內(nèi)地外儲將成世界第一 外匯儲備管理的新可能

　　本報記者 杜艷 北京報道

　　中國內(nèi)地的外匯儲備馬上就會成為世界第一。

　　去年年底，我國外匯儲備達到了8189億美元，比日本少99億美元。但今年1月份，僅外貿(mào)順差就已經(jīng)達到了94億美元。

　　外匯儲備增加到目前的這個規(guī)模，任何一舉一動都會影響國際市場；而作為積累的巨額財富，其利用問題也日益顯得重要起來。

　　究竟如何認識外匯儲備及其增長？我們需要怎么樣的外匯儲備？如何更好地來管理和使用外匯儲備？這些問題到現(xiàn)在依然存在著很多爭議與分歧。

　　為此本報記者采訪了中央財經(jīng)大學國際金融研究中心研究員管濤、中國銀行研究所研究員王元龍和

　　增長勢頭有可能放緩

　　經(jīng)濟觀察報：中國外匯儲備總量與日俱增，未來是否還會延續(xù)這個趨勢？

　　管濤：如果國內(nèi)外形勢不出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，今年我國國際收支仍將呈現(xiàn)順差，外匯儲備繼續(xù)增加。但是，從以下幾方面看，今年我國外匯儲備的增長勢頭有可能放緩：一是

　　鐘偉：未來數(shù)年中國外匯儲備總量有可能進一步上升，第一，中國國際收支持續(xù)順差，其基本支撐是中國經(jīng)濟競爭力持續(xù)上升的結(jié)果，如果沒有改革的突然停頓或者極端不利的國際環(huán)境，儲備也將持續(xù)攀升。第二，可以比照的例子是20世紀60年代末70年代初的日本，中國目前的人均GDP、人均壽命、城市恩格爾系數(shù)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都十分接近，日本在此后幾乎20年的時間里，雖然伴隨著日元的大幅度升值，以及日本海外投資的迅猛發(fā)展，但國際收支順差的基本格局并未改變。中國外匯儲備的上升，也并非單純調(diào)節(jié)金融性因素就可以解決的。

　　經(jīng)濟觀察報：在你們看來，外匯儲備的這個總量在什么位置上才比較合理？

　　管濤：關(guān)于持有多少外匯儲備比較合理，一直是個有爭議的問題。從進口支付能力和短債償還能力等傳統(tǒng)指標看，當前我國外匯儲備是比較充足的。但是，一國持有外匯儲備也不是越多越好，有一個度的界限。當前關(guān)于外匯儲備的適度規(guī)模問題在全社會引起大討論，意味著中國正逐步走出外匯短缺思維，隨著近年來我國外匯由短缺轉(zhuǎn)為相對過剩，國家已明確將實現(xiàn)國際收支基本平衡列為當前經(jīng)濟工作的主要目標。而如果國際收支能夠基本平衡，則作為國際收支的平衡項目——外匯儲備規(guī)模的增減就不會很大。這也是為什么中國政府一再強調(diào)沒有刻意追求積累外匯儲備。

　　對中國目前無須大量增加外匯儲備的批評，實際忽視了外匯儲備增加是宏觀經(jīng)濟運行的結(jié)果而非目標。同時，就儲備談儲備，還忽視了宏觀調(diào)控目標之間的沖突與協(xié)調(diào)問題。經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡是開放經(jīng)濟條件下國家宏觀調(diào)控的四大目標。理論上講，當一國經(jīng)濟內(nèi)外均衡時，上述四個目標則都達到最優(yōu)狀態(tài)。但現(xiàn)實世界中，均衡是相對、不均衡是絕對的。而且，經(jīng)濟對內(nèi)平衡決定對外平衡，對外平衡通常應(yīng)服從對內(nèi)平衡。因此，“儲備增加、匯率穩(wěn)定”雖不是我國眼前最優(yōu)卻是可行的政策組合。

　　鐘偉：外匯儲備是否具有最優(yōu)規(guī)模，第一取決于中央政府對外匯儲備需擔負職能的界定，如果政府只是期望運用儲備來完成對外貿(mào)易、投資或者外債的穩(wěn)健支付，那么一國只需要維持較小的儲備規(guī)模；如果政府期望外匯儲備還具有防范資本流動逆轉(zhuǎn)、維持匯率穩(wěn)定甚或防范金融危機的功能，那么一國需要保有的儲備規(guī)模就高得多，因此政府對儲備功能定義越寬泛，儲備規(guī)模就越龐大。第二取決于金融體系本身，私人部門是否有效地發(fā)揮儲備蓄水池功能和金融機構(gòu)是否穩(wěn)健及匯率制度是否具有彈性等密切相關(guān)，通常如果企業(yè)和個人的外匯需求受到抑制、匯率彈性不足以及外匯市場缺乏效率、銀行業(yè)軟弱等等，需要政府持有較多的儲備作為風險屏障。就目前而言，人均收入不超過2000美元的中國，擁有全球第一的外匯儲備，并且儲備規(guī)模還在難有節(jié)制地攀升，恐怕是憂大于喜。

　　王元龍：長期以來，認為我國外匯儲備越多越好的觀點頗為流行，實際上這是一種脫離國情的片面觀點。

　　第一，任何事物都存在著“度”的要求，如果外匯儲備超出合理或適度區(qū)間，不可避免地會降低資源使用效率、損害經(jīng)濟增長的潛力。

　　第二，外匯儲備規(guī)模并不一定完全代表國家的經(jīng)濟實力。我國外匯儲備的來源由債權(quán)性儲備與債務(wù)性儲備所構(gòu)成。外匯儲備的確在一定程度上體現(xiàn)了我國的經(jīng)濟實力，但這種實力實際上更主要地表現(xiàn)為我國企業(yè)在國際競爭中對資源性初級產(chǎn)品的輸出能力，在很大程度上仍然是“以量取勝”，而非高效率的生產(chǎn)能力的體現(xiàn)。

　　第三，外匯儲備增長與經(jīng)濟運行狀況之間不一定為正相關(guān)。

　　國際上通常將外匯儲備支持外貿(mào)進口的時間作為衡量外匯儲備的重要指標，一般認為最低外匯儲備額不能少于三個月進口需要量，并以此作為警戒線。外匯儲備與外債余額比率反映一國在償還外債的其他支付手段不足時，可動用外匯儲備資產(chǎn)清償外債的能力，按照國際經(jīng)驗，外匯儲備與外債余額比率的警戒線為30%。從我國的情況來看，2004年的三個月進口需要外匯量為1400億美元左右，為滿足外匯儲備與外債余額比率警戒線還需700億美元左右。如果再加上為應(yīng)付外商投資企業(yè)匯出利潤的需要、金融改革的需求以及為應(yīng)付不時之所需外匯，我國外匯儲備合理規(guī)模大體上應(yīng)保持在3000-4000億美元左右。

　　防止用外匯儲備來做

　　國家財政應(yīng)該做的事情

　　經(jīng)濟觀察報：我國曾經(jīng)使用外匯儲備對國有銀行注資。今后在外匯儲備的使用上怎么做會更好？比如可不可以用于基礎(chǔ)設(shè)施投資或國有企業(yè)改革？

　　管濤：用外匯儲備向國有獨資商業(yè)銀行注資，是我國拓展外匯儲備運用的一種有益嘗試。這在外匯短缺情況下是不可想象的。從這點來講，盡管外匯儲備規(guī)模較大帶來了一些問題，但同時也可以做更多事情，有其積極的意義。當前我國外匯儲備較為充足，已基本滿足了國際支付和市場干預的需要，所以，在確保安全、流動的情況下，進一步拓展儲備資產(chǎn)投資領(lǐng)域，把儲備運用與支持國家整體發(fā)展戰(zhàn)略和改革開放結(jié)合起來，這是必要的、也是可能的。

　　但是，也要注意到，我國外匯儲備與日本、新加坡等國不同，不是國家財政資金收購，而是央行投放人民幣購買的，屬中央銀行資產(chǎn)(對應(yīng)的央行負債是外匯占款)，所以在具體使用中，一是要有助于央行履行職責，降低系統(tǒng)性金融風險，促進金融穩(wěn)定，進而維護幣值穩(wěn)定。要防止將用儲備向國有商業(yè)銀行注資的做法簡單外延，因為這有可能形成廣泛的道德風險。二是要嚴格區(qū)分央行與財政的功能，防止用外匯儲備來做國家財政應(yīng)該做的事情。因為這有可能再度形成財政向央行的透支，釀成通貨膨脹、信貸膨脹、資產(chǎn)膨脹的壓力。

　　王元龍：在金融全球化迅速發(fā)展的當今時代，外匯儲備基本功能的內(nèi)涵也發(fā)生了新的重要變化，對外匯儲備不僅存在交易性需求和預防性需求，而且也產(chǎn)生了發(fā)展性需求：增加外匯儲備是一國積累財富、提高本國綜合國力的重要途徑。特別是一些新興市場國家通常把增加和持有外匯儲備作為增強民眾信心、提高國際信譽、改善對外融資能力、降低改革風險的手段，所以稱之為發(fā)展性需求。我認為，需要進一步研究任何利用我國充足的外匯儲備來滿足我國的發(fā)展性需求，這方面有巨大的運作空間。

　　鐘偉：在這里我特別想說一下運用注資對國有銀行改制上市的重要作用。圍繞國外戰(zhàn)略投資者的各種爭論不應(yīng)該忽視這樣的一系列因素：第一，匯金在引入外國戰(zhàn)略投資者之前，并非沒有和國有大型企業(yè)接觸邀請他們持有國有銀行股份，遺憾的是，當時即便以接近凈資產(chǎn)的價格出讓，竟然也乏人問津！只是事后銀行市場取得了成功，寧與洋人不與國人的片面之詞才重新泛濫。

　　第二，即便撇開戰(zhàn)略投資者在IPO之前的買價和IPO之初承諾購入的價格不說，外國戰(zhàn)略投資者入股國有銀行，不僅支付了資金，還支付了商譽，并承諾在未來支付智力資源，相當于給國有銀行上市蓋上了“驗訖”的印章(approved seal)，因此銀行上市的路演才能相對成功，試想一下，國內(nèi)壟斷企業(yè)參股銀行，能對提高國有銀行的治理結(jié)構(gòu)、或者財務(wù)及未來前景的可信度有明顯增進嗎？第三，考慮到外國戰(zhàn)略投資者現(xiàn)在和將來都不可能獲得大型國有銀行的控股權(quán)，因此動用儲備注資，并引導國有銀行改革進行到目前這個狀況，也是頗為不易的。

　　動用外匯儲備投資于國有企業(yè)或者基礎(chǔ)設(shè)施的設(shè)想，已經(jīng)超出了《中央銀行法》中央行持有和管理儲備的范疇，需要專門的法律程序來授權(quán)和界定�？紤]到作為國民財富的中國外匯儲備的龐大規(guī)模，以及優(yōu)化儲備運用的復雜性，因此目前也有建議說，成立跨部門的國務(wù)院領(lǐng)導的儲備戰(zhàn)略決策委員會之類的專門辦公室，來商討如何運用儲備服務(wù)于國家戰(zhàn)略決策，但這種構(gòu)想仍然處于民間醞釀的階段。

　　發(fā)揮外匯市場“蓄水池”功能

　　經(jīng)濟觀察報：國家外管局不久前曾經(jīng)提出，“進一步優(yōu)化外匯儲備的貨幣結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)”，曾經(jīng)引起市場對于中國要使得外匯儲備多元化的猜測。你們估計儲備結(jié)構(gòu)的可能變化是什么？

　　王元龍：在管理外匯儲備的過程中，當務(wù)之急是建立將儲備轉(zhuǎn)化為投資、將資金轉(zhuǎn)化為資本的新機制。

　　應(yīng)制定更積極的對外投資戰(zhàn)略，可以考慮將外匯儲備與國有企業(yè)的跨國經(jīng)營戰(zhàn)略、銀行的國際化經(jīng)營戰(zhàn)略結(jié)合。如推進我國有競爭力的企業(yè)“走出去”；成立美元技術(shù)創(chuàng)新基金，支持國內(nèi)企業(yè)加強與跨國大公司的技術(shù)合作和開發(fā)；大力發(fā)展資本市場，促使更多的人民幣儲蓄和外匯儲備向資本市場流動；我國還可利用外匯儲備購買一些戰(zhàn)略資源，增加石油等戰(zhàn)略性物資的儲備，建立能源儲備體系。

　　合理選擇外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是外匯儲備管理的重要內(nèi)容。為防范風險，我國應(yīng)盡快改變將外匯儲備都壓在美元和美國債券上的狀況，適當減持美元，增加歐元等幣種在我國外匯儲備中的比重。由于美元持續(xù)下跌，黃金價格穩(wěn)中有升，但我國黃金儲備卻長期穩(wěn)定不變，我國可動用部分外匯儲備購買黃金，不僅使儲備資產(chǎn)多元化，而且也有利于保值增值。

　　鐘偉：8000多億美元是一筆龐大的金融財富，如何優(yōu)化儲備管理具有多種可能性，我認為至少有五種途徑。

　　第一種，對儲備管理體系的優(yōu)化。如果環(huán)顧一下主要發(fā)達國家的儲備管理體系，通常是“雙層式”的，第一層是財政部，儲備往往被納入到國民財富中，財政部居于決策層，中央銀行處于執(zhí)行層。此外，儲備本身也是“雙層式”的，第一層是中等流動性和收益較好的投資頭寸，第二層是高度流動性和收益較低的流動性頭寸，這樣才能既保證儲備的收益又保證儲備充沛的流動性。但優(yōu)化中國儲備管理體制是高難度動作，中國財政部的職能，大致相當于發(fā)達國家的國庫部，難以對整個國民財富進行統(tǒng)攬管理，這就決定了在中國，央行及其職能部門必須對外匯儲備的運作負擔更多義務(wù)。

　　第二種，對儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。目前人們紛紛討論中國將在多大程度上減持美元資產(chǎn)這一話題。其實儲備幣種結(jié)構(gòu)的調(diào)整不應(yīng)關(guān)注外匯市場短期的起落，而應(yīng)基于對主要國際貨幣中長期走勢的戰(zhàn)略研判，因此資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整必然是謹慎而漸進的。與其捕捉儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動，遠不如研究主要國際貨幣背后國際經(jīng)濟格局的戰(zhàn)略變遷更為重要，因為后者決定了優(yōu)化戰(zhàn)略本身。

　　第三種，伴隨人民幣匯率形成機制改革的儲備管理優(yōu)化。目前，國際外匯市場上的日均交易量突破了2萬億美元，東亞周邊經(jīng)濟體，包括印度、泰國等其日均外匯交易額也在幾十億美元，而中國目前日均外匯交易不過10多億美元。因此隨著外匯交易市場改革的深入，央行也許可以考慮為主要做市商提供外匯額度，雖然從目前的交易量而言該額度只需四五十億美元就足夠，但從中國外匯市場的發(fā)展前景看，外匯市場的“蓄水池”功能是毋庸置疑的。

　　第四種，伴隨銀行業(yè)轉(zhuǎn)軌的儲備管理優(yōu)化。目前，商業(yè)銀行的外匯資金相對緊張，截止到2005年12月底，商業(yè)銀行的外匯存款余額為1505億美元，貸款余額為1450億美元。在央行外匯資金充裕的同時，商業(yè)銀行在現(xiàn)有的結(jié)售匯制度安排下難以增持外匯資金，不得不持續(xù)從海外調(diào)入外匯資金。這種脫節(jié)是可以優(yōu)化克服的，現(xiàn)實手段是央行和商業(yè)銀行之間的掉期交易，這種掉期不僅可以幫助商業(yè)銀行以過剩的人民幣頭寸補充不足的外匯頭寸，也為央行通過調(diào)控人民幣遠期匯率，引導市場預期和平滑即期匯率提供了更靈活的手段。這一手段也許是有助于發(fā)揮商業(yè)銀行的長項的多贏選擇。

　　第五種，通過建立戰(zhàn)略物資儲備優(yōu)化外匯儲備管理。目前建立石油、煤炭、有色金屬等戰(zhàn)略物資儲備，來緩解外匯儲備增長的呼聲也不斷出現(xiàn)。但實物資產(chǎn)儲備的流動性很弱，管理體系本身也是環(huán)節(jié)多、成本高、周期長，似乎難以作為分流外匯儲備的持續(xù)有效手段。

　　管濤：對外匯儲備的運用，根據(jù)“雞蛋不能放在一個籃子里”的原理，采取儲備貨幣和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化的投資策略是必要的。因此，有關(guān)部門提出要進一步優(yōu)化外匯儲備的貨幣結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，這并不是什么新鮮事。只是在年初市場走向敏感之際，有人借機炒作罷了。當然，按照“安全、流動、盈利”的 “三性”原則，儲備資產(chǎn)擺布結(jié)構(gòu)的調(diào)整是基于長期、戰(zhàn)略和發(fā)展的考慮，并不是盲目追隨市場波動，更不能片面理解為增持或拋售某種貨幣或資產(chǎn)。實際上，在外匯儲備較快增長的背景下，中國持有美國國債去年11月底達到2498億美元，較上年末增加269億美元。況且，除國債之外，高信用等級的政府機構(gòu)債券、公司債券和國際金融組織債券等，也是我國儲備資產(chǎn)運用的重要方面，上述數(shù)據(jù)并未涵蓋。考慮到美元在國際貨幣體系中仍居主導地位，美國金融市場也仍是世界最發(fā)達的市場，美國無疑仍是我國外匯儲備投資的重要市場。我們理解，當局提出要“進一步優(yōu)化”結(jié)構(gòu)，只是指出了當前國際金融市場動蕩加劇，我國外匯儲備持續(xù)較快增長、外匯儲備規(guī)模不斷擴大的情況下，儲備經(jīng)營管理面臨著越來越大的挑戰(zhàn)這一實情。

　　至于中國會不會選擇用外匯儲備去購買石油或者石油基金，這是可以探討的。將部分外匯儲備轉(zhuǎn)化為實物儲備，用儲備來進口國內(nèi)緊缺的石油、礦產(chǎn)等戰(zhàn)略物資，符合國家整體發(fā)展戰(zhàn)略，是擴大儲備運用領(lǐng)域的一個方向。但具體操作中，有些問題不能不有所考慮。首先，現(xiàn)我國每年外匯儲備增加一兩千億美元，僅用這些增量部分就可以進口大量的戰(zhàn)略物資，因此，我們可能難以指望通過這一渠道給外匯儲備消腫。其次，如果中國的物資進口量過大，必然會影響世界價格走勢，同時還會招致國際輿論的壓力，所以操作時必須掌握時機和節(jié)奏。再次，建立戰(zhàn)略儲備物資還涉及到國家財政投入，因此，要考慮國家財力的承受能力，并理順國有經(jīng)營機制。

　　引進其他機構(gòu)

　　來管理儲備資產(chǎn)

　　經(jīng)濟觀察報：外匯儲備結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略再好，也需通過一筆一筆的實戰(zhàn)交易來實現(xiàn)。在儲備資產(chǎn)的管理方式上，我們有需要改進的地方嗎？

　　王元龍：我認為，需要注重對外匯儲備的風險管理。要求外匯管理當局在外匯儲備管理過程中建立和完善風險管理框架，該框架應(yīng)當包括運用先進的風險管理技術(shù)、建立完善的內(nèi)部風險管理制度和風險披露制度等。此外，需要注重提高外匯儲備運營效率。外匯儲備經(jīng)營與管理的總目標首先是要保持外匯儲備資金的流動性，在此基礎(chǔ)上再考慮保持外匯儲備金的價值，并在保證流動性、保本的基礎(chǔ)上尋求長期穩(wěn)定的收益。

　　鐘偉：這在第三個問題中，我討論儲備管理體制的優(yōu)化時已經(jīng)回答了，即要采用雙層式管理結(jié)構(gòu)，把儲備分為投資頭寸和流動性頭寸，由財政和央行來協(xié)同進行。

　　經(jīng)濟觀察報：中國有沒有可能引進其他機構(gòu)來管理儲備資產(chǎn)，或者采用類似于委托

　　鐘偉：從國際經(jīng)驗看，委托政府序列之外的其它機構(gòu)進行儲備管理也是可能的，被委托的機構(gòu)通常是具有政府背景的機構(gòu)(government body)，或者是富有經(jīng)驗的、國際一流的金融機構(gòu)。被托管的資產(chǎn)往往是外匯儲備中、中等流動性的投資頭寸部分，而流動性頭寸部分往往仍然由央行直接管理。這種儲備托管要求委托和受托關(guān)系必須清晰有效，在我國，央行和商業(yè)銀行之間，通過貨幣掉期安排，可以部分解決儲備的短期托管問題。

　　王元龍：長期以來，在外匯儲備等于經(jīng)濟實力以及外匯儲備越多越好的觀念影響下，造成外匯儲備實際上的“備而無用”或“備而不用”。我認為，我國可以對引進其他機構(gòu)或采用類似于委托理財?shù)姆绞竭M行外匯儲備資產(chǎn)管理進行探討和試點。需要強調(diào)的是，基本原則是要能夠保障我國外匯儲備的安全性和效益性，只要有利于提高外匯儲備經(jīng)濟效益與社會效益、有利于加強外匯儲備的風險管理，無論何種方式都可以采用。