央行報告反復斟酌通縮 貨幣政策遭遇兩難境地

　　本報記者 杜亦 北京報道

　　央行關于宏觀經(jīng)濟預測的每一個用詞，都可能成為南美洲的那只蝴蝶，只要從北京西城區(qū)成方街32號輕輕飛出，就可能引起中國經(jīng)濟的一場颶風。

　　明年中國經(jīng)濟是否面臨通貨緊縮的壓力？——這個預測性的結論，在央行第四季度物

價監(jiān)測報告中僅寥寥數(shù)字，卻被反復斟酌修改。最終，關于明年中國經(jīng)濟“存在通縮壓力”的判斷，在12月14日報告定稿前的最后時刻被央行刪去。

　　作為此份報告最明確且核心的結論，“未來存在潛在通縮壓力”的表述在12月5日至12月14日短短10天之內，被央行寫入又刪去，顯然與貨幣政策面臨的既要控制投資增長又要力促消費振作的兩難境地相關。

　　脹縮之間

　　12月13日，央行物價監(jiān)測報告單行本出爐一天之前，在已基本成形的初稿中，還留有對明年

　　“初稿中，通脹分析小組對未來經(jīng)濟形勢的判斷，認為存在潛在的通縮壓力�！�12月13日，央行一位接近報告制定的內部人士告訴記者。

　　這個結論的得出，是報告制定過程中幾次內部會議的結果：12月5日，央行研究局及各主要司局領導等組成的通脹分析小組召開工作會議，研究制定第四季度物價監(jiān)測報告，即國際通稱的“通脹報告”；12月9日，央行再次召集專家咨詢會，專家組的成員包括了國家統(tǒng)計局、商務部、農(nóng)業(yè)部等各部委相關負責人，會議議題依然是對明年物價形勢的判斷。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)：11月份CPI同比上漲1.3%，漲幅已連續(xù)三個月保持低位，與10月相比，CPI下降0.3%；前11個月，CPI同比上漲1.8%，預期中的反彈并沒有出現(xiàn)，結果大大低于此前許多機構2%的預期。

　　參加上述會議的人士透露，“會議取得了比較一致的看法，認為未來物價下降的壓力比較大。”

　　較一致的觀點是，這一輪的投資過熱已經(jīng)演變成部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩，而投資增長大大高于消費增長、內需相對不足，以及今后越來越多的貿(mào)易摩擦將減少產(chǎn)能對外轉嫁的可能，基于這些因素，國內物價的持續(xù)下跌必將造成未來的通縮壓力。

　　這是一個新的官方信號�！懊洝迸c“縮”的一字之差，卻徹底推翻了《2005年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》的結論。僅一個月前的11月9日，面對學界此起彼伏的“通脹”還是“通縮”的爭論，貨幣政策執(zhí)行報告在當時給出了官方的鮮明觀點：“各種價格同比增幅平穩(wěn)回落，但是通脹壓力依然存在�！�

　　而與這份物價監(jiān)測報告分析的出發(fā)點一個明顯的不同是，當時央行的貨幣政策執(zhí)行報告并沒有提及產(chǎn)能過剩與內需不足的問題，而是側重分析了CPI的構成。

　　當時的央行報告認為，雖然前三季度CPI持續(xù)走低，分別為2.8%、1.7%、1.3%，但由于統(tǒng)計口徑的問題，服務和

　　而事隔僅一個月，央行對經(jīng)濟形勢的判斷就從“脹”走向了“縮”——“未來存在潛在的通縮壓力”。

　　但是，對于“未來存在通縮壓力”的判斷，央行顯然更傾向采取慎之又慎的保守態(tài)度。

　　12月14日，在物價監(jiān)測報告交付印刷的當天，初稿的這一核心結論在最后時刻被重新審視并刪改。“領導刪掉了有關通縮預期的判斷，并且將明年CPI的預測從1.8%調到了2%�！鄙鲜鲅胄腥耸扛嬖V記者。

　　央行的兩難境地

　　簡單的一個數(shù)字、一個詞的改動都將影響甚巨，這是央行謹慎斟酌、反復審定刪改的原因所在。對央行而言，對經(jīng)濟走勢的預測及判斷與貨幣決策直接相關，而要做出一項決策，就要面對實體經(jīng)濟與貨幣政策操作的雙重考問。

　　實體經(jīng)濟方面，雖然離嚴格的通縮定義，即物價持續(xù)6個月負增長，還有一定的距離，但一個不容忽視的事實是，消費品零售價格指數(shù)CPI已經(jīng)連續(xù)3個季度持續(xù)走低。而現(xiàn)在看來，11月份1.3%的增長并不是一個不能突破的谷底。

　　國家信息中心經(jīng)濟預測部王遠鴻處長分析，CPI的構成中，從食品與非食品角度看，今年秋糧集中上市，今年糧食產(chǎn)量逾9600億斤已成定局，供需缺口正在彌合， 即使明年有所變數(shù)，但總體處于緩解過程；

　　從服務類及工業(yè)消費品看，服務類價格雖然有所上升，但是不足以拉動CPI的上漲，而工業(yè)消費品由于供大于需，沒有強勁的上漲動力，11月份，工業(yè)品出廠價格比去年同月上漲3.2%，漲幅比10月份回落0.8個百分點；

　　惟一的變數(shù)存在于國家調控類商品，水、電、油等的價格，但是考慮到政策的穩(wěn)健性及對人民生活的影響，調整的幅度不會太大。

　　王遠鴻預測：“從結構分析看，明年的CPI估計在2%左右�！钡�這并不是一個安全的估計。他認為，明年的物價還具有很大的挑戰(zhàn)性，“不排除個別月份達到1%以下”。

　　之所以這樣說，來自兩大問題的壓力，即內需不足與產(chǎn)能過剩。

　　在12月初剛結束的中央經(jīng)濟工作會議上，這正是2006年中國經(jīng)濟的兩大關鍵詞。如何平衡投資增長和內需不足兩者的矛盾，對央行的貨幣政策是一個考驗。

　　目前，產(chǎn)能過剩所導致的企業(yè)虧損已經(jīng)顯現(xiàn)。1—10月份，我國規(guī)模以上工業(yè)虧損企業(yè)虧損額1725億元，同比增長62.6%。其中，國有及國有控股虧損企業(yè)虧損額928億元，增長102.4%。

　　同時，國務院在發(fā)改委近日詳盡調研的基礎上，對鋼鐵、電解鋁、汽車等11個產(chǎn)能過剩行業(yè)做出了專項部署，責成有關部門加快這些行業(yè)的結構調整。

　　但這種調整于貨幣政策的制定者來說，卻存在一個難題。專家分析，目前的產(chǎn)能過剩有兩方面的表現(xiàn)：一是內需不足，經(jīng)濟對外依存度過高；二是投資增長遠遠大于消費增長，兩者缺口加大。而減少產(chǎn)能過剩，除了擴大出口之外，一個有效的途徑就是進行結構性調整。但無論哪一種方法，對央行都是一個兩難的選擇。

　　首先，對于適于總量調控的貨幣政策來說，進行結構調整很難，如果抑制產(chǎn)能過快增長，無論是關、停、并、減一些盲目投資的項目，還是通過信貸投放調整，都可能對消費產(chǎn)生巨大的影響，影響了拉動內需目標的實現(xiàn)。

　　其次，如果擴大出口，這將會使中國已經(jīng)累積的雙順差的國際收支形勢更加惡化，央行對國際收支的平衡難度將進一步加大。今年上半年，我國的國際收支順差已經(jīng)達到1056億美元；截至9月末，我國外匯儲備余額已經(jīng)達到7690億美元。

　　脹縮預測之難

　　央行的另一個難題是：國際收支與外匯儲備飛速增長的數(shù)字背后，外匯占款正以其強勁的動力，支撐起基礎貨幣投放長期持續(xù)增長的盛況。這不僅加大了央行的對沖難度，也成為影響央行對經(jīng)濟形勢判斷和貨幣政策取向的重要因素。

　　最新公布的數(shù)據(jù)顯示，盡管央行加大了公開市場操作的力度，但是今年的貨幣供應量依然呈現(xiàn)出一條平穩(wěn)的遞增線。廣義貨幣M2同比快速增長，從9月份的17.9%攀升到11月份的18.3%,大大高于年初15%的增長目標。這意味著貨幣供應量依然充裕。

　　央行研究局人士告訴記者：“如果預測經(jīng)濟緊縮，就表明央行要繼續(xù)增發(fā)貨幣，但這顯然不符合貨幣供應量的調控目標。”

　　而貨幣供應量的持續(xù)增長，也成為央行判斷緊縮與否與定奪下一步貨幣政策的一個難點。

　　對于通縮特征的判斷，一種觀點認為，只要物價持續(xù)普遍下降即可，但另有觀點認為，必須結合“兩個特征、一個伴隨”來進行判斷，即物價水平的持續(xù)下降和貨幣供應量的持續(xù)下降，以及伴隨經(jīng)濟衰退�，F(xiàn)在看來，我國的特征恰恰相反。

　　自2003年抑制投資過熱以來，目前留下了這樣的困境：一方面，物價持續(xù)走低，經(jīng)濟增長因產(chǎn)能過剩、企業(yè)虧損加大而凸現(xiàn)更多放緩的壓力；另一方面，貨幣供應量增速加快，大量的資金在銀行間市場循環(huán)，貨幣政策傳導機制的扭曲導致資金無法進入流通領域，銀行陷入流動性困境。

　　游離于兩者之間的平衡，使央行的公開市場操作難度加大。

　　11月份，央行現(xiàn)金凈投放516億元，同比多增385億元，大大高于9月末同比多增26億元的數(shù)據(jù)。中信

　　如何綜合上述特征，對中國的經(jīng)濟走勢作出準確的預測，是央行一大難題。

　　對此，社科院金融研究所所長李揚認為，M2的增長主要由于儲蓄和企業(yè)定期存款增加所致，由于被迫性儲蓄持續(xù)大于投資，國內的資金過剩成為長期現(xiàn)象，國內物價總水平不可能長期上升，通貨膨脹不是中國的主要危險，反而應當高度警惕通貨緊縮問題。