是規模效應，但是對于三鹿、新西蘭恒天然來說，從三鹿本身是規模效應，從新西蘭恒天然來說是實現資本的增值收益，這是我們在評估過程中所需考慮的一個重要因素。

　　剛才很多專家也提到一個問題，就是我們沒有一個充分的、完善的市場，所以我們說成交價格是否公允，國有資產是否流失，沒有很好的檢驗場所。事實上，從我們的專業角度講，對于并購價格的最后形成，有三方面的因素。第一，目前公司自身價值的確定，也就是說，我們在很多技術處理上，在現階段的技術處理上，很多考慮的是一目標公司自身的價值，但是在并購過程中，除了這之外，還有更重要的因素，比如說并購企業自身的價值，并購以后的整合價值，而真正最后的成交價格可能是整合價值的綜合表現，并不是目標企業自身的價值表現，所以我們考量并購價值是什么內涵？這是很重要的因素。

　　第二個問題，在目前并購市場中，技術定價過程當中存在的問題，第一個問題，是因為用方法的多樣性和可替代性來解決目標價值問題，比如說，我剛才講了，理論上來說，三種方法，成本法、市場法和現金流法，理論上來說，沒有優劣之分，但是由于應用的前提條件不同，應用的市場環境不同，所以，對于在方法應用理解上的不同，所以就可能造成不同的方法對同一個評估的對象得到的結果是不一樣的。有的時候可能差異會很大，這時候，不同的主體，對并購價值的理解不同，所以他想用不同的方法來解決這種價值的差異性。所以，常常會出現，運用不同的評估方法，使得評估結果差異很大，造成了交易的難度。

　　第二，在具體應用方法本身過程中，也存在巨大的問題。比如說我們的現金流量法和成本法，我們知道，并購過程當中，有很多的交易行為，特別是在資本市場上，這種交易行為很多，比如說一家公司收購了一家上市公司，收購時是用現金收購的，但是收購之后要進行資產的重組，比如說收購公司要把上市公司的不良資產置換出來，在同一經濟行為上，有不同的評估方法。這里的核心問題在什么，第一我們的應用方法從技術上是否是可行比如說你置換的資產是否適合于用收益法做，而不適合用成本法，如果把這樣的前提條件從技術層面，從方法的可應用方面上進行充分的論證，在這個過程中，可以用不同的方法解決同一經濟行為下的一個置換問題。但是我們很多的定價過程中缺乏這樣的論證，使得我們最后的并購也好、交換也好，都沒有得到很好的實現。

　　第二種情況，方法自身應用當中也存在一些問題，有一次專家會議上遇到這樣的問題，一家上市公司需要配股來收購一項資產，他們做了什么決定呢？他用現金流做的，是沒有問題，收購的資產也是高科技企業的資產，沒有任何的問題。從方法的前提和應用上都沒有任何問題，但是存在著一個致命的弱點，董事會做了一個決定，收購前的所有利潤歸原有股東分配，而收購時點是在收購前的6個月前，也就是說，去年12月底作為基準日的話，去年6月份收購的話，從12—6月份的利潤歸原股東，就意味著你的定價模型中，已經把1—6月份的利潤已經在你的收購價額中體現了，收購方已經承擔了收購利潤的體現，可是利潤又分配給了老股東，就出現了一個重大的技術問題。

　　所以，雖然從技術角度看，我們覺得每一種方法都有它的合理性和應用程度，但是在具體應用過程中，通過這樣的技術、技巧想實現某種交易目的，這可能是不現實的。所以說，我今天利用這樣的時間，來做一個技術模型的介紹，意在拋磚引玉，能使大家更好的理解技術定價和市場價值實現的關系，謝謝大家。

　　湯世生：最后我代表大家問一個問題，當中外雙方都聘請你做估值師的時候，兩邊的會計準則是不一樣的，這兩個不一樣的會計準則去評價在中國的企業，他們兩方對你要求的矛盾是什么？

　　權忠光：實際上我們評估的時候是采用中國的會計準則，這個有差異性，我們作期后的解釋。

　　湯世生：最終的價格影響有多大呢？

　　權忠光：應該不是很大。

　　湯世生：我問這個問題給我們一個啟示，國外對中國的收購還是在粗略的估值上，也就是說他們看重的是中國乳業未來的市場價值，看重了中國13億張嘴，所以具體是收入法、成本法，或者是其他的貼現法，包括會計制度的差異，包括會計基數的處理還不是非常的挑剔，如果是非常大的案子，非常挑剔的，我想他們會在國際準則的接軌上會提很多的問題，我在此奉勸我們在座的各位，并購的同行們，在我們初期，選擇行業是第一重要的，我們在座的很多會計師、估值師、律師和投資銀行家們，有具有很獨到的眼光，歡迎權總精彩的演講，謝謝。

　　過去的一年，給我印象最深的案子，在中國發生的是比利時的英博集團對福建一個啤酒的收購，這個收購有部分媒體進行了報道，我的印象最深的，它創造了一個估值收購的一個神話，也就是從上世紀80年代開始，國外對中國資產的購買，有的人說，這是買的最貴的一單，有的人說這是買的最合算的一單，不到70萬噸的啤酒，資產凈值6億人民幣，最后以接近60億元的價格出讓給比利時老牌的全球第一的英博啤酒集團，這是一個非常精彩的故事，我們下面歡迎普華永道的高級合伙人謝韜先生跟我們分享他的案例。歡迎。

　　謝韜：謝謝，我今天覺得沒有白來，我特別想提到的是，剛才吳曉靈副行長不到100字的一文，我覺得是字字珠玉，我建議新聞界的人發現這樣的新聞性。但是對業者來講，我一直認為，我們每年在這里舉辦年會，從并購公會的王會長角度，我們希望這個會留下一點東西，不只是為新聞界的朋友們服務，同時也讓大家通過這個機會探討一些深層次方面的問題，所以，今天我想借這個案子，也在這里跟大家分享一些心得體會。

　　首先我要聲明，我試圖用最簡單的俗話來講講并購的事情，所以不存在學術問題，我也不參與任何學術方面的挑戰。

　　英博購買雪津啤酒，我給大家做一些簡單的背景介紹，雪津啤酒20年的歷史，真正發展起來是過去兩三年的時間，總經理陳致華42歲，規模是哈啤的一半，在全國排名第八位，凈資產5億多，在福建同時，還有另外一個啤酒，叫匯全，在大概半年多前，被燕京啤酒收購，在凈資產上加了20%。整個收購歷時200天，通過兩輪競標，簽署了一共五個合同，第一個合同是關于不改變企業納稅所得地的合同，第二個合同是企業不改變管理層的合同，第三是保持品牌的合同，第四是不解雇員工的合同，最后才是100%股權轉讓的合同。

　　在一兩個月前全國的國資委的會議上，李主任說了一句話，他說如果評估是評估了5億多，賣了59個億，那我這個國有企業的管家，怎么樣來說明這個事呢？是不是還有很多這樣的例子。作為這個項目雪津啤酒的財務顧問，我今天試圖來回答這個問題。

　　第一我想講的什么是企業價值。其實我們談到企業價值是評價一個企業，我們永遠分不開靈魂和肉體，首先一種方法，審計不能代表企業的價值，即使審計本身，如果翻開所有學會計的教科書，首先講會計是一個藝術，這跟朱總理說不要做假賬，這不是同一個層次的問題。本身會計的處理上存在著人為的判斷，但是，如果你接觸到一個投資者，他跟你講，你回去做了審計報告給我看，你的企業已經做減法了，而不是加法。第二評估也不能代表完全的企業價值，實際上不存在一種公式，能夠去衡量“靈魂”，能夠去描述企業，把所有的企業按照這個公式做出來，我們可能有一些主管機關，試圖用這樣的思維，就是“永動機”之類的幻想。

　　但是我在這里強調企業價值的不確定性，并不是說在弘揚某種“玄學”，其實企業的價值是企業未來創造財富的能力，同樣一個行業的兩個企業，生產同樣一個東西，如果一家企業有100萬的利潤，1000萬的資產，另外一家企業有100萬的利潤，100萬的資產，誰的價值高，越小的越高。如果你把整個的資產規模和占用的資源放在整個企業價值的函數上，有時是呈正比的，有時是呈反比的。

　　我們通常擅長是把企業按行業來劃分，在同樣一個行業上，兩個企業的經營模式可能是完全不一樣的，從而導致這兩個企業的生命力，或者是經營周期完全不動，比如說同仁堂，他賣牛黃清心丸賣了上百年了，但是比較生產抗生素的企業，這兩個企業同樣是在醫藥行業，但是它們是完全不同的模式。

　　股權結構，剛才很多同仁談了乳業，我舉兩個乳業的例子，我們在也里看到蒙牛超過了光明，光明很多天來一直是老大，蒙牛在這么短的時間內超過了光明，如果指責光明的管理者不作為是不公平的，光明的股權結構，如果不改變的話，它企業的價值就發揮不出來，就不可能像蒙牛這樣的發展。在評價企業的股東結構的時候，本身也對企業的價值有很大的影響。再者不要忘記人的因素，我們王巍會長領導的生機勃勃的并購公會和一個由經濟學素養很高競價學家領導的行業學會，兩個的價值因人的情況可能完全不同，雖然我知道王會長的協會還在虧損。我們大家都經歷了70年代末80年代初的聯產承包責任制，我們知道人會創造多大的價值。再者風險的判斷問題，一個以個人權威或者是家族權謀來主導的一個企業，或者是一個很講究級別等級的國有企業，企業的價值不可能不會被種種風險因素的考量會被壓制住。

　　另外，我們很多私營企業在準備融資的過程中，你的企業戰略和經營模式的選擇，很大程度上決定了你在過去幾年內價值的創造，這個價值本身有主觀的因素在里面，除了本身的價值之外，還有別人怎么樣看你的價值。比如說我曾經跟一個畜牧業的企業談到，他為了融資，他奮斗了三年，他創造了很多企業模式，不同的模式，從養牛，甚至到餐廳，他的銷售翻了幾倍，但是我跟他講，如果你有機會重復這三年，如果你只放在一個模式上，如果你的企業銷售額不是增加這么幾倍，而是增加了一兩倍，如果有一個很好的利潤率的話，你的企業價值比你現在這樣一個巨大規模企業的家要高得多。我們很多人說，我看到批評說銀行賤賣了，但是你考慮過風險嗎？一個健康的靈魂所駕馭的軀體，和一個病態的靈魂支撐的一個軀殼，兩個東西的價值是完全不同的，而雪津啤酒有一個健康的靈魂。

　　接下來，價值本身也跟購買的對象有關系，而不僅僅跟主體有關。你去做IPO上市，你針對了一個廣大的個體投資者和機構投資者，在自由商場買菜的老太太對價值的認可，和機構投資者和戰略投資者的認可是不一樣的。我們在很長時間內是一個IPO統治的市場，當然是歷史發展的原因，我們強調IPO，以IPO為主導，在另外一方面，也試圖用IPO來改造國企。但是私募不見得不如IPO，不是每個企業最終的宿命都是上市。私募和IPO本身也不見得互相排斥，你可以先做私募再做IPO，或者做了IPO再做私募，從雪津來講，如果做IPO，決定不可能賣到這樣的價錢。

　　上市公司是相對私人公司來講是比較規范的，但是如果是一個戰略投資者非常小心的私募，他絕對不會付給安然這么高的價錢。在這里，價值本身有旁觀者以及投資者對他的評價和主觀的認識，比如說我們的吳曉靈行長，如果她在這里振臂一呼，要募集資金，她在這里募到的錢，絕對比她在秀水市場放聲高歌募到的錢要多。

　　我在一個場合說，購并在統一中國的市場，這是在多少年計劃經濟條件下做不到的，我們在計劃經濟頂峰的時候，我們有上千種不同的火柴，對于戰略投資者來講，一個可以整合的市場，一個有整合前景的市場，價值的提升是其中考慮的因素，這個也不是按公式能衡量的，雪津的價格也不得不說有這樣的因素在里面。

　　再者，企業價值的確定是存在很多不同的不確定性，所以要求對企業有深刻的理解，要做好功課，同時還要有普華永道這樣優秀的團隊。我們做完以后，一些中介機構、財務顧問公司跟我打電話，他說我們過去培養的時候，我們一直在專注上市，現在發現私募也能賣個好價錢，但是私募失敗的案例更多，比起上市來講，說老實話，人不可能兩次走過同一條河流，你也不可能有兩個同樣的案例，你可以有東西去照搬，所以你需要做功課，需要做一個非常基本的功課，對企業有一個非常好的了解，你要知道你潛在的購買者，所以你既要是本土，又要是國際的，你要知己知彼。

　　最后，我們談到企業價值實現的時候，還需要通過企業價值實現的過程和方法，我們國資委提招拍掛，雪津是用了200天，而200天簽的日子我們選的是黃道吉日，是200天之前就選好的。而所謂的招拍掛，或者所謂競標的過程，這本身是一門理論，是博弈論。如果你對博弈論缺乏認識的話，很多的競標就變成了無限期的談判。但是大家不要認為博弈論是很嚴肅的理論，它是一個游戲，是一個游戲的理論，這是數學家翻成博弈，顯得很申奧。我記得陳丹青在魯迅紀念的會議上說，魯迅之所以偉大，第一是因為長得好看，第二是因為他好玩。其實價值的實現和并購，我說要考慮靈魂和肉體，需要一種心態，它需要一種游戲的心態。我本人參與過很多大型的競標，從奧運會場館，包括200億美金的競標，到很多企業的競標過程，在整個過程中，我本人是下圍棋的，所以是一個真正的游戲高手，你需要一柱香、一杯茶、一個棋盤，好好想一想你的游戲規則。陳致華先生做了一個很好的工作，我在這里衷心的祝愿他走好。

　　湯世生：我有一個問題想問一下，比利時的英博啤酒收購以后，股價是上漲還是下跌了。

　　謝韜：我在簽約的時候關注了半個小時，后來沒有看，當時是沒有動。

　　湯世生：還有一個問題，是我個人的體會，兩年以前很多的經濟學家批評中國的股市定價太高，市盈率40多倍，我們啤酒的交易大家可以知道，五個多億的凈資產，50多億的出讓價格，所以說企業的價值，謝先生反復的從文化圈里繞，實際上一個很簡單的東西，我們衡量一個企業的價值要很全面的，更多的從宏觀的、歷史的、社會發展的角度衡量，一味的評價故事的市盈率高低，衡量正確與否還是有欠妥當的。按照您的觀點，您給大家指一條，外國人他們最感興趣的是哪些行業，我們現在選擇了啤酒和乳業，是不是只有這兩個行業�，F在出價最好的，委托你最多的是哪幾個行業，能不能給大家透露一下？

　　謝韜：我不是在文化詞眼上繞，我是再說一個大白話，但是你可能還是覺得我在繞。其實，我是想說，評價一個企業跟評價一個人是一樣的，蘇格拉底說未經審慎的人生不是一個偉大的人生，在這里，我回過來講說行業不重要，經營模式重要，但是經營模式一定程度上也不重要，外國人收購中國的企業，最最重要的因素是因為外國人不會在中國經營，所以他要收購中國企業，而對外國公司戰略投資也好，金融投資者也好，最大的價值是你的靈魂，是你有一個正常的強有力的理解在本土經營的競爭戰略的團隊和你一個良好的心態，從這個角度上講，如果我來評價這個公司的話，我真的不想誤導大家，我確實可以說有哪些行業比較熱，但是這個確實不是問題的本質，因為有些行業不熱，是因為記者們還沒有發覺出來。

　　湯世生：大家還有什么問題？謝謝。

　　剛才三位專家跟大家分享了一些他們的案例，最后我還有一組數據告訴大家，我們并購市場過去一年的情況，大家可以參考一下，我看到一個OECD的統計，全球并購的總交易金額大概是6萬多億美元，中國的并購不足十分之一，那么在中國并購的所有交易額的總量里，外國對中國的并購已經遠遠超過了中國本土企業的并購，這是第一個數字。

　　第二，全球的GDP是40萬億美元，中國是2萬億左右，按照這個經濟比例，吳曉靈行長還有幾位所倡導的，隨著管制的不斷放松和市場化的程度提高，我相信未來是在座的以及全國關注或參與并購的，越來越蓬勃興旺的一年，我們希望明年的年會，我們有更多的專家，或者是更好的案例來跟大家分享。謝謝。