《財經》雜志：資產價格飆升之謎

　　資產價格上升之勢已經形成，且尚未出現減緩的跡象。對此，市場更多地關心其商機，而央行更多地關注其風險

　　□ 本刊記者 葉偉強/文

　　資產價格大幅攀升的現象正引起越來越多的關注。國債、股票、房地產、古董和郵

幣卡等資產價格上漲的時間、幅度和具體形式雖然有所差別，但其大幅上漲的趨勢已相當明顯。

　　其中，長期國債的收益率2005年一季度以來一降再降，對應的長期國債價格一漲再漲。市場傳言，中國人民銀行在2005年四季度曾對此進行了口頭干預；但目前看，其影響持續的時間并不長。2006年春節以來，長期國債市場甚至再度創出幾年來的新高。

　　全國大多數地區的房屋價格和土地價格也在持續上升。2005年5月中央出臺了

　　相比之下，股票市場并沒有顯著地“飆升”，但在基金被大量贖回的背景下，指數仍然有所回升。市場人士指出，這是股票市場出現了外圍資金加速流入的征兆。

　　此外，盡管古董市場和郵幣卡市場沒有標準化的價格指標可以考究其升幅，但其業內眾多資深人士確認，這些市場的總體價格都呈大幅上漲之勢。

　　“在現在的宏觀經濟背景下，資產市場正在進行價值重估。”光大證券研究所首席經濟學家高善文判斷。這里所指的宏觀經濟背景，是“經濟處于下降周期，匯率升值壓力帶來了貨幣供應的高速增長與信貸增長的巨大背離。”

　　具體而言，由于實體經濟產能仍然在快速釋放和盈利下降的壓力，企業和家庭看來不愿意將多余的貨幣投入到實體經濟中；具體表現為企業定期存款比重的增加，以及家庭在其收入和儲蓄加速增長背景下貸款占比以及最近貸款余額的下降。

　　另一方面，在人民幣依然面臨升值壓力、中國外匯儲備高企的背景下，貨幣市場的銀根頗為寬松。中國的廣義貨幣供應增長率在2005年中以來持續上升，并于最近達到19%左右的高水平，遠高于一般認為的16%左右的中性貨幣供應水平。換句話說，錢太多了，但用于實體經濟的錢不多。

　　在高善文看來，沒有進入實體經濟的那部分錢流入了資產市場，“在這種條件下，中國資產市場存在明顯的膨脹和重估壓力。”

　　“資產重估論”近來在市場乃至政策層面引起不小的反響。不過，持不同意見者不乏其人。在北京大學中國經濟研究中心教授宋國青看來，傳統的貨幣理論完全可以解釋資產價格上升的現象；具體而言，這是通貨膨脹預期在資產價格上的反映。

　　宋國青認為，在銀根寬松的環境下，市場有通貨膨脹的預期。市場同時還預期央行將保持目前的低利率。因為在當前的人民幣升值壓力之下，央行有意保持人民幣和外幣(尤其是美元)之間的利差以緩解這種壓力。“這種情況下的真實利率將下降，甚至為負。”宋國青說，如此一來，人們對資產的需求將大幅增加，導致其價格上升。

　　對資產價格上升的不同解釋，其實反映了對中國目前宏觀經濟走勢的兩種不同判斷。事實上，市場對宏觀經濟的看法又出現多空對峙的態勢。

　　宋國青持樂觀看法。他認為，貨幣的投放始終會帶動實體經濟活動以及物價上升，今年1月、2月的工業生產增加值和物價的數據對此提供了支持。不過，他承認，由于只有兩個月的數據，而且物價方面有春節因素的影響，現在仍難以下明確的判斷，需要等進一步的數據。

　　高善文則明確認為，過剩的貨幣既可能流向實體經濟，也可能流向資產市場；但目前中國經濟仍然處于供給能力快速釋放，并超過需求增長的基本狀態，整體物價水平也仍然表現出系統性的下降壓力，實體經濟活動難以出現反轉，因此過剩的貨幣主要流向資產市場。

　　無論如何，資產市場的價格上升之勢已經形成，而且尚未出現減緩的跡象。市場和決策層對此現象的關注日益密切；相比而言，市場更多地關心其商機，而央行更多地關注其風險。不過，資產價格的上升本身是否會演變成資本泡沫更言之過早，且現在央行也沒有表示出干預資產市場的意愿。

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