從貿易條件惡化看人民幣升值壓力

　　人民幣升值后，中國貿易條件還在惡化，說明貿易余額激增的根本原因不是人民幣太便宜，而是內需不足

　　□ 許思濤/文

　　目前市場對人民幣的預測幾乎是一面倒：繼續升值。粗略統計，各大投資銀行預測20

06年人民幣升值幅度在3%至13%之間。

　　其理由基本如下：中國經濟很輕松地保持了8%-10%的增長；貿易順差擴大，2005年高達1000 億美元的順差極大地增加了人民幣的需求；GDP調整后，原先市場所擔心的投資過熱并沒有想象的那般嚴重，經濟硬著陸的風險降低；只要美國的雙赤字問題不解決，美元貶值就不可避免，而美元的調整與人民幣升值不過是一枚硬幣的兩面。

　　上述原因均有一定道理。但不容否認，目前人民幣短期升值壓力揮之不去的根本原因在于中國的外匯制度，尤其是資本項目的嚴格管制，使國內資本無法找到合理的投資渠道。同時，隨著

　　外貿盈余的確造成了對人民幣的凈需求和美元的凈供給。但外貿盈余只是國內儲蓄過高的一個必然結果,與

　　這種被夸大的現象，同時也反映了中國貿易條件的惡化(即出口產品價格指數除以進口產品指數，這個比例從一個角度衡量了一國產品的競爭力)。從2005年1月到11月,中國的貿易條件降低了15%；而且, 2005年7月人民幣升值后，貿易條件下降的趨勢并未緩解。

　　對此，人們首先想到的就是原油、鐵礦石等原材料需求過熱造成的進口價格攀升、下游企業利潤受壓的窘境。但如果原材料價格大漲是貿易條件惡化的主要原因，我們應該會在依賴原材料進口的國家或地區看到類似現象。

　　然而，亞洲絕大多數國家與地區并沒有出現類似的惡化。日本的貿易條件反而出現了明顯的改善。當然，日本在十年衰退后，經濟復蘇加快，公司利潤上升，日經指數大幅反彈，這些都是促使其貿易條件改善的因素。但值得指出的是, 在美國利率與國際利率差距加大的影響下, 日元在2005年對美元輕微貶值。這無疑增加了日本的進口成本，但日本的貿易條件卻明顯改善。

　　或許日本是個特例。日本已把很多制造業轉到海外，因此高油價對其貿易條件的損害已非往日那么明顯。出于這個考慮，我計算了其它亞洲國家和地區的貿易條件在2005年的變化。結果顯示，連內部需求極為不振的中國臺灣和菲律賓也未出現貿易條件惡化的現象。

　　那么，為什么中國在全年貿易順差翻了三倍的情況下貿易條件反而在惡化呢？人民幣的升值(2005年人民幣對歐洲貨幣及日元的升值在10%以上)從理論上應該降低進口價格，為什么卻未能減緩貿易條件的惡化呢？

　　在我看來，主要原因在于，很多企業在國內競爭加劇、產出過剩的大環境下，被迫在海外市場大甩賣，這種情況在汽車、手機和鋼鐵等行業尤為明顯。正是這種大甩賣，造成了中國在人民幣溫和升值的環境下貿易條件卻顯著惡化。

　　貿易條件的惡化說明，貿易余額激增的根本原因不是人民幣太便宜，而是內需不足。目前，政策導向已進一步向刺激內需尤其是刺激消費傾斜。在刺激內需時,采取過緊的貨幣政策(加息或人民幣過度升值)顯然不妥。因此，假若人民幣不得不升值，最好是維持名義匯率不變，通過輕微通脹來實現匯率的實際升值。

　　但名義升值不能替代匯率機制改革。央行近日推出的外匯做市商制度是匯改的一個重要步驟，市場上從此有了十幾家做市商。但外匯市場主要仍將是做市商之間的交易，市場也不夠大。如果央行將沿著合理的路徑推行改革，那么下一步應該是引入更多的做市商，比如說40-50家合格的外資商業銀行，然后再引入有能力提供相應產品和服務的國內商業銀行。

　　此后，其他金融機構，如投行、保險公司等，也可以進入匯市。待條件成熟，便可允許企業進入匯市，從而根本改變現行的結匯制度。那時，匯率形成機制所需要的市場，才可說真正形成。-

　　作者為英國經濟學人集團中國咨詢總監，曾在多家外資銀行任經濟學家和貨幣債券策略師