雙防之惑：央行的中間道路

　　本報記者 鄭鳴鳴

　　北京報道

　　2006年1月16日，中國人民銀行公布了2005年的貨幣政策執(zhí)行情況。11天前的1月5日，央行剛剛宣布了2006年的貨幣政策預期調控目標。有專家指出，央行自此告別了以往對成本

推動型通脹的擔憂，而代之以防止通縮為主的政策取向。

　　有分析稱，2006年央行實際上要執(zhí)行中性的貨幣政策，具有防治通縮、通脹的“雙防”性質。但是央行新一年的貨幣政策目標，可能仍然難以實現(xiàn)預期目標。“因此，松貨幣、緊信貸的情況仍將會持續(xù)，可能會給經(jīng)濟帶來一些類似通縮壓力的不良影響。”

　　對此觀點也有不同看法。北京大學中國經(jīng)濟研究中心宋國青教授表示，2006年央行的中性政策不會導致嚴重的通縮，通縮的壓力不會很大，大致居民消費價格(CPI)還在2%左右，經(jīng)濟增幅在9%，外貿(mào)順差仍在1000億美元。

　　爭論背后，也隱約可以看到目前決策層面和學術界對目前宏觀形勢的分歧和政策實施的難度。

　　防通縮、防通脹

　　央行2006年的貨幣政策目標，相對于2005年而言，具有明顯的結構性變化。有觀點認為，其存在防止通縮、通脹的兩種情況，中性的性質明顯。

　　按照中國人民銀行確定的新年貨幣政策主要預期目標，2006年廣義貨幣供應量M2和狹義貨幣供應量M1分別增長16%和14%，全部金融機構新增人民幣貸款2.5萬億元。

　　這是央行貨幣供應的明顯結構性變化。在過去的幾年，M1、M2增速一般都相同，比如2004年M1和M2同比增長17%，2005年M1和M2同比增長15%。2006年央行貨幣政策調控目標，在現(xiàn)有的M1和M2增長差距的基礎上，M2增幅調低到16%，M1調高增幅到14%。

　　國務院發(fā)展研究中心金融研究所專家陳道富指出，“央行的意圖是要改變M1、M2增長出現(xiàn)失調的情況。過去M1、M2的增幅一般相同，現(xiàn)在M1增幅遠低于M2，表明企業(yè)所需資金緊張。因此2006年央行調高M1增幅的目的是，希望增加企業(yè)的活力，M1的主要部分是企業(yè)存款。”

　　央行最新的數(shù)據(jù)顯示，今年以來，M1和M2增速的差距逐步擴大。統(tǒng)計顯示2005年12月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為29.88萬億元,同比增長17.57%，增幅比上年末高2.94個百分點；狹義貨幣供應量(M1)余額為10.73萬億元,同比增長11.78%，增幅比上年末低1.8個百分點。M2與M1的增幅差距達到5.99個百分點。

　　中國社科院金融研究所彭興韻博士分析，2006年的信貸目標，相對于2005年的全部貸款余額的比例，與往年相比，呈下降的趨勢。因此相對于以貨幣發(fā)行防通縮的目標而言，2006年的信貸目標，存在緊縮的傾向。

　　2005年12月末，金融機構本外幣各項貸款余額為20.7萬億元，同比增長12.75%。2006年新增貸款目標2.5萬億元，與去年的全部各項貸款余額的比例為12.07%。該比例上一年在17%左右。

　　陳道富表示，2006年的貨幣政策執(zhí)行結果，可能還是“寬貨幣，緊信貸”，因為銀行考慮到實際的收益問題，會采取市場化行為，因而實際的新增信貸目標可能仍然會完不成。

　　2005年確定的新增人民幣貸款目標是2.5萬億元。但央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2005年全年人民幣貸款增加2.35萬億元，尚有1500億元貸款并未完成。商業(yè)銀行之所以不愿放貸，主要原因是商業(yè)銀行防范壞賬、提高收益的利益驅動。

　　北京大學中國經(jīng)濟研究中心教授宋國青分析，央行2006年的貨幣政策目標只是一種預計，并不一定說要必須完成目標，實際情況是另一回事。其整體政策目標仍然是中性的。

　　高增長、低通脹的調控挑戰(zhàn)

　　據(jù)悉，中國經(jīng)濟過去經(jīng)歷過數(shù)次高增長伴隨高通脹、低增長伴隨低通脹的情況。在宏觀調控上治理通貨膨脹容易，在通貨緊縮時期實施積極的財政政策也不難，但是在高增長、低通脹的情況下，如何保持經(jīng)濟既快又穩(wěn)的發(fā)展，是央行、

　　在市場經(jīng)濟條件下，央行逐漸成為宏觀調控的主角，央行如何促進經(jīng)濟增長，保持低物價的水平，需要很高的藝術。

　　國家信息中心總經(jīng)濟師梁優(yōu)彩指出，央行要更好地發(fā)揮貨幣政策的效果，財政政策需要給以有效配合。例如，央行刺激消費的政策，沒有提高收入的政策和社會保障政策的支持，很難發(fā)揮作用。

　　屈指數(shù)來，改革開放以來，中國經(jīng)濟已經(jīng)遭遇了3次高速增長時期。

　　前兩次是1983-1985年，1993-1995年，當時都是高增長、高通脹。特別是在1993年，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長13.4%,但是居民消費價格同比增長14.7%。中國2003年、2004年兩年GDP增幅都超過10%，2005年預計將達到9.8%，但是居民消費價格卻遠低于GDP增幅。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局、國家信息中心、中國社會科學院等部門的預測，2006年國民經(jīng)濟將繼續(xù)較快增長，增幅在8.7%-9.2%之間，比上年有所回落；消費價格繼續(xù)上漲，2006年上漲1%-3%，漲幅與上年基本持平。此可能意味著2006年的經(jīng)濟高增長、低通脹的趨勢不可避免。也就是說，中國經(jīng)濟將首次遭遇高增長、低通脹情況，并且有可能會持續(xù)較長時間。

　　有專家指出，目前發(fā)改委的政策實際上是要熨平經(jīng)濟波動，這是一門很高的藝術。2005年12月3日，在全國發(fā)改委工作會議上，國家發(fā)改委主任馬凱指出，經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性有所提高；經(jīng)濟發(fā)展的協(xié)調性有所改善。

　　其實，這是中國宏觀調控史上央行首次與財政部一道，同時執(zhí)行貨幣、財政政策的“雙穩(wěn)健”政策。面臨已經(jīng)出現(xiàn)的高增長、低通脹情況，如何實施有保有壓、保證經(jīng)濟又快又穩(wěn)的增長，既防通縮又防通脹？

　　早在2004年，央行一直擔心上游產(chǎn)品漲價傳遞到下游產(chǎn)品，進而傳遞到最終消費品價格上。因此，央行在該年第三季度貨幣政策報告中，認為未來“糧食價格上漲所造成的影響仍將持續(xù)一段時間，相當部分的PPI上漲最終會以成本推動形式傳導到CPI上”。但實際擔心的情況并沒有出現(xiàn)，消費物價呈現(xiàn)下降趨勢，一度增幅只有0.9%。

　　考慮到央行當時的擔憂，2005年政府工作報告將2005年經(jīng)濟增長目標確定為8%左右，居民消費價格總水平漲幅控制在4%。

　　中國社科院金融研究所彭興韻指出，8%的經(jīng)濟增幅，和4%的消費統(tǒng)計漲幅，顯然是降低經(jīng)濟增幅、拉升物價的搭配，現(xiàn)實中見到的不多，與實際結果不相吻合。央行應該加強貨幣政策目標和總量目標的科學性預測，做好各個指標之間的協(xié)調。

　　央行左右為難

　　據(jù)悉，央行盡管仍然實行以盯住貨幣發(fā)行(M2、M1)為目標的貨幣政策，但是由于貿(mào)易順差猛漲，使得央行的貨幣政策面臨日趨失效的可能。

　　瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經(jīng)濟學家陶冬表示，央行不得不發(fā)行大量的人民幣(M2)，來對沖日趨增加的外匯順差，央行M2的發(fā)行面臨失控的危險。

　　2005年，中國對外貿(mào)易總額達到14221.2億美元，其中順差達到2018.8億元，加上實際使用外資金額603.25億美元(不包括銀行、保險、

　　央行增加2089億美元外匯，意味著要發(fā)行1.6萬多億元的人民幣來對沖外匯占款，這使得作為通脹先行目標指數(shù)的M2失靈。

　　按照貨幣主義的觀點，央行發(fā)行的貨幣(M2)越多，導致的通脹壓力就會越大。但是中國的M2發(fā)行，卻與實際進入實體經(jīng)濟的貨幣不是一回事，大量發(fā)行的M2是“空轉”。相反，反映實體經(jīng)濟的M1卻呈現(xiàn)增幅走低的趨勢。

　　國務院發(fā)展研究中心副主任謝伏瞻的判斷是：“M2增長較快，M1增長較慢，物價沒有見到增長，經(jīng)濟似乎出現(xiàn)通縮的情況。”

　　2005年12月末，M2余額同比增長17.57%，增幅比上年末高2.94個百分點； M1余額同比增長11.78%，增幅比上年末低1.8個百分點；但是前11個月累計，居民消費價格總水平比去年同期上漲1.8%。

　　銀河證券有限公司高級經(jīng)濟學家宋國祥表示，央行只能控制一定的現(xiàn)金M0,M1、M2都無法控制，這意味著央行盯住貨幣發(fā)行的貨幣政策有可能失效。他認為，中國目前的貨幣發(fā)行、信貸增長，實際上與物價之間的關聯(lián)度越來越小。因此中國應該仿效美國和歐盟，以盯住利率為主來實施貨幣政策目標。

　　據(jù)悉，目前的銀行間的隔夜拆借利率較低，導致場內(nèi)大量的貨幣貸不出去，而需要資金的企業(yè)又很難有辦法。按照最新數(shù)據(jù)，銀行間回購利率為1.36%,拆借利率為1.4%。

　　此外，大量的外匯儲備增加，使得央行感到左右為難。截至2005年12月末，國家外匯儲備余額為8189億美元，同比增長34.3%。按預計來看，2006年外匯儲備可能要接近1萬億美元。

　　此前央行行長周小川稱，通過

　　國家信息中心首席經(jīng)濟師梁優(yōu)彩指出，目前央行所作的努力很大，但是財政政策應該多支出，才能完善社會保障體系、刺激消費。財政赤字占到GDP的比重可以提高到3%，而不是目前的2%以下。