迷失在亞洲增長

　　經濟隨筆

　　張軍

　　復旦大學中國經濟研究中心主任

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　　有一部電影“Lost in Translation”，被翻譯成《迷失東京》。我沒有看過這部電影，但我覺得這個中文的片名翻譯得非常好，很有寓意。對兩個美國人來講，在東京能與普通百姓生活一段時間，那是“相當”不容易的，可以想象他們如何迷失在日本人講的英文里(這可能是英文片名的直接含義)。亞洲和西方在語言和生活方式上差別巨大。我個人的體察常常是，與西方人相比，亞洲人傾向于把一些手段當作目的來生活。比如，亞洲人熱愛儲蓄，愛講面子。亞洲人能吃苦，也多有生意經，但往往循規蹈矩。亞洲人過于相信和依賴政府，崇尚官本位。因為這些方面的差異，西方人對亞洲經濟的很多現代現象也就不太容易看得明白。

　　在亞洲(主要是在東亞)，近30年來的經濟增長和經濟發展成就非凡。從東京、新加坡、漢城到香港和上海，這些城市的崛起可以說是亞洲經濟發展的一個縮影。與倫敦和紐約相比，這些地方曾經并正在告訴古老的歐洲和歐洲人的后裔們，什么是快速的工業化和現代的經濟發展。對他們來說，亞洲的經濟成就好像是

　　如果把經濟學家所說的“更多的汗水”解釋成更多的生產能力和更多的產品，讀者一定是容易接受的。更多的生產和更多的產品本身就是經濟的增長。可是，為了獲得更多的生產和產品，需要更多的花費，經濟學家把這個花費叫資本的形成或者投資。所以，經濟學家傾向于把亞洲的增長解釋成政府主導的更多和更快的投資花費的結果。于是，我們進一步要問，為什么亞洲的政府可以更多更快地為投資而花費呢？答案是，亞洲的銀行里資金充沛。這些銀行集中了公眾百姓的巨額儲蓄，而公眾總是愿意把錢存在本國銀行里。這就是亞洲政府的幸運，但也是西方人根本做不到的事情。美國家庭的銀行存款率非常低，微不足道。美國政府要做事花錢，錢不夠就得向資本市場發行國債來融資。而且因為國民儲蓄率低，資本市場融資的代價必然就更大。而過大的資本成本必然阻礙私人部門的投資從而阻礙經濟增長。如果沒有百姓更高的儲蓄率，亞洲政府的發展目標就會面臨金融的嚴重約束而難以實現。所以，高儲蓄率是快速工業化和亞洲經濟發展模式的關鍵因素。

　　但是，亞洲的高儲蓄率同時又意味著亞洲的金融資產結構中的高負債率。這是亞洲經濟發展模式的顯著金融特征。我們說美國人的存款極少，但美國人擁有的金融資產并不少，只是在這些擁有的金融資產中，銀行儲蓄占的比重微不足道罷了。從這個意義上講，與亞洲人相比，美國人更多地扮演著投資者的角色，而亞洲人則是銀行的儲戶。推而廣之，我們就會發現，在美國的金融資產中，股權資本(equities)一定占絕對比重，而在亞洲，債權的份額占絕對多數。在公司的資產結構中，這個差異也暴露得一覽無遺。負債率在亞洲公司中的比重大大高出美國的公司，這也是眾所周知的事實。

　　由于銀行金融在亞洲的經濟發展中占有主導地位，導致融資成本相對低廉，資金充沛，在亞洲要發展資本市場就顯得非常困難。最近《遠東經濟評論》有篇文章說，自從1988年以來，在亞洲只有香港資本市場的投資回報超過了世界平均水平，而投資于亞洲的其他資本市場的平均所得還不敵在美國銀行里的存款利率。而1993年以來的12年里，4個新興亞洲資本市場(包括中國、菲律賓、泰國和印度尼西亞)的股市實際上已經摧毀了投資者的資本。只有在香港和印度的資本市場上獲得了超過美元存款利率的收益率。在1993-2004年12年的時間里，在亞洲資本市場最初投資的1美元變成了73美分，而同期在英國則變成2.13美元，在美國為2.51美元，在拉美為2.5美元，在東歐和中東則變為3.85美元。這的確與這些經濟的GDP增長率不相稱。中國15年來維持了9%以上的經濟增長率，但自1992年以來證券市場的指數卻幾乎下跌了2/3。

　　這是一個“亞洲之謎”，更是亞洲現象。在經濟增長和資本市場繁榮的關系上，通常的理解是兩者高度正相關。亞洲高速增長的經濟本應為證券投資者提供巨大的贏利空間。可是，真正發生的情況并非如此。外國投資者實際上是通過直接投資而不是證券投資在亞洲市場獲利的。以此而論，亞洲的高速經濟增長(包括20年來中國的增長)從根本上說不是金融現象而是財政現象。看上去是經濟增長沒有帶動金融資本的發展，但同時，因為沒有資本的發展，經濟的增長更加依賴政府的財政行為。

　　那么，到底資本主導的經濟增長與銀行主導的增長有什么不一樣呢？我想，它們的區別在制造業或者出口加工領域會看得更明白。中國過去15年制造業的發展就是一個典型的案例。我們今天常常說，來自中國的出口產品中，中國人自己賺到的只有微薄的加工費，而出口所得的絕大部分收益歸屬于外國的投資者。香港中文大學的宋恩榮教授最近有一個研究，他發現，香港的資本投資者越來越通過把加工區段外包到中國大陸、然后再出口到世界其他市場的方式來獲得越來越高的回報。由于加工在中國大陸，香港的投資者則主要通過承接來自世界市場的定單和負責出口產品的營銷渠道等服務而獲得了更大的利潤，而大陸保持了快速的貿易擴張和經濟增長。與亞洲其它經濟的經歷類似，由于儲蓄率過高和十分寬松的貨幣環境，中國沒有資本投資者和資本的增長，只有銀行信貸的擴張。兩者的區別僅在于，前者會去主動發現投資的機會和市場，后者則聽從政府的指揮并為政府的發展戰略與支出“埋單”。一位印度的經濟學家曾經告訴我，與西方經濟增長歷史相對照,東亞的增長有一個顯著的不同是，它更多地表現為國家的增長。細細想來，不無道理。