國際投行眼中的十一五

　　文/金 順

　　正如《中共中央關于制定十一五規劃的建議》中所言，“經濟全球化趨勢深入發展，生產要素流動和產業轉移加快，我國與世界經濟的相互聯系和影響日益加深，國內國際兩個市場、兩種資源相互補充”，國際金融機構尤其國際投資銀行對中國經濟的看法深刻地影響著國際投資者，其研究團隊的觀點和研究報告更是國際投資者看待中國的指南。為此，《新

財經》和國際投行的研究人員進行了深入的交流。

　　宏觀預測觀點迥異

　　與國際投行的研究人員對話給記者留下的印象是：中國經濟在未來五年里會有質的飛躍，但是會面臨更多的挑戰。瑞士信貸第一波士頓亞洲區首席經濟學家陶冬博士認為“中國的經濟走勢已經進入到了一個拐點，是升而不是降”。他舉例表示，“我們應該從中國二、三線城市的一些投資增長加快來看待未來幾年的經濟走勢”。他甚至認為“可能在未來會出現一個由二、三線城市帶動一線城市增長的情景”。高盛大中華區首席經濟學家梁紅女士明確表示，她“非常看好中國的‘十一五’”。

　　摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠先生則對《新財經》表示，“今后五年，中國經濟過去那種高增長的繁榮可能不會再出現了，中國的經濟發展可能會面臨更多坎坷”。他表示，中國下一個五年面臨的困難可能比過去多很多，中國過去的五年是美國科技泡沫破滅之后的五年，泡沫的破裂引發了全球新一輪貨幣供應量的大幅度上升，這種龐大的貨幣供應正好帶動了中國房地產等行業的發展和消費的上升，這正好與中國培育多年的出口機器吻合，帶動了中國出口的巨幅增長，經濟表現出奇的好，“過去的五年可以說一半是中國的運氣，一半是中國自身的競爭力，未來五年不會再有這樣的好日子了”。

　　“我不知道中國的經濟在未來五年將要加速還是減速，不確定性因素還是比較多的。”瑞士信貸第一波士頓中國研究主管陳昌華不無困惑地表示。

　　“我們不知道數據里面是否有誤差，但是感覺上，中國經濟增長的動力明顯比過去幾年減弱了許多，未來五年就更難說了。”這也是相當一部分分析員的態度。

　　陶冬表示，“一個新的五年計劃開始的第一年總是比上一個五年計劃的最后一年的投資有所增長，所以，明年的投資增長應該會比今年更高”。他認為，政府會對啟動新一輪的投資周期采取相對寬容的態度。ING銀行亞洲研究部主管康迪天先生則對《新財經》表示，“目前看來，面臨新一輪投資熱潮，中國經濟還是比較脆弱的，這是過去中國混合經濟下所進行的經濟改革所未曾預料到的結果。”但是，他同時認為，“并非中國經濟的基本面的問題會影響中國的持續增長，而是經濟周期所帶來的挑戰，主要來自控制固定資產投資和通貨膨脹。中國經濟的基本面可以讓中國在未來的15年間保持7%～8%的年增長率水平。”

　　“雖然中國經濟政策的制定者已經啟動了一系列財政金融改革措施但如何將以外商直接投資和出口為拉動力的中國經濟增長速度維持在7%～8%，仍將面臨諸多變數。”康迪天不無擔憂地表示。同時，德意志銀行大中國區首席經濟學家馬駿博士對《新財經》透露，“雖然官方的聲明并沒有就哪一行業提出具體的指導意見，但我們通過和中國的政策制定部門，如國家發改委、財政部、央行以及相關政策咨詢機構的交流得到的信息表明，下一個五年規劃意味著一波更為強烈的改革進程。”

　　人民幣升值下的金融難題

　　雷曼兄弟公司推測，估計中國今年將創有史以來最高的國際收支經常項目順差紀錄，將超過1250億美元，膨脹到GDP的6.5%。該公司常駐日本的亞洲宏觀經濟學家范文仲先生認為，如果此判斷正確，“那么，這不僅會使中國的貨幣政策變得更復雜，而且可能導致貿易保護主義的嚴重反擊。這兩者都可能會最終傷及中國經濟。如果中國能通過漸進微調的方式使人民幣長期實現升值，也可以改善貿易保護主義的壓力。”同時，他指出，在“十一五”期間，中國政府部門將會在強調宏觀經濟發展適度從穩的同時加快金融體制的改革。他認為“中國的銀行業、資本市場和匯率制度的改革都處于關鍵時刻”，“金融改革仍然是未來五年的重中之重”。

　　陶冬認為，“中國的經濟增長、生產力提高要遠遠超過其他國家，經常項目和資本項目都保持雙順差，在這種情況下，人民幣升值壓力會非常大。在下一個五年，人民幣將會處于一個逐漸升值的趨勢之中”。他進一步指出，“相信十年之后，美元兌人民幣將是1比4或者1比5的水平。”陶冬認為，中國的制造業至少可以承受升值20%的沖擊，但中國國有商業銀行和農業是非常脆弱的，不具備國際競爭力。本著減少金融震蕩的考慮，人民幣短期大幅度升值的可能性是沒有的。

　　他認為，今后幾年，人民幣升值將更多是一個實際匯率升值的過程。通過通貨膨脹、工資上漲、人民幣資產升值的形式出現。當人民幣可兌換問題解決了，政府在就業方面壓力減少一些后，才會進入名義匯率的上升，但這是再下一個五年規劃的事情了。

　　薛瀾也表達了類似的觀點，“相對于成熟市場來說，中國的央行能做的事其實還不多，中國的貨幣政策的傳導機制也比較慢，金融市場對央行貨幣政策的反應還比較不成熟。”法國巴黎百富勤中國首席經濟學家陳興動先生更是尖銳地指出，“中國沒有真正意義上的貨幣政策，決定經濟發展的政策因素是匯率政策，但匯率政策又不可能輕易操作。”他表示，銀行改革重組和資本市場改革正在進行之中，因此，要用現有的M1、M2等貨幣政策指標對中國的實體經濟下判斷是通脹還是通縮是不現實的，中國的貨幣政策無所謂松緊，中國的金融市場還需要進一步地深化改革。

　　增長動力：出口向內需轉換

　　謝國忠認為，“一旦中國經濟表現不景氣，政府部門就可能開始新一輪的基礎設施投資，不過，投資到最后只能通過出口來消化。出口如果在現有的基礎上再翻一番，按照過去的平均速度只需要五年，到時候中國出口規模會比美國更大。”不過，他認為中國那時候也不一定會成為全球市場上最大的出口國，他估計，到時候，“美國出口增長可能沒有中國快而被趕超，但是離德國還有相當的距離，五年內中國還是趕不上德國”。而且“因為中國出口的都是技術含量比較低的產品，國際貨幣環境寬松和趨緊，其表現將大大不同，而過去中國的出口增長與國際貨幣環境寬松有關系，現在各國都在收緊貨幣，來自外部的需求拉動可能會有所放緩，因此，今后五年中國出口增長可能會放慢不少。”

　　陶冬表示，“從工業項目投資的周期來看，過去幾年開工的很多項目目前已經處于收尾階段；而由于宏觀調控的影響，新開工項目相對很少，進口需求的增長在下降，而項目的收尾階段中所需要的投入要素往往是國產的，這使得對國內的需求上升。由此形成了“進口替代”效應，這在鋼鐵、化工領域尤為明顯。未來幾年進出口的表現將會受到目前這種局面的很大影響” 。馬駿則表達了同樣的擔憂，“在中國目前的經濟增長模式中，出口和投資扮演了過于重要的角色，這是讓人擔憂的。因為這種增長模式是不可持續的，同時還將加劇與其他國家的貿易摩擦。”中國人民銀行行長周小川也曾在多個場合表示，鼓勵內需是減少貿易順差的最佳途徑，當前應鼓勵內需、減少儲蓄，讓中國的工廠在國內市場中賣掉更多產品。

　　不過，陶冬認為，在社會保障體系沒有得到完善之前，以及人們看病就醫困難程度減低之前，降低儲蓄率有些難度。但隨著人民收入水平的提高，以及消費貸款的急速擴張，中國儲蓄率將緩慢下滑。這也將會在未來五年里從另一個層面推動消費的增長。

　　瑞士信貸第一波士頓經濟學家Jonathan Garner則向記者推薦了他最近專門為“十一五”規劃撰寫的分析報告——《中國消費者的騰飛》，他指出，在未來十年，中國消費市場將以每年18%的速度快速增長，推動中國消費市場的迅速膨脹再加上

　　馬駿也對個人消費的增長充滿信心，他表示，“近幾年來，支持農民增收、提高最低工資標準、完善社會保障體系的一些政策得以實施，將有助于個人消費增長，在下一年度的預算中還可能出臺包括提高城市務工人員工資的規定。”他認為，“在下一個五年計劃中，我們期待服務業能成為增長的關鍵性行業。因為‘十一五’規劃了一系列目的在于提高經濟附加值、提高能源利用效率、發展資本市場、降低貿易順差的政策。尤為重要的是：服務業和高檔消費品將作為經濟增長的新動力。”

　　尋找行業投資機會

　　作為大宗商品的權威，高盛公司的梁紅預計，“隨著‘十一五’規劃的實施，中國將有15%～20%的人口進入二級城市，這將進一步擴大原材料消費，對中國目前已高度依賴進口的銅和鋼鐵等大宗原材料的價格將產生更大的影響。”目前，中國已經是世界上最大的銅和鋼材消費國。她估計“未來十年內中國的銅需求將大增81%，中國的城市化進程和西部大開發戰略將使全球基本金屬和貴金屬的景氣周期發生變化，需求景氣的高峰期將被延長。”她明確表示“中國的第二輪金屬需求才剛剛開始，這一趨勢將延續數十年，這將使全球的銅、鎳和鋼材等原材料的旺盛需求再延續數十年”。

　　摩根士丹利行業研究部門的分析員對未來幾年中國對鐵礦砂等原材料的需求非常看好，他們認為“供給很難立刻跟上需求”。陶冬指出，中國

　　不過，花旗集團則在最新一份研究報告中指出,中國鋼鐵行業利潤可能實現“硬著陸”。報告稱“中國和亞洲的鋼鐵產能過剩已成為國際市場共識”,他們預計中國2005年的鋼材將供過于求2430萬噸,2006年將達到5000萬噸。鋼材價格的下跌趨勢將會進一步加劇。因為“中國并未像國外一樣實行限產,這將會更加劇未來幾年的供需矛盾”。

　　馬駿則認為，服裝、低端電子產品和食品等中國傳統出口商品，平均邊際利潤率只有1～3%，隨著工資水平的提高，尤其是人民幣升值的加快，這些行業將失去國際競爭力。在投資和出口減緩的情況下，服務業和高檔消費品行業對能源要求低、收入彈性更高，獲得政府更多支持，在整個經濟環境中表現出色。從中期來看，服務業增長速度將超過GDP增速，且與制造業相比，能從人民幣升值中獲益。

　　“服務業和高檔消費品行業的收入彈性更大(即意味著需求增長快于收入增長)，不容易受到能源和原材料的壓力影響，更能從城市化加速的進程中獲益”。最近統計數據也顯示，從年初到現在，低端消費品，如食品和服裝，銷量增長相當緩慢，而服務業和高端消費品，包括電信、保險、銀行存款、保健和個人電腦的增長速度都超過了GDP的增長速度，馬駿認為“這一趨勢在下一個五年規劃中還將持續”。

　　“中國煤炭對國際市場來說充滿機遇，這是未來幾年中國最具有并購價值的行業之一。”法國巴黎百富勤集團亞洲并購部總經理Jean Marddreyer對記者表示。他表示，作為世界最大的煤炭消費國，中國煤炭消費占世界總水平的三分之一。“大部分國內煤炭商和一小部分國際投資商已經納入市場的統一進程，對于國外貿易商來說，中國煤炭工業有越來越大的利潤空間。”Jean Marddreyer作出這樣的判斷，因為中國分散煤炭市場的整合引起國外眾多關注，中國市場的企業面臨并購的契機。“收購國內國有或者個人控股的煤炭企業是外國企業參與經營的最佳途徑”。

　　“十一五”規劃中所提到的新能源中，最大的熱點是光伏產業。而中國光伏產業目前尚處于起步階段，國家新能源產業政策對下游直接用戶需求的刺激尚未顯現，不過，在現階段，上游(硅料)也根本無法滿足還在高速增長的下游旺盛需求，硅料有時甚至處于有價無市的狀態，法國里昂