國際貨幣體系失衡下的中國匯率政策

　　——2005年中國匯率制度報告

　　夏斌 陳道富

　　中國的匯率制度改革，是2005年全球經濟最激動人心的事件之一。但是嚴格說，匯率改革并不是從7月21日才開始�？梢院敛豢鋸埖卣f，近兩年特別是2005年，相比改革開放以來

的任何時期，是中國匯率制度改革市場化措施出臺最密集、進程最快的兩年，是中國匯率制度有規劃、有部署改革的兩年。

　　1人民幣匯率水平的走勢分析

　　1、人民幣匯率會在雙向波動、小幅升值過程中繼續保持相對的穩定。今年7月21日外匯制度的改革意味著人民幣匯率形成機制市場化的開始。但是有管理的浮動匯率畢竟存在一個“管理的目標”。在目前人民幣升值預期壓力明顯大于實體經濟內在升值需求的情況下，特別是在中國金融改革進入關鍵時期，經濟金融變數較多，中國金融機構和企業對浮動匯率尚需有個適應過程，而且在匯率調整對改善國際經濟不平衡影響有限的情況下，大幅度輕率調整人民幣匯率，風險過大，既不利于中國國內經濟金融的穩定，也不利于世界經濟與美國經濟的穩定。因此，在人民幣匯率調整方面，“主動性、可控性和漸進性”的基本原則不會變，也不應變。我們認為，今明兩年，匯率政策的調整，更多地體現在“觀察、適應”的方針，其間，央行有能力將人民幣匯率保持在即使有微弱升值，但仍是小幅雙向波動中的相對穩定。

　　2、選擇適宜時機適當擴大匯率浮動區間。從更長時間看，市場供求力量對人民幣匯率水平的影響將越來越重要。至于選擇什么時機適當擴大匯率浮動區間，我們認為，只有在進一步推進金融體系改革和外匯市場改革的基礎上，在基本吸納和消化已經采取和準備采取的一系列市場化改革因素后，當產生新的市場供求因素的刺激與推動，才會出現適當的時機。但是推出的仍是遵循“有管理”目標的、“適度的”浮動區間。此期間應當不排除在個別時段人民幣升值幅度由市場力量所決定，超過0.3%；不排除在匯率改革措施因各方面原因仍不能釋放和消化市場等因素帶來的升值壓力時，提前適度擴大人民幣匯率的浮動區間。

　　2升值預期過高基本原因：貨幣因素大于實體因素

　　2002年以后，全球貨幣增長率持續上漲，持續高于10%，甚至達到近25%，但世界GDP的增長率一直在2%~5%之間，兩者之間的差距越來越大

　　中國市場化改革的深入，勞動生產率的提高，勢必出現人民幣升值的可能。但是人民幣幣值是否如海外有關機構和人員評論的，被低估了25%？40%？如果不是，又是什么基本的原因導致人民幣遭遇如此大的升值壓力？我們的基本結論：升值有實體經濟因素，但更多的壓力中，是貨幣性因素遠遠大于實體經濟性因素。

　　作為世界第一大國和擁有國際儲備貨幣發行權的美國，其貨幣政策，前幾年僅僅從考慮解決國內經濟矛盾的需求出發，一直保持低利率政策，發行了過多的美元。同時，各國中央銀行特別是亞洲的中央銀行通過外匯市場的干預，持續不斷地支持美國的巨額“雙赤字”，導致世界貨幣基礎增長迅猛。從1997年以來，全球貨幣基礎(全球流動性)的增長速度遠遠超過全球的生產增長速度。2002年以后，全球貨幣增長率持續上漲，持續高于10%，甚至達到近25%，但世界GDP的增長率一直在2%~5%之間，兩者之間的差距越來越大。20世紀70年代以后,國際資本流動的增長速度已遠遠超過國際貿易的增長速度。20世紀80年代初的國際短期資本為3萬億美元，到1997年底增加到了7.2萬億美元,相當于當年全球國民生產總值的20%。當前僅對沖基金就高達8000多只，約有1萬億美元資產。巨額的貨幣資金必然要在全世界各個角落獵取利潤對象。從已經破滅的美國新經濟泡沫、網絡泡沫、股市泡沫，到目前風險極大的美國

　　盡管中美貿易差額問題如美聯儲格林斯潘所說，解決差額問題仍不足以解決美國的經濟問題，但多年的雙順差及高額的外匯儲備，按美國強權主義解決美國歷次經濟問題的慣用思維，自然仍被授人以口實，被國際游資利益集團大造輿論，造成人民幣極大的升值壓力。再加國內經濟實體恐于人民幣升值預期的海內外強大輿論壓力，加快資產調整，又循環加大了升值壓力。

　　3中國匯率的國際環境：世界貨幣體系失衡的再次顯現

　　從20世紀70年代初以來，美國的經常賬戶累計積累了3萬億美元的赤字。當這3萬億美元的貨幣進入擁有對美國貿易順差國家的銀行系統，遇上某些國家政策稍有不慎，就開始了一個創造泡沫的過程

　　如果中國政府目前的決策絲毫無誤，也并不能完全解決當今全球經濟、貿易的失衡問題。全球經濟貿易失衡的主要原因，是美國經濟的失衡，是美國多年經濟政策的結果。要解決目前世界經濟失衡帶來的全球匯率波動，首先需要美國以大國負責的姿態來對待全球經濟失衡，主動對多年積累的已扭曲的經濟結構進行調整。同時，鑒于美國經濟“硬著陸”會對全球經濟帶來的巨大風險，最后無奈的選擇，只能是各國加強合作，分別調整自身的經濟結構，才能逐步改善國際貨幣體系。

　　(一)匯率對世界貿易基本格局的影響在逐步弱化

　　一方面匯率在外匯市場由金融性交易主導決定，雖然金融交易仍以貿易差額、經濟發展、通貨膨脹等基本面為基礎，但各類資產泡沫的存在，即由于金融市場有效性存在一定的缺陷，匯率與基本面狀況經常發生背離，呈現大幅波動。另一方面，正是由于匯率的大幅波動，國際貿易為了克服匯率大幅波動造成的危害，企業特別是大企業已采取各種方式弱化匯率波動對其行為，甚至市場的影響。匯率對貿易差額的影響力不能說已完全沒有，但相對以前任何階段，可以說重要性大為降低。

　　(二)匯率的背后：世界貨幣體系失衡的再次顯現

　　1、美元本位貨幣體系的脆弱性：特里芬難題與匯率風險。一方面，雖然布雷頓森林體系崩潰以后，美元的本位貨幣地位遭到削弱，但當前美元仍占各國外匯儲備的60%以上，國際外匯交易的40%、國際貿易結算的50%以上。美元作為主要儲備貨幣，仍然面臨著布雷頓森林體系下的“特里芬難題”，即作為國際貨幣要求的貨幣堅挺與作為世界主要儲備貨幣要求的國際收支逆差之間的矛盾。

　　另一方面，作為世界上美、歐以外的非儲備貨幣國家，尤其是資本項下不可自由兌換的國家，經常項下差額產生的資金余缺，其匯率風險是無法消除的。

　　2、美元發行不受約束，導致世界資產泡沫與金融危機不斷。更重要的是，當前的國際貨幣體系除在延續布雷頓森林體系內在的“特里芬難題”外，作為國際儲備貨幣的發行不再有黃金約束，世界貨幣的發行往往服務于一國國內的經濟需求。從1998年以來，美國M2的增長速度連續六年高于GDP與平減指數(GDP現價)的增長速度，存在美元的超額供給，引起了美國及世界此起彼伏的以經濟過熱和資產價格暴漲為特征的信用泡沫。從20世紀70年代初以來，美國的經常賬戶累計積累了3萬億美元的赤字。當這3萬億美元的貨幣進入擁有對美國貿易順差國家的銀行系統，遇上某些國家政策稍有不慎，就開始了一個創造泡沫的過程。正是這樣一個過程，推動了從美國的股市泡沫、新經濟泡沫、房地產泡沫，到目前全球的石油價格、黃金價格、一些貴金屬價格、森林資源的不正常走勢。而且可以大膽預計，這個過程遠沒有結束。

　　更為重要的是，由于擁有國際儲備貨幣發行權的美聯儲在決定美元供給和貨幣政策時，沒有充分考慮儲備貨幣與世界經濟發展的平衡關系，導致了美聯儲貨幣政策的實施結果經常會對其他國家，尤其是金融市場不發達的或金融監管有缺失的發展中國家的金融穩定造成極大的負面影響，引起了近20年內世界金融危機的連續不斷。具體說，當每次美國經歷了一個階段性低利率時期(擴張性貨幣政策，世界信用擴張)，并轉入高利率時期時(緊縮性貨幣政策，世界信用收縮)，各類危機頻繁爆發。如上世紀80年代中后期，美國在結束低利率時代后提高利率(這種低利率政策導致日元在大幅升值之后，貨幣政策被迫維持一個相當低的利率，發生了經濟泡沫)，發生了黑色星期一以及日本泡沫經濟的破滅。上世紀90年代初期美國又一次采取低利率政策，到了1995年推行強勢美元政策，提高利率，相繼發生了墨西哥危機，亞洲金融危機、俄羅斯金融危機以及美國IT泡沫的崩潰等。目前，經歷了2001~2004年長期低利率時期，世界流動性又出現過度供給，房地產、石油、黃金、銅、森林資源價格處于歷史高位，而近期美國又進入提高利率的階段。在未來美元高利率時期，新一輪的某個資產泡沫破裂或金融危機降臨何處，不得而知！

　　3、世紀性難題：解決美國問題的極端思考。美國在世界經濟中具有相當的重要性，是一個真正的“經濟大國”：世界各國需求不足，靠出口美國維持。在上世紀最后10年開始形成的世界貿易格局并趨于穩定的背景下，美國想繼續采取歷史上曾用過的大幅貶值政策來轉嫁壓力，似乎效果已非常有限，甚至還會危及美國及世界經濟，加速國際貨幣體系的崩潰。但是，如果極端思考，要求美國從結構上進行根本轉變，大幅度提高國內儲蓄，降低消費，短期內又很難奏效。如果采取過猛的政策“硬著陸”，會使美國經濟乃至世界經濟陷入衰退。因此，面對這樣的難題，出路只能是放棄極端思考，讓其慢慢調整。一方面，美國應著眼于長期“柔和”的結構調整政策，同時加強與世界各國的磋商溝通，相關國家也采取相應的政策調整，共同推動國際經濟、貨幣結構朝著有利于全球穩定的方向發展。

　　4亞洲區應建立更緊密的貨幣聯盟

　　全世界應建立一個非國家貨幣主導的貨幣體系，逐步從目前美元主導的貨幣體系，過渡到多個貨幣共同競爭的貨幣體系，最終達到建立一個非國家貨幣主導的國際貨幣體系

　　(一)解決世界經濟的失衡既不能完全依靠美國的調整，也不能盯著中國的匯率

　　在上述這樣的世紀性難題背景下如何思考中國的匯率政策取向？過去的十年，中國占美國總體貿易逆差的比重一般在20%~25%的區間浮動，2004年的比重比1997年還有所下降。盡管2001~2004年，美國對中國的貿易逆差占美國總貿易逆差的比重上升了4.68個百分點，但同期美國與日、韓、中國臺灣的貿易逆差占美國總貿易逆差的比重下降了7.06個百分點。而且，雖然美國與東亞、東南亞的貿易逆差額上升，但比重也在下降。可見，美國的貿易逆差是全局性的，而不是地區性的。此外，2000~2004年，中國與美國、歐盟的貿易順差增加了780億美元，而與此同時，中國與日本、亞洲其他國家的貿易逆差卻增加了350億美元。

　　進一步看，外資企業可以解釋中國對主要國家貿易差額的70%~80%，中國貿易差額是全球企業資源配置的結果，尤其是亞洲國家產業鏈轉移的結果。中美貿易失衡事實上是亞洲地區與美國之間的貿易失衡。造成這種失衡的根本原因，是兩個地區經濟結構的互補性，同時也是全球經濟一體化后，生產分工模式變化的必然結果，并不完全取決于匯率水平。因此解決中美貿易差額問題眼睛不能光盯著中國的匯率水平。

　　(二)各國經濟貨幣領域的合作是解決當今世界經濟失衡的無奈選擇

　　如果中國將借給美國的部分資金轉而用于國內發展，可以改善中國人的生活水平。但美國如果不是大幅度提高利率，美國也無法輕易彌補資金缺口，而大幅提高利率卻會嚴重損害經濟。因此，美國應認真反思自己的經濟政策，主動加強與各國的經濟、貨幣磋商，而不是簡單地往國際社會轉嫁國內的經濟矛盾。就具體合作內容而言：

　　1、在實體經濟方面：經濟結構調整

　　美國：應逐步實行緊縮政策，減少財政赤字，提高市場利率，以減少消費、增加儲蓄。美國有能力通過緩慢的結構調整解決不平衡問題，關鍵是要有這方面的意識和大國的責任。

　　中國：應做好以下七件事：

　　第一，進一步加快匯率形成機制的改革，繼續減輕人民幣的升值壓力

　　一是進一步放開企業持有外匯比例的限制，推行企業意愿結匯制，增加企業持有量。隨著市場主體管理外匯風險能力的提高，反過來又減輕人民幣升值的壓力。二是逐步放寬對銀行結售匯頭寸的限制，提高金融機構在自由外匯市場上資金運用的自主性。三是隨著企業、金融機構、個人持有的外匯量增大，匯率風險的加大，應不失時機地推進外匯市場的進一步改革，發展外匯衍生品市場，主動引導、培育市場主體管理匯率風險的能力。四是繼續完善人民幣匯率調控機制。在公開市場操作方面，既可采取現貨交易，也可靈活采取遠期、掉期等交易方式，既影響即期匯率，也影響遠期匯率。第二，進一步加強對跨境資本流動的監測和管理

　　在全世界絕大多數國家對外資進入境內房地產市場都有不同程度限制的背景下，我國卻使境外“熱錢”通過上述渠道大量流入境內房地產�！肮茏×饲伴T，但未管后門”，進一步給人民幣升值制造了壓力。在人民幣資本項下不完全開放前提下，中國房地產市場是國際熱錢的“腥物”。因此，要保持中國經濟在較長時期內既穩定增長又不至于產生資產泡沫，必須盡快出臺有關加強境外房地產資金流入的管理辦法。

　　第三，堅持引進外資的質量，加大“走出去”戰略的實施

　　在外匯儲備已接近8000億美元的狀況下，引入外資要有戰略性安排，應重視技術與管理的引進，促進國內產業優化升級。在此方面，一方面要加快改善國內融資體系和放開境內各種市場化融資工具的限制，讓企業的資金需求盡可能在境內得到滿足。另一方面要宣傳和方便企業，中國境內不缺資金，要充分利用國內資金，減少人民幣資產與外幣資產替換后的收益代價。與此同時，加快調整原先控制企業“走出去”的外匯管制政策。

　　第四，要確立放慢海外上市節奏，積極發展本土資本市場的戰略安排

　　中國優秀大型企業大量境外上市，不是中國金融發展的長期戰略。因為大量企業海外上市在人民幣升值壓力下，不但加大了我國儲蓄的盈余，承擔了額外的匯率風險，而且削弱了中國貨幣政策的獨立性；因為大國經濟戰略的實現必須有大國資本市場的配合，近代經濟史上還未出現一個大國經濟的發展依附于另一國家資本市場的現象。在當前，一方面要千方百計，加快發展和健全我國包括債券市場和

　　第五，進一步運用好貨幣對沖操作手段

　　針對中國近期出現“松貨幣、緊信貸”局面，信貸增速在下降，但市場貨幣寬裕，貨幣市場利率不斷走低，對沖成本下降，而且鑒于間接融資為主格局變化的緩慢性，中央銀行對沖操作手段的藝術運用和經驗的積累，將有助于保持人民幣匯率的基本穩定。

　　第六，增加雙邊貿易協定，提高亞洲區內貨幣的結算功能

　　事實上，中國已與大多數東亞國家建立了雙邊貿易協定，完全有余地進一步擴大與亞洲其他國家建立雙邊貿易協定，并推廣到多邊、區域貿易協定，逐步提高人民幣在區內貿易中的結算功能，或者進一步探討東亞貨幣體系的安排，減弱美元匯率不穩定的負面影響。

　　第七，更重要的是應該積極落實并長期堅持內需主導戰略

　　研究世界經濟史和大國興衰史可以發現，內需主導戰略是大國經濟的基本制度安排。內需主導并不排斥適度保持一定程度的外需，內需主導并不是支持一時過度的投資增長。內需主導是就中國經濟與世界經濟的總體關系而言，是基于中國經濟總量在世界經濟格局中的影響力趨勢，是基于世界經濟史中大國興衰史的經驗教訓，為保持世界經濟的基本平衡和中國經濟自身長期穩定發展的需要而提出的一項大國戰略安排。是中國“和平崛起”的需要和必然。

　　2、貨幣體系方面：逐步增強世界貨幣發行的約束

　　從方向上看，全世界應建立一個非國家貨幣主導的貨幣體系，逐步從目前美元主導的貨幣體系，過渡到多個貨幣共同競爭的貨幣體系，最終達到建立一個非國家貨幣主導的國際貨幣體系。這種貨幣體系的根本目的，是增強對作為國際貨幣儲備貨幣發行的約束，減弱世界貨幣發行國的國內經濟發展目標對世界貨幣發行目標的干擾。在世界經濟“多極”發展態勢中，創造中國“和平崛起”的國際貨幣制度環境。

　　作為包括東亞的亞洲各國應顧全大局，加強協調。一是進一步討論東亞貨幣體系安排，如基本共同盯住三大國貨幣籃子的國家與地區，可探索采取相應的匯率波動區間。探索建立東亞外匯儲備總庫和東亞