金融資產管理 容易被忽視的角落

　　○ 楊東偉

　　作為金融行業中變化最快的部分，資產管理在金融系統中至關重要，但目前國內還缺乏足夠的重視。

　　金融系統中的資產管理

　　資產管理是一個廣泛使用的名詞，狹義上指投資管理或投資組合管理，廣義指寬泛的財富管理。資產管理可以是安全導向的，也可以是績效導向的，在信托責任下，通過資產配置和證券選擇，使集合性信托資產或股權保值增值。一般而言，如果一家公司稱為資產管理公司，實際上就是一家從事投資的公司。目前，中國也成立了多家以處理商業銀行不良資產為目的的資產管理公司，但這些公司的核心業務是不良資產處置，通過對目標資產實施分解、打包、證券化等處理，進行銷售，旨在回收現金價值，屬融資范疇，是一種典型的投資銀行業務。

　　資產管理是重要的金融中介，有如下基本經濟職能：

　　提高儲蓄率

　　新古典增長理論認為，儲蓄率的高低將決定產出穩態水平的高低。在實踐上，傳統高儲蓄率國家的經濟增長速度也明顯高于低儲蓄率國家。作為集合性投資渠道，資產管理與商業銀行一樣，是將儲蓄轉化為投資的重要管道，資產管理發展水平的高低，直接影響儲蓄率的高低。

　　分散和轉移風險

　　風險可以在具有不同風險偏好函數的市場參與主體之間進行轉移和分配。保險通過風險定價買賣風險，而資產管理則是利用其管道作用，在管道兩端，也即基金擁有者和使用者之間直接將風險重新分配。集合投資、分散投資和專業管理是資產管理完成上述職能的特質。

　　價格發現

　　健康的市場是一個買方和賣方均衡發展的市場。對于資本市場而言，買方角色主要由資產管理來承擔。資產管理者決定新證券的發行價格，在二級市場上的買賣行為決定股價的波動，進而決定融資者的資本成本。

　　Ingo Walter(2002)認為，任何現代金融系統模型的核心問題都是管道的特性問題，這個管道將最終儲蓄者的金融資產傳遞到最終融資者手中。

　　按照管道的性質，他們列出了三種金融中介模式：

　　在第一種或者說“經典”的金融中介模式下，儲蓄以存單或商業銀行發行的其他要求權的形式存在，儲蓄性機構、保險公司和其他金融機構直接向公眾融資，然后再購買非金融機構(企業或政府)的資產。

　　在第二種基金流入模式下，儲蓄直接或者間接地(通過集合性投資渠道)在世界金融市場上購買政府或私人機構公開發行的證券。這就是本文所討論的資產管理模式。

　　在第三種模式下，集合性投資渠道所持有的儲蓄直接配給融資者的直接銷售或私募計劃，或者在儲蓄實體內部進行分配(比如非金融公司的未分配利潤)。

　　模式三是缺乏效率的，對于模式一和二的討論，引出了銀行主導型金融系統和市場主導型金融系統的比較。不管何者更優或更適合于某個經濟體，資產管理都是一種不可替代的金融中介模式。

　　商業銀行、投資銀行、保險和資產管理對金融業核心業務進行劃分是目前通行的模式。表1列出了他們在經濟功能、核心業務和核心競爭力方面的比較。

　　全球資產管理的行業結構

　　資產管理的內涵極其廣泛，可依運作模式的不同對其進行細分。基本的分類依據還是管道的性質，即“錢從何處來及怎么來”、“錢向哪里去及如何去”兩條標準。前者須判別出基金的投資者群體以及募集/分銷方式，后者則可標明投資標地和投資方式。

　　資產管理歷史悠久，直到今天仍然是金融業中變化最為劇烈的部分，且各國在產權結構、機構設置、資產構成、分銷渠道等方面差異巨大。但總地看來，主要包括共同基金、養老金、保險資產管理和私人銀行四大組成部分。

　　共同基金

　　面向公眾投資者發行的公司型開放式基金稱為共同基金或互惠基金。共同基金實際上是一家特殊的股份公司，通常只有董事會而沒有管理層，委托專業的投資管理人運作，投資于共同基金就是認購該基金的股份，股價隨累積投資績效的變化而變化。

　　在大陸法系國家，多發行契約型開放式基金，名稱各異，如投資信托、投資基金等。我國的開放式證券投資基金亦屬此類。契約型基金和公司型基金相比，兩者主要區別在于投資者的地位。在前者，投資者是委托人，在后者，投資者是股東，因而分別適用于不同的法律規范，這也是為什么在中小股東保護機制較為完善的普通法系國家，共同基金發達的原因。二者在投資管理上是一致的，屬于典型的集合投資方式，同樣奉行分散投資。

　　封閉式基金目前在世界上已經不是主流，但有其存在的必要。由于沒有申購和贖回的沖擊，封閉式基金能更準確地反映投資績效。另一方面，封閉式基金也非常適合于限定期限、特殊目的的投資。

　　截至2004年底，全球共同基金資產已經超過16萬億美元，數量達到55528只，在資本市場上舉足輕重。美國是世界上共同基金發展最充分的國家，基金凈資產達到8.1萬億美元，已經相當于

　　養老金

　　基本的退休保障是社會穩定的基礎，以退休、養老為目的的儲蓄是各國金融資產的重要來源，自然也是資產管理的重要組成部分。

　　養老金的投資通常由專業的資產管理公司等信托機構負責，投資范圍非常廣泛，涉及股票、債券、共同基金、不動產，甚至私募股權投資等。由于其規模和期限特性，養老金一直是金融市場上最重要的機構投資者和市場穩定的力量。同時，養老金也是共同基金最重要來源，是驅動共同基金快速成長的主因。

　　保險資產管理

　　大型的保險公司通常以全資子公司的形式設立保險資產管理公司，負責保險資產的投資管理。如2002年全球最大的34家股份制保險公司中，就有80%以上采用保險資產管理公司的模式。保險資產與養老金具有諸多相似的性質，比如注重安全性、強調期限匹配等，投資范圍譜系也同樣廣泛。保險資產管理公司的業務不僅限于保險資產的管理，也同時管理共同基金、面向私人客戶提供全套金融服務等。保險資產管理的資產規模與共同基金接近，是資本市場上最重要的機構投資者之一。

　　私人銀行或私人客戶資產管理

　　私人銀行為富裕的個人或家庭客戶提供全面的

　　Ingo Walter(1999)認為，私人客戶的資產管理目標是多種偏好的混合，但其中5個元素是不變的，即收益、安全、稅收效率、私密性和服務水平。私人銀行運作的核心就是要精確地識別每個客戶的特定目標，然后盡可能以專業性和靈活性滿足這些目標。

　　這種特點決定了私人銀行必須提供廣泛的金融產品和全面的服務，也進而決定了投資范圍可延伸至幾乎所有的領域。私人銀行可以為客戶提供銀行儲蓄、購買國債、共同基金、保險等常規服務，還要通過信托計劃規避稅收，通過

　　資產管理的四大主體部分是相互交叉的，如養老金是共同基金的重要資金來源，私人客戶也必然購買共同基金和保險等。在世界范圍內精確統計資產管理的規模是不現實的，并且各機構的統計結果也多有出入。

　　利益沖突和風險管理

　　資產管理目前是金融中介領域變化最快的行業，也是大型戰略主體(金融控股公司或全能銀行)著力發展的業務。

　　目前尚無專門針對中國市場的研究，但長期以來是一個備受關注的問題。比如券商的自營部門在市場上曾經作為重要的投資者，在相當程度上影響股票價格。在缺乏良好公司治理、缺乏有效監管、缺乏相關制度設計(如托管制度)、缺乏有效信息隔離(中國墻)的條件下，證券公司同時充當賣方和買方是造成今天券商困境的重要原因。這提醒我們，券商自營不是機構投資者運作的有效方式，挽救券商首先應弱化其買方角色，尤其是主動性投資的買方角色。

　　中國資產管理行業展望

　　中國資產管理行業的規范發展起步于證券投資基金，并以之為主體。目前我國的法律只允許設立契約型基金，投資范圍也僅限于資本市場和貨幣市場。在制度設計方面，基本全套借鑒了發達市場的成熟經驗。截至2004年6月底，基金業的資產規模已經超過4000億元，其中股票基金和貨幣市場基金約各占一半。保險資產管理公司也已經設立，并開始逐步進入股票市場。

　　總體上，中國還沒有形成一個規范的資產管理行業，在金融業發展戰略和監管上還沒有明確按照發達市場的資產管理模式來發展這一業務，缺乏統一監管和一致的游戲規則，甚至在稱呼上，“資產管理”也還缺乏一致的公共認知。

　　目前我國的商業銀行在金融系統中舉足輕重，這會引發如下問題：直接融資比例過低；面對龐大的養老群體，養老儲蓄缺乏有效的增值途徑；國民儲蓄轉化為投資的渠道過于單一，形式難以實現多樣化，且缺乏效率。

　　解決這些問題，有賴于集合信托性投資渠道的快速發展，以分散金融系統風險，優化金融結構。歐美發達市場國家在資產管理的發展過程中，曾經出現過銀行存款的脫媒現象，即大量存款流入基金等資產管理行業。這種過程實際上是兩類金融中介模式均衡發展的必然產物，也是大勢所趨。