結構化融資的八個要素

　　結構化融資是在資本市場融資的一種方式，這種方式不是通過發行債券來籌集資金，而是通過發行資產支持證券的方式來出售未來可回收現金流從而獲得融資。絕大多數情況下，資產支持證券的發行人是該證券基礎資產的發起人。

　　這些資產涵蓋的種類很廣，包括住房抵押貸款證券、商業不動產抵押貸款證券、資產支持證券、商業租賃合約證券以及其他任何具有可回收現金流的金融工具。近年來，又出

現了一些新的廣受歡迎的結構化融資證券品種，其基礎資產本身就是結構化融資證券以及多種公司債券（collateralized debt obligations，“CDOs”）。

　　由于結構化融資

　　具體來說，通過發行結構化融資證券來融資具有以下五個明顯的特點：一是證券的發行是通過一個特設機構，即SPV或SPE；二是發行結構化融資證券在會計處理上表現為資產出售而不是債務融資；三是結構化融資證券需要為投資者提供基礎資產的“維護服務”(servicing)；四是結構化融資證券的信用主要取決于基礎抵押資產的信用；最后，總是需要為結構化融資證券進行信用增級。

　　從美國結構化融資市場的發展來看，有八大要素起著非常重要的作用。這些要素常常互為補充，一個要素的發展將會推動其他要素的發展。但重要的是，這八大要素應齊頭并進、共同發展。

　　其一是完善的法律體制。對于每筆證券化交易來說，必須建立完善的法律體制以保護投資者在基礎性資產中的合法利益。最為重要的是，當發起人/賣方處于破產境地時，法律應該保護投資者對證券的基礎性資產現金流的追討權。因而，對于證券化交易來說，應當設立資信良好且不會破產的特殊目的實體。

　　從經濟學角度來看，設立特殊目的實體的目的一方面是購買由貸款人發起并出售的所有貸款，而另一方面是發行證券來為基礎性貸款的發起融通資金。特殊目的實體除從貸方那里獲得的貸款之外沒有其他的資產，除那些和已發行證券有關的債務以外沒有其他的債務。此外，必須建立完善的法律體制來明確規定發行人、信托人、貸款管理人以及服務方的責任和義務。

　　其二是明確的現金流分析。從融資的角度來說，證券化本質上是幫助貸款方在扣除證券化成本之后能夠籌集到和基礎性資產未來現金流現值相等的現金流。在證券化開始時，發行人應該進行現金流分析來確定特殊目的實體的債務能否按時全額償還。

　　在分析未來現金流并對其進行定價時，需要做許多假設。除了以假定貼現率來計算現值，現金流分析還需要對現金流本身的行為做假定，例如貸款期間內的經濟狀況、借款人償還貸款的能力以及違約發生的概率。只有在深入分析大量基礎性貸款現金流的歷史數據之后做出假設才能使其更具有現實意義。

　　其三是清晰的會計處理。在

　　其四，有公信的信用風險評估。由于貸方發行的證券受其發起的消費者貸款或商業貸款的支持，因此證券的投資者自然會比較關注基礎性貸款和相應證券的信用風險。就拿住房抵押支持證券來說，它的信用就受到政府國民抵押協會（Ginnie Mae）、聯邦國民抵押協會（Fannie Mae）以及聯邦住宅貸款抵押公司（Freddie Mac）三家機構的擔保。如果住房抵押支持證券、商業抵押支持證券和資產支持證券的信用沒有受到上述三家機構中任意一家的擔保，那就需要通過各種不同的方法來提升證券的信用狀況。

　　一般來說，可有四種方法來提升信用等級，他們分別是：優先/次級現金流結構（或超額抵押）、母公司擔保、擔保債券以及信用證。此外，證券的信用狀況還需要經過三家國際信用評級機構中的一家或兩家或所有三家的評級，具體的情況取決于是如何采用上述四種方式中的一種或多種方式中的組合來進行提升信用的。

　　其五，完善的投資銀行業務。新證券的承銷與發行是投資銀行的職責。投資銀行可被視為連接發行人和投資者的橋梁。然而，在整個證券化過程當中，投資銀行發揮著相當重要的作用。投資銀行負責協調并幫助發行機構處理法律、會計、稅收以及現金流分析方面的事務。除此之外，投資銀行還扮演著經銷商的角色：為證券定價，購買所有發行的證券并將其出售給投資者。在完成經銷商的職責之后，為了保證證券的流動性，投資銀行又充當起“做市商”在二級市場上積極地買賣證券。

　　其六，良好的國債市場。為了保證證券化市場的健康發展，必須有一個良好的國債市場。由于政府債券是不存在信用風險的，因此該類證券的交易就為市場提供了不同期限水平的無風險收益率。在無信用風險情況下，描述期限和收益率之間關系的曲線就被稱為“國庫券收益率曲線”。這條收益率曲線為所有不同期限不同風險狀況的固定收益證券在初級市場上以及隨后二級市場上的定價提供了基準。所有的非政府固定收入證券都是在國庫券收益曲線上的基礎上以一定的收益率價差進行交易。

　　其七，活躍的二級市場。一個成功的證券一級市場需要一個活躍的二級市場來支持。二級市場為即將發行類似證券應如何定價提供了有效的信息。一旦證券發行之后，投資者就需要一個活躍的二級市場來提供證券的流動性，這樣一來與利率無關的因素就不會造成價格的大幅波動，投資者就可以在一個價格較為平穩的市場中來買賣證券。

　　但這里需要特別指出的是，投資者在很大程度上有能力創造一個活躍的二級市場。如果投資者在一級市場只是簡單地持有證券而不愿進行任何的交易，僅僅依靠投資銀行來保證二級市場的流動性將是非常困難的。

　　其八，多樣化的投資者。結構化融資市場取得成功的一個重要因素就在于投資者群體的快速增長。投資者群體中包括各種類型的投資者，從短期貨幣市場投資者，到

　　此外，隨著資本市場發展的日益全球化，外國投資者將會越來越重要。事實上，結構化融資市場能夠快速發展還應歸因于結構化融資證券本身的創新性。通過不同的期限檔次與信用檔次，結構化融資證券能夠滿足不同投資者的需求。

　　結構化證券的高收益特點吸引了“收益導向型”投資者。結構化證券的期限分檔特點則吸引了“期限導向型”投資者，否則，這些投資者就會因為投資期限的不匹配而無法購買結構化證券。同時，結構化證券的信用分檔特點也吸引了那些按照規定只能投資于投資級證券的“信用導向型”投資者。

　　(文章摘自財經雜志網站，作者為標準普爾中國區總裁扈企平 )