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哈繼銘/文
中國人民銀行2月21日發布了《中國貨幣政策執行報告——2005年4季度》(以下簡稱《報告》)。
我們認為，2006年的趨勢是，央行將采取穩健而偏緊的貨幣政策。
央行對2005年宏觀經濟的評價
央行認為，經濟快速增長，通貨膨脹溫和。但CPI指數低估通脹水平，價格控制夸大了人民幣升值壓力。
《報告》指出，2005年中國經濟快速增長，通脹溫和：GDP增幅達9.9%；CPI漲幅從2004年的3.9%放緩到1.8%。但受政策因素和價格統計方法本身局限性的影響，CPI不能完全反映真實通貨膨脹程度。我們預計CPI指數權重將從2006年1月份起進行調整，以使其更為準確地反映消費價格總體水平。《報告》還指出，政府管制下過低的資源價格導致過度投資，并夸大了人民幣升值的壓力，因為過低的資源價格人為壓低了中國產品的出口成本。外部經濟失衡的進一步惡化，2005年外貿順差達1020億美元，是2004年的三倍，相當于同期GDP的4.6%。
央行認為2005年7月21日實行的人民幣匯率制度改革效果良好。《報告》指出，企業較好地適應了新的人民幣匯率制度，并能夠運用匯率避險工具。根據央行新近公布的調查報告，人民幣匯率體制改革后，企業對規避匯率風險更為重視。目前企業所使用的最主要的避險方式包括使用貿易融資工具、金融衍生產品，以及提高出口產品價格等。《報告》還指出，匯率制度改革后市場對人民幣升值的預期已有所減弱。
央行對農民收入增長表示擔憂。2005年，全國農產品價格上漲1.4%，遠低于8.3%的農業生產資料價格漲幅。農村地區收入增長的放緩將阻礙中國經濟亟需消費加速增長，并可能進一步擴大城鄉收入差距。
2006宏觀經濟展望
《報告》強調，由于2005年新開工項目增長迅速，在建項目規模偏大，2006年投資可能出現反彈，尤其是地方投資。2005年11月在建項目規模達16.5萬億元，是2005年城鎮投資完成總額(7.4萬億元)兩倍以上。
投資可能的反彈將拉高原材料價格，同時資源價格可能上調且近年來工資水平有所上升，通貨膨脹壓力將繼續存在，央行2005年4季度的居民調查顯示，41.7%的家庭預期價格上漲，這個比例比3季度上升5.5個百分點。只有4.3%的家庭預期價格下降，這個比例比3季度下降1.7個百分點。
《報告》強調，2006年的貨幣政策面臨重要挑戰，主要體現在：經濟結構和經濟增長方式亟待調整；貨幣政策的有效性和靈活性面臨國際收支不平衡的挑戰；履行加入世界貿易組織承諾對我國金融業發展提出了更高的要求。
2006年政策趨勢
我們認為，《報告》為央行下一步采取略為緊縮的貨幣政策提供了更多的支持。
隨著美國、歐洲和日本今年利率水平的提高，中國市場利率水平將繼續上升，以便將利差大致維持在當前水平。假設利率平價成立，這意味著未來12個月內人民幣將升值3%-4%，達到1美元兌換人民幣7.7元的水平。
廣義貨幣(M2)預計將上升16%，比2005年增幅低1.8個百分點。貨幣供應的收緊將通過一系列政策工具的組合來實現，包括外匯掉期和發行央行票據。
央行將繼續推進利率和匯率的市場化改革，包括人民幣匯率波動區間的進一步放寬和利率管制的放松。同時，央行還將發展利率和匯率衍生工具。但是，存貸款基準利率將維持穩定，人民幣匯率水平如2005年7月那樣的“跳升式”調整的可能性非常小。人民幣匯率將在市場的作用下逐步升值。
政府可能加速資本賬戶管理改革，包括QDII等改革的推進，以提高資源配置的效率，為國內機構投資者和居民提供新的投資渠道。這將有利于降低過度投資的風險，同時鼓勵國內消費。
(作者為中國國際金融有限公司首席經濟學家）
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