七步假設重寫美日央行作為 中國如何走出怪圈

　　肇越

　　歷史的鏈條

　　對比1920-30年代的美國大蕭條和1980-90年代的日本經濟衰退，可以看到這兩次相隔60年的危機有著極為相似的過程：由信用介入的嚴重金融資產膨脹發展金融資產危機，再引

發銀行危機、信用緊縮，并進一步擴大為實體經濟長期衰退的過程。這種相似性昭示我們，這其中有著一種必然性的因果關系鏈條。

　　鏈條一，實體經濟快速發展達到一定水平之后往往導致金融資產膨脹發生，尤其對于那些大經濟體而言更是如此。

　　鏈條二，金融資產危機引發流動性危機和信用緊縮，進而導致實體經濟衰退。

　　上述因果鏈條表明，在從實體經濟強勢發展到金融資產膨脹，再到金融資產危機、銀行流動性危機和信用緊縮，進而導致實體經濟衰退的完整過程中，存在著一種路徑鎖定。貨幣政策過分關注通脹狀態和經濟增長速度的經濟機構基礎已經發生變化，必須適當關注金融資產運行狀態。

　　歷史的假設

　　相似歷史事件的差異性為我們提供了良好的、真實的實驗標本。沿著大蕭條和日本經濟衰退中所展示的從金融資產膨脹到經濟危機的發展全過程，逐階段的尋找歷史事件進行對比分析，可以構建一個相對完整的實驗。

　　實驗第一步：如果美、日經濟強勢確定之后，并不上調幣值。

　　由于存在著巨額的貿易順差和外匯儲備，造成貨幣供應量增長過快，也可能造成金融資產價格或物價上漲壓力。這時可能的措施是：利用資金豐裕的時機，加大公開市場上的沖銷操作，運用低息債券大量回收過多的貨幣供應；加大政府的公共福利支出，推動國民福利水平，既可以有效減少貿易順差，也可以增加抵御危機的能力。

　　然而，由于同時存在貨幣升值的國際壓力，必須考慮國際經濟協調機制。因此為了平衡國際收支，可能采取的措施是：加大資本輸出。以資本輸出抵消貿易順差的擴大，并減少國內幣值上升壓力；增加政府公共支出，減少經常項目順差。

　　這一方面可資比較的歷史事件是二戰后的美國經濟。二戰后美國經濟強勢地位進一步加強，但是美國這次不同于一戰后的1920年代，并沒有上調幣值，盡管仍舊存在國際壓力和國內壓力，而是一方面大規模地進行資本輸出(例如：馬歇爾計劃)，另一方面加大政府的公共支出，于是美國實體經濟平穩快速增長，也未出現金融資產膨脹的跡象。

　　實驗第二步：如果幣值升值后，實體經濟受到影響，因此采取寬松的貨幣政策，但是增加的貨幣并沒有促進金融資產膨脹，而是流入到實體經濟。

　　這一方面的可比較歷史事件是1980年代的德國經濟。1980年德國經濟也出現了極強的走勢，馬克幣值不斷上升，對德國實體經濟造成影響，于是德國開始實施寬松的貨幣政策。然而由于德國的歐洲大陸的法德經濟模式中，市場化直接融資市場發育有限，因此增加的貨幣供應迅速流入實體經濟，推動實體經濟保持平穩增長，并沒有引發金融資產膨脹。

　　實驗第三步：如果寬松的貨幣政策加速了金融資產膨脹的生成，但是制度約束有效地阻斷了銀行信用和金融資產的交互機制。

　　1933年美國反思股市危機和大蕭條的經驗教訓，認為未能有效地阻斷銀行與證券業的聯系是主要成因之一。于是通過了《格拉斯法案》要求銀行與證券實行分業經營。從此之后一直到1996年，美國一直實行分業經營的體制。應該說這也是此后美國金融資產市場波動明顯減弱的主要原因，更是美國沒有爆發大規模金融資產危機，尤其是引發實體經濟陷入長期衰退的金融資產危機的主要制度原因。

　　實驗第四步：如果金融資產膨脹業已發生，并且由于銀行信用的交互作用而變得十分嚴重，但是央行沒有僅因為貨幣供應量的內在過快增長，而采取緊縮的貨幣政策去突然降溫，而是通過其它措施讓它緩慢冷卻。

　　2002年-2004年中國股市的緩慢下降期，就是一個很好的例子。盡管在2002年之前貨幣供應量就出現超常的高增長，但是2002-2004年沒有采取緊縮的貨幣政策去加速金融資產的回調，而是通過其它措施使之緩慢冷卻，因此沒有形成金融資產危機。

　　實驗第五步：如果金融資產危機不幸地發生了，但是由于央行的合理舉措并沒有出現信用緊縮。

　　這一方面的最后例證是：1987年10月19日美國股市的“黑色星期一”危機。當天美國股市狂跌500多點，跌幅達到23.6%，甚至超過了1929年股市危機的單日跌幅。然而美聯儲汲取1929年的教訓，美聯儲首先立即向市場公開而明確地宣布，將根據需要提供貸款以防止金融崩潰，立即進行公開市場業務，著手實施膨脹性貨幣政策，提供了大量的流動性，并且進一步壓低利率；其次承諾保證支付體系的正常運行，加之聯邦存款保險體系的保障機制。

　　美聯儲和其他主要國家中央銀行的協調行動，有效地控制了恐慌的擴散，市場危機并沒有大規模擴散到銀行體系，更沒有形成銀行危機和信用緊縮，而僅僅表現為股市危機，實體經濟所受沖擊很小。因此股市也很快得以恢復平穩。

　　實驗第六步：如果發生了銀行危機和信用內生性緊縮，但是央行采取了有效措施扼制信用的內生性緊縮。

　　這一方面可比較的例證，首先是來自1933年的德國。1933年的德國處于納粹統治之下，正積極發展軍事，準備戰爭，強大的軍事需求推動德國經濟迅速從大蕭條中走了出來，(大蕭條中德國的工業產值曾經下降到1896年的水平)，當年即恢復到大蕭條前的水平。

　　另一個例證是1990年代后的日本危機中，盡管仍舊出現了內生性信用緊縮，但是由于日本央行加大了對銀行體系的救助和進行了全面的金融改革，日本經濟雖然增速下降，但是并沒有出現絕對額的下降。因此對日本經濟的打擊并沒有大蕭條時對美國經濟的沖擊力度大。

　　實驗第七步可能是最重要的一步。如果貨幣政策能夠根據經濟結構變遷及時做出調整，減弱傳遞機制改變對貨幣政策效果的內生性影響，保持貨幣資源在實體經濟和金融資產之間的均衡結構，這種劇烈的經濟波動也許就可以避免或減輕？

　　這是各國貨幣當局正在努力的方向。

　　中國怎樣走出怪圈？

　　比較近些年中國的經濟發展歷程與美國1920年代、日本1980年代的相似性，會對我們認識未來有所啟迪。

　　經過近幾十年的快速發展，中國經濟已經初步顯露出經濟強勢體的跡象。譬如，中國很多商品的供需在世界市場上的份額已經超過了其它主要經濟體，被成為“世界工廠”；持續的貿易順差和資本流入帶來了巨額外匯儲備，對

　　在此期間，由于1992-1993年發生了嚴重的通貨膨脹，中國在1993-1995年采取了“雙緊”政策。在持續的“雙緊”政策壓力下，證券市場和實體經濟都出現了大幅回落。實體經濟的持續衰退產生了很大的失業壓力，同時通貨膨脹的迅速回落也為實施寬松的貨幣政策創造了條件。于是從1996年開始，央行實行寬松的貨幣政策，接連數次下調利率，并增加貨幣投放。

　　在寬松的貨幣政策刺激下，盡管實體經濟反應滯后，但是證券市場卻開始出現快速升溫。1996年滬深股市就出現了快速上漲的走勢，股指不斷升高，從1995年底的555.29點上升到1996年底的917.01點，上升幅度高達65%；股市的升幅更是驚人。深綜指從年初的113.24點跳躍到年底的327.45點，升幅達到189%。股指的快速上升吸引了大量的資金蜂擁而入，

　　在隨后的幾年里，股價不斷升高，到2000年底滬指達到2073.48點，5年累計升幅273%。股市流通市值在2000年底達到16，087億元，5年凈增16.2倍，2000年的成交額達到60，826億元，比1995年凈增14.1倍。

　　股市持續上升帶來巨大收益，1995-2000年實體經濟投資收益率不足8%，而股票投資收益率超過70%，吸引了大量資金流入股票市場。這種資金分流減弱了寬松貨幣政策對實體經濟的刺激作用，并使得央行從實體經濟著眼制定的寬松貨幣政策難以持續。而持續的寬松的貨幣政策又為股市的持續上揚提供了資金支持。

　　尤其是在2000年，央行開放了證券市場與銀行信用之間的管制之后，大量的銀行信貸資金迅速流入股市，進一步推動了股市的上漲——允許企業(包括國有企業、保險公司)入市買賣股票；允許基金管理公司和證券公司進入銀行同業拆借市場從事拆借業務、債券買賣業務；允許證券公司用所持股票進行抵押貸款等一系列措施，形成了證券市場和銀行信用之間的交互機制，使得大量銀行信貸資金流入股市。當年，股票成交額在1999年31，320億元的基礎上翻了一倍，達到60，826億元。資金的迅猛流入推動股指加速上漲，2000年股價漲幅高達51.8%，股市流通市值也從8214億元上升到16，087億元，增幅達到95.8%。

　　面對股市長期大幅上漲可能帶來的金融資產價格風險，從2001年開始政策層有意識、有步驟地引導股價進行合理調整，以避免出現金融資產運行狀態的突然坍塌。自2001年初的2200點到2004年底的1300點，四年間股價累計下跌近31%，年均跌幅為9%，基本上處于溫和緩慢下跌狀態。因此沒有出現金融資產危機，也沒有形成恐慌心理。

　　中國金融得以合理回調的原因在于，一方面，證券市場在總體經濟中所占份額還不足10%，股市融資總額也不到全部融資的10%，總體經濟投資資金來源仍然以銀行信貸為主體；另一方面，雖然2000年開放了銀行信貸資金進入股市的幾個渠道，然而由于其它原因銀行信貸資金進入股市的數量還很有限，因此，最初的股價下跌并沒有引發銀行信用風險，造成大量的銀行壞賬。因此當股價下跌后，并沒有造成銀行流動性出現困難，更沒有導致銀行出現危機，也更沒有出現信用緊縮局面，對實體經濟的負面影響微乎其微。相反，隨著股價的緩慢回落，資金陸續從股市中流出，回流到實體經濟和

　　將上述歷程與美、日經驗對比可以發現，中國經濟發展的歷程與1920年代的美國和1970-80年代的日本存在著很大的相似性，未來可能面臨著與美、日兩國相類似的發展路徑。從目前的國內經濟發展與國際經濟、金融一體化進程看，我國已接近日本1985年、美國1924年上調幣值前的階段。由于外資依存度很高，所以幣值上調后，我國也可能會出現與美、日類似的實體經濟低迷，而這時如果央行試圖運用寬松的貨幣政策刺激實體經濟增長，極有可能導致金融資產價格上升。若不及時加以控制可能會進而引發金融資產膨脹。參考美、日的歷史，這個過程可能需要4-5年。

　　目前我國尚不具備形成嚴重金融資產膨脹、并進而發展到金融資產危機的客觀條件，因此扼制金融資產發展尚早。不過一旦進入金融資產膨脹狀態，央行必須阻斷銀行信用與金融資產膨脹的交互機制，以減輕未來金融資產價格下跌的幅度和速度，減輕未來金融資產膨脹破滅后對銀行信用的沖擊，使之不會造成銀行信用大面積轉為不良貸款而引發信用緊縮。應該引起注意的是，這是避免金融資產危機爆發，進而阻止從金融資產危機發展到信用緊縮的最為關鍵的一個環節。

　　(作者系中國社科院金融所博士后)