海外收購基金盯上中國民企

　　本報記者 賈林男

　　作為國際投資業的主角，海外收購基金開始在中國并購市場上扮演越來越重要的角色，對中國的民企意味著什么樣的前景？

　　最近幾年，廣東中山圣雅倫公司總經理梁伯強已經習慣于接到這樣的電話：它們來自

海外基金管理公司，紛紛表示對圣雅倫公司“很感興趣”，希望能夠以收購公司股權的形式進行合作，聲稱“將以其專業技能幫助企業提升內在價值”。

　　“這樣的公司有好多家，具體數字已經數不過來了。”操著濃重廣東口音的梁伯強對記者表示。

　　無獨有偶。華夏基金管理公司總經理范勇宏近來也總是面對海外基金公司以及國內企業的咨詢，詢問是否能就收購基金(Buyout Fund)與華夏基金進行合作。“實際上，華夏基金是做共同基金(Mutual Fund)的，私人股權投資基金不是我們的主業。”范勇宏笑著對記者說。

　　正如梁伯強和范勇宏的“遭遇”，收購基金這一對中國投資者來說還相當陌生的概念正在升溫，一筆筆鮮活交易的完成令其開始變得矚目。

　　2005年末，美國華平投資集團等機構聯手收購哈藥集團55%股權，創下第一宗國際收購基金收購大型國企案例；2005年7月，凱雷集團收購徐工機械85%股份，成為第一起國際收購基金獲得大型國企絕對控股權案例。

　　而無錫尚德的故事，則使海外收購基金收購中國民營企業進入公眾的視野：2005年2月，高盛、英聯等國際收購基金向無錫尚德投資近8000萬美元，使尚德由一家民營企業變為一家外資控股企業，2005年12月尚德在美國紐約證券交易所上市后，不到一個月時間股價大漲38.2%，公司董事長施正榮還以161億元的身價成為“中國新首富”。

　　華夏基金管理公司總經理助理張后奇告訴記者，現在很多美國、歐洲的收購基金開始將中國作為最重要的戰略目標———“在國外那些討論市場前景的會議上，都有講中國戰略的專題”。高盛董事總經理韓禮去年曾直截了當地透露，未來3至5年內，高盛投資中國的比例會占到資金總額的30%左右。

　　至此，誰都不會懷疑，海外收購基金將在中國并購市場上扮演越來越重要的角色。

　　開啟中國大門

　　作為國際投資業的主角，收購基金卻在中國長期默默無聞。

　　收購基金，屬于私人股權投資基金(Private Equity Fund)的一種形式。簡單地說，就是通過獲得目標企業的控制權，提升企業價值、幫助企業成功實現上市，在最易得到股權溢價的時候賣出股權，實現資本增值。

　　美國華平投資集團董事總經理孫強認為，這些收購基金掌握的資本能量驚人：今天的收購基金類似于19世紀的摩根財團———上千億美元的現金資產加上運用財務杠桿，資金甚至超過很多國家的GDP。

　　這樣強大的力量為何直到近幾年才被中國企業熟知？

　　“最主要的原因是可供收購的目標有限。”國務院發展研究中心金融所副所長張承惠對記者表示，收購基金不會滿足于買下10%或20%的份額，而是要求買下目標企業的控制權，通常會收購50%以上，很多時候甚至是100%。“中國的民營企業發展不過十余年，創業一代往往還親手掌管公司，視企業如子，很少會選擇賣掉。而國有企業要將控股權賣給外資，多年間也存在難以逾越的政策壁壘。”張承惠表示。

　　但這一情景正在發生劇變，表現為對收購基金進入限制的減少。“國退民進”的潮流激蕩出大量的投資機會，政府退出國有企業的措施為海外資本進入中國市場帶來了機會，它們可以從以前被動的少數股權投資進入到購買控制權；很多行業內領先的民營企業為了突破進一步發展的“

　　隨著收購基金在美歐的獲利空間正在收窄，在巨額資本尋求出路和回報最大化驅動下，收購基金對亞洲新興市場尤其是中國的興趣越來越濃。2004年，中國已成為僅次于日本的亞洲地區收購基金的目標，共有13億美元流入中國。

　　“從絕對金額、占GDP和國外投資額的百分比看，私人股權投資基金在中國資本市場上的規模還很小，但增長極快。”凱雷亞洲企業投資基金董事總經理兼亞洲收購團隊聯席負責人楊向東去年底公開表示，投資到中國的收購資本每年以40%-50%的速度增長。

　　不僅帶來資本

　　雖然目前海外收購基金收購中國國有企業控股權的案例也不少，但道路注定難以平坦。去年凱雷集團對徐工機械的收購更是惹來“海外資本蠶食國有裝備制造業”的爭議，能否復制尚且打上了一個問號。

　　而民營企業就相對簡單。審批程序沒有國企那么復雜，也不存在“國資流失”的爭議，只要能擺脫“家族式管理”的理念之囿，程序并不繁瑣。從無錫尚德的例子看，整個收購過程只花了不到兩個月的時間。

　　另一方面，適合基金收購的民營企業也比國有企業多得多。收購基金最感興趣的對象是所謂的“行業領導者”，這一領域并不一定很大，企業也不一定很出名，但一定要成熟，市場占有率要高。

　　比如梁伯強的圣雅倫公司。1998年，聽說朱镕基總理抱怨中國的指甲刀“剪不動指甲”后，梁伯強開始專注于指甲刀生產。根據中國五金制品協會的數據，目前圣雅倫公司的指甲刀在中國高端市場的占有率為2／3，在整個市場的占有率為1／3。梁也因此被稱為“小器之王”。

　　梁伯強告訴記者，圣雅倫公司的自有資金基本上可以解決企業長遠的發展，所以目前沒有同海外收購基金進行合作。但他也坦言，為了將圣雅倫從中國名牌變成世界名牌的，公司不排除未來與海外收購基金合作的可能，并表示“如果合作，我們看重的不是它們的資金，而是它們國際市場的運作能力”。

　　固然，民企第一需要的是資金。許多老板整天跑資金，一是要花很多時間去跟當地銀行拉關系，二是很容易受政策影響。但收購基金對民企更

　　重要的意義在于，民營企業通常是家族企業，到了一定時候就會面臨升級瓶頸———如何與國際企業競爭？如何從家族化更新至現代企業治理結構？在這些方面，收購基金都可以帶來價值。

　　“私人股權收購資本有如橋梁，既可引導外國企業進入中國，也可為中國企業收購歐美企業提供助力。”張承惠認為海外收購基金的投資對于中國企業“走出去”具有助推作用。

　　業內還有一種觀點認為，民企多多少少都有過一段不規范時期，現在監管環境變嚴格了，他們如果想上市，“原罪”怎么辦？國際私人股權投資基金進入，可以通過設計結構化解這個風險。比如說，給企業的“原罪期”劃個界限，成立新公司，注入企業的資產，便可以安心上市。

　　投資通道不暢

　　華夏基金張后奇告訴記者，在市場經濟、制度環境均存在相當“中國國情”的因素下，海外收購基金想在中國本土流暢操作、一氣呵成地完成“投資-升值”的循環，“仍是一個頗有難度的挑戰”。

　　接受記者采訪的業內人士大都表示，目前最大的難點是受限于行業投資通道。

　　張后奇介紹說，私人股權投資不同于產業投資，是一種純粹的金融投資，收購基金買入股權時所權衡的惟一出發點，就是未來能否有通暢的退出渠道，在賣出股權時實現資本增值。因而，企業IPO或上市之后轉讓股權及其退出路徑的通暢與否至關重要。

　　目前的中國企業，上市路徑無非三條：一是國內A股證券市場直接上市；二是海外證券市場直接上市；第三條路是通過造殼或借殼的海外間接上市。

　　無論A股還是H股，恰恰就卡在退出問題上。“很少有私人股權投資項目能夠通過中國的兩個證交所退出”，張后奇認為，國內證券市場的上市門檻、審批環節以及股權的流通性問題等，都令人望而卻步。H股直接上市也存在門檻過高的問題，比如凈資產不少于4億元、籌資額不少于5000萬美元以及過去一年稅后利潤不少于6000萬元。這個“四五六”限定，就把相當多的國內企業尤其是民營企業擋在大門之外。

　　除此之外，收購基金還面臨著外匯管制、人民幣不可自由兌換、公司和稅務法規，以及中國本土不成熟的IPO市場等重重捆綁。例如，根據中國法律，股份有限公司發起人持有的股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓；外商合資企業的股權轉讓需有關部門批準；境內投資收益匯出需經外匯主管部門審核，等等。

　　這些規定，實際上都意味著中外合資企業的股權不能自由交易，更不用說在國際上流通了。

　　所以，收購基金一般不選擇直接投資中國企業的本土實體，而要對企業進行改制，通過成立海外離岸公司來控制境內的實體公司。此即“海外曲線IPO”，俗稱“紅籌上市�埂＿@樣，私人股權投資基金對中國的投資和退出，都將發生在管制寬松的離岸。

　　“盡管這種結構安排能使被投資公司實現海外上市，但無疑顯得累贅，并且面臨