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分析零售行業的發展規律,我們認為投資機會主要蘊含于兩個領域:目前仍以國有資本為主導的百貨業態,在獲得現有企業管理層、國有控股股東支持的前提下,使用各種資本運作手段,分享民營資本替代國有資本的資本升值;投資于具有全新的經營模式、全新的管理手段,與傳統業態相比具有“質”的提高的新興連鎖業態,充分分享總量增長、份額集中的行業替代增長價值。
胡鴻軻/文
基于對未來經濟增長前景的樂觀判斷,我們認為未來5-10年中國社會消費品零售總額仍將延續前10年的增長水平,繼續保持年均10%以上的增長速度(圖1)。中國人均GDP于2003年突破1000美元,按照國際經驗,中國消費結構正向發展型、享受型升級,并由此推動產業結構升級,促進經濟持續快速增長。
零售份額向民營企業集中
零售行業處于產業鏈的最前端,直接面向形形色色的消費者與千變萬化的市場需求,市場競爭可以以慘烈來形容,事實證明,民營機制在這個行業比國有運行機制更為靈活,國有資本逐步退出零售行業已成為歷史的必然趨勢,這也是當前政府的政策導向。
在美國、日本等西方發達國家,零售領域也均為“民營”性質的企業在運作。在中國市場,從上世紀90年代末期開始,國有零售公司步入下行通道,民營性質的企業開始以超乎尋常的速度迅速崛起。1999年中國限額以上的大型零售企業中,私營企業銷售收入只有114億元,市場份額占比不足2.9%,而到了2003年銷售收入就提高至1533億元,市場份額占比首次超過國有企業,達到了18.7%(圖2)。
民營資本在市場份額逐步擴大的同時,企業規模也越做越大,民營公司在中國零售百強中的占比呈持續上升趨勢。2000年,零售百強前10名中僅有2家民營公司,而到了2004年,民營公司達到了6家,民營公司逐步演變為零售行業的主導力量(表1)。
百貨向新興連鎖零售業態集中
在百貨領域,民營、外資企業與國有性質企業相比,其基本的經營模式、經營管理手段并沒有發生“質”的飛躍,只是“量”的提升,缺乏足夠沖擊力的創新,這導致民營、外資很難直接通過競爭快速搶占現有國有企業的市場份額。我們認為,百貨領域的“國退民進”,其最基本的動力來自于企業的內部,而非外部的激烈競爭,我們將這種演進模式稱為“收購、兼并為主的資本運作模式”,其基本發展路徑是通過兼并、收購等資本運作模式完成。
與百貨不同,在連鎖超市、家電賣場等領域,民營、外資則處于絕對的主導地位。連鎖超市、家電專業賣場是采取全新的經營模式、全新的管理手段,與傳統業態相比具有“質”的飛躍,他們直接通過外部的激烈競爭逼迫傳統業態退出,我們將這種演進模式稱為“連鎖發展的商業運作模式”,這種模式的內涵是強有力的行業替代增長,基本發展路徑是“商業運作模式”的不斷拷貝。
連鎖家電賣場成長性最高
但在新興連鎖零售的不同業態之間,成長性方面也存在較大差異。零售百強前10名中,民營公司的構成變化表明連鎖家電專業賣場是成長性最高的行業,連鎖超市次之,家居專業賣場則是曇花一現(表2)。
連鎖家電專業賣場之所以超過其他新興連鎖業態,成為所有零售業態中成長最好的行業,我們認為與以下兩方面的原因有關。
第一,各種業態發展的背景有很大差異。10年前,連鎖建材、超市等行業在海外發達國家已經非常成熟,而中國還是一片空白,海外強勢零售商—家樂福、歐倍德等公司進入中國市場快速擴張,同時把自己的運行標準引入中國。事實上,到目前為止,這個市場的運行規則仍是按照外資超市的標準在運行,這使得中國相關公司自誕生之日就處于模仿別人的不利地位,他們的增長僅僅是分享了行業替代增長中的一小部分價值。以上海市場為例,據上海連鎖經營協會統計,到2005年11月底,外資大賣場在上海以53%的門店占比,擁有銷售額76%的市場份額。
與超市不同,連鎖家電業態并沒有受到外資的沖擊,從美國第一大家電零售商百思買(Bestbuy)的成長歷程看,當中國家電行業蓬勃發展時,百思買正忙于美國國內市場的擴張,根本無暇進入中國。事實上,在眾多零售業態中,連鎖家電行業是為數不多的,由中國企業自己制定行業運營規則的業態,由于沒有受到外資沖擊,連鎖家電行業充分分享了整個行業的替代增長。
第二,零售行業屬于外延式成長行業,規模效益對于零售公司的盈利競爭能力具有決定性作用,這種規模效益也決定了連鎖家電具有更強的盈利增長能力(圖3)。
零售行業的規模效益來源于兩方面:采購和費用控制。從采購方面看,連鎖家電在全國區域內銷售的商品最多,更容易通過統一采購提高綜合毛利率,進而提高綜合盈利能力;此外,家電零售行業需要進行配送服務,而超市、百貨則不需要進行售后的配送、安裝等服務,這樣,家電零售行業的“后臺”費用占比相對非常大,隨著店面的擴張,這一業態的費用規模效益也會逐步體現出來。規模效益強意味著替代競爭能力強,超強的替代能力奠定了連鎖家電賣場最優的成長性(圖4)。
作者為招商證券研發中心研究員
附文一
最具可能的資本運作方式
民資并購國有百貨上市公司
國有百貨公司的價值核心是房產升值和通過管理提升帶來的業績大幅增長。由于中國百貨行業的國有優質資產基本集中于上市公司,因此下一輪百貨業資本運作模式也主要存在于國有百貨上市公司的民營化進程之中。
與1995年相比,2005年中國商業房產價格上漲了149.37%,由于零售行業整體仍處于快速增長通道,而城市中可用于商業房產開發的地塊相對有限,長期看,商業房產價值仍將保持穩定增長趨勢(附圖)。
中國國有百貨公司大都在城市的黃金地段擁有自己的商業房產資源,這些公司蘊含了較高的房產價值,但是由于體制以及管理上的原因,國內百貨行業公司的盈利水平并沒有真正體現出房產的升值,與外資龍頭公司—百盛集團(HK3368)相比,盈利能力明顯偏低(附表)
2005年股權分置改革啟動為通過并購、重組等資本運作手段發掘百貨類上市公司的價值打通了一個渠道。從目前資本運作的基本途徑看,主要有如下三類,當然也有幾種基本模式綜合運用的模式。
通過二級市場直接收購百貨上市公司的流通股權,強行控制上市公司。這種模式的代表是“南京新百”(600682);
通過協商收購國有法人股的方式,獲取上市公司的股權。這種模式的代表有茂業收購“成商集團”(600828);
通過收購大股東持股,間接控股上市公司。這種模式的代表如均瑤收購“大廈股份”(600327)。
最具價值的商業模式
連鎖家電巨頭壟斷市場
連鎖家電行業是中國零售行業中為數不多的、由中國企業自己制定行業運營規則的業態。目前壟斷巨頭已經初具規模,在沒有更新、更具有沖擊力的新業態出現前,現有以及新進入者已經失去了進入這個行業并演進為行業龍頭的黃金發展期。未來行業運營規則的變化將徹底將殘余的傳統以及中小家電連鎖零售商淘汰出局。
中國家電連鎖巨頭采取“固定綜合毛利率,商品市場價格主要由供應商決定”的運營標準,而美國則采取“商品買斷,零售商自己確定商品市場價格”的運營標準。目前美國最大的家電連鎖運營商百思買已經進入中國,那么它的運營規則會否取代中國現有連鎖巨頭的運營規則?如果規則改變,連鎖家電的龍頭企業是否會發生相應更替呢?
市場經濟條件下,實力決定市場地位,實際上,運營規則背后是強大的店面網絡以及銷售收入的支撐。百思買完全改變現有運營規則的基礎是擁有足夠的市場份額,只有具備了這樣的實力,供應商才有可能逐步交出僅存的定價權。依照目前國美、蘇寧的實力和百思買在中國家電市場的地位,3-5年內,似乎很難由百思買來改變現有的運營標準。
從長期看,中國家電連鎖零售行業的運營標準有向百思買運營標準轉變的趨勢,但是我們認為這種轉變的動力并非來自百思買,而是來自于現有連鎖巨頭自身的發展需要。目前,中國家電的競爭日趨同質化,采取百思買的模式,按照零售商的要求采購商品,一方面可以減少商品的同質化,從而減緩競爭的壓力;另一方面,增加這種差異化商品還能有效提高毛利率,提高企業的盈利能力。
同時,我們還應看到,采取百思買的運營模式大大增加了零售商的商品滯銷風險,只有具備了抵抗這種風險的能力,這種模式才能水到渠成,具體而言這種能力主要體現在如下方面:
零售商的網點。銷售規模足夠大,從廠商定購商品的量足以撬動廠商的“成本杠桿”,如果定購量太小,采取這種模式會大大增加廠商的生產成本,反而不經濟。
強大營銷系統支持。如果采取百思買模式,很容易會發生采購到的貨物并非市場真正所需的貨物,產生巨大的商品滯銷風險。這需要強大的營銷系統支持,而這背后又需要強大信息系統的支持。目前中國連鎖家電巨頭還不能進行數據挖掘工作,尚不能從銷售數據中挖掘出未來哪種商品更好銷的判斷。
強大的采購系統支持。目前,沃爾瑪可以將上游的生產成本分析得非常清楚,并在此基礎上與供應商談商品的采購價格。而中國連鎖零售商的采購人員還主要依賴零售商強大的銷售能力形成的“叫板能力”與供應商談“綜合毛利”,這降低了討價還價的空間。目前,中國零售商正不斷從生產商處挖專業人才,增強其談判能力。
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