金融時(shí)報(bào)：流動(dòng)性回歸中性貨幣政策獨(dú)立性漸強(qiáng)

　　主持人：李倩 嘉賓：李剛博士

　　主持人：2005年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但商業(yè)銀行的存貸差卻不斷擴(kuò)大，金融系統(tǒng)的整體備付水平持續(xù)維持在高位，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的資金呈現(xiàn)出供大于求的態(tài)勢(shì)，存貸款利率和市場(chǎng)利率出現(xiàn)了明顯的倒掛，商業(yè)銀行一方面在大量吸收資金，另一方面又缺乏有效的資金運(yùn)用渠道。市場(chǎng)的資金過剩是商業(yè)銀行可能長(zhǎng)期要面臨的生存狀態(tài)，還是金融體系改革

特定背景下的產(chǎn)物？

　　嘉賓：我認(rèn)為匯率改革是市場(chǎng)資金寬松的主要原因。

　　2005年7月21日

　　對(duì)于中國(guó)而言，貿(mào)易順差、資本凈流入和外匯儲(chǔ)備的大量增長(zhǎng)形成了一個(gè)不平衡的等式，正是在長(zhǎng)期以來盯住美元的匯率制度下，這個(gè)不平衡等式成為影響銀行部門形成不平衡的根源，即資金的相對(duì)寬松和資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)外的流動(dòng)。人民幣的貨幣需求除了取決于收入和利率之外，還取決于匯率，也就是說，匯率的升值預(yù)期可能將超過利率下降對(duì)貨幣需求的不利影響，從而成為主導(dǎo)貨幣需求的主要因素。

　　主持人：一般認(rèn)為，對(duì)于貨幣升值的預(yù)期常常超過貨幣市場(chǎng)利率的差異，成為資金流入的主要推動(dòng)力量。

　　嘉賓：是的。投機(jī)者和中央銀行在外匯市場(chǎng)上通過對(duì)匯率均衡水平的影響進(jìn)行博奕，中央銀行力圖通過改變利率來調(diào)節(jié)外部不平衡，而投機(jī)者的投機(jī)卻在加劇這種不平衡，因?yàn)橥稒C(jī)會(huì)進(jìn)一步改變外匯儲(chǔ)備，從而影響市場(chǎng)信心。投機(jī)者可能把匯率的當(dāng)前變化看作是匯率沿著同一方向繼續(xù)變化的信號(hào)，他們預(yù)期的根據(jù)是長(zhǎng)期彈性趨向大于短期彈性。

　　在前期我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率水平相對(duì)較低的情況下，盡管升值預(yù)期將保持貨幣市場(chǎng)資金的相對(duì)寬松，但短期貨幣市場(chǎng)利率的合理定位是該以商業(yè)銀行的平均資金成本來計(jì)算，還是該以中央銀行的超額存款準(zhǔn)備金利率為基準(zhǔn)，可能直接關(guān)系到商業(yè)銀行的盈利水平，也關(guān)系到市場(chǎng)套利機(jī)構(gòu)的獲利空間。

　　主持人：資金大量流入市場(chǎng)必然造成一些問題出現(xiàn)，但是寬松的流動(dòng)性有利于直接融資市場(chǎng)的發(fā)展。

　　嘉賓：的確如此。以債券市場(chǎng)為主的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，大中型企業(yè)客戶將在更大程度上依賴發(fā)行債券等直接融資渠道獲取短期流動(dòng)資金或長(zhǎng)期項(xiàng)目資金，商業(yè)銀行傳統(tǒng)的以大中型客戶為貸款導(dǎo)向的信貸盈利模式將受到直接沖擊，而以承分銷為代表的投資銀行業(yè)務(wù)和資金投資業(yè)務(wù)將面臨更大的發(fā)展空間，成為金融市場(chǎng)快速發(fā)展和信貸穩(wěn)步增長(zhǎng)下的重要利潤(rùn)來源。這將有利于增加商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)收入和投資收益，改善當(dāng)前商業(yè)銀行以貸款利息收入為主的單一收入結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　今年5月份以后，以短期融資券為代表的直接融資市場(chǎng)開始快速發(fā)展起來，預(yù)計(jì)今年底短期融資券余額將達(dá)到1500億元，而明年的整體規(guī)模可能達(dá)到5000億元。較低的市場(chǎng)利率水平無疑使得企業(yè)的融資成本得以大幅降低，從而使企業(yè)有較強(qiáng)的發(fā)債動(dòng)機(jī)。

　　主持人：市場(chǎng)資金過于寬松，給商業(yè)銀行資金運(yùn)作帶來不少困擾，但資本充足率問題卻制約風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的增長(zhǎng)。您是怎么看這個(gè)問題的？

　　嘉賓：2004年2月13日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)頒布了《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，并要求商業(yè)銀行最遲要在2007年1月1日達(dá)到最低資本要求。而今年以來隨著國(guó)內(nèi)銀行改革的深入，資本充足率也成為一項(xiàng)硬性指標(biāo)制約著銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。

　　美國(guó)1990~1992年是戰(zhàn)后銀行貸款增長(zhǎng)最為緩慢的時(shí)期，失業(yè)率大幅度上升，通貨膨脹率下降，一個(gè)重要原因就是資本要求的提高，資本短缺限制了銀行資產(chǎn)擴(kuò)張。美國(guó)商業(yè)銀行持有的證券占總資產(chǎn)的比例由1985年16.8%上升到1995的21.9%，其中最大的十家商業(yè)銀行持有證券占總資產(chǎn)的比例由9.3%上升到19.5%。而在我國(guó)，雖然商業(yè)銀行也在大幅增加債券資產(chǎn)的占比，但由于債券市場(chǎng)的供給量并沒有大幅增長(zhǎng)，而且品種相對(duì)單一，所以債券市場(chǎng)供大于求的資金現(xiàn)狀成為導(dǎo)致流動(dòng)性相對(duì)過剩的重要原因。

　　因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)、通脹和通縮威脅不大的背景下，匯率改革、直接融資和資本充足率要求直接引發(fā)了制度變革下的商業(yè)銀行流動(dòng)性過剩。

　　主持人：在目前形勢(shì)下，您認(rèn)為如何才能在適度保持流動(dòng)性水平的同時(shí)，增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性？

　　嘉賓：在匯率改革初步目標(biāo)基本完成的背景下，央行從9月下旬開始逐步加大了公開市場(chǎng)操作力度，增加市場(chǎng)資金的回籠量，而伴隨著上周央行公開市場(chǎng)新業(yè)務(wù)的推出，公開市場(chǎng)操作的靈活性和可控性可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。因此，從中央銀行對(duì)利率和匯率調(diào)控的角度來看，保持金融系統(tǒng)適度的流動(dòng)性水平，既可以增強(qiáng)貨幣政策操作的獨(dú)立性，又可以為后一階段的金融體系改革創(chuàng)造有利條件。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在歷時(shí)一年半的升息歷程之后，聯(lián)邦基金利率水平目前已經(jīng)達(dá)到4%的水平，而市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)該利率水平可能在明年初達(dá)到4.5%~4.75%左右，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的升息周期可能接近尾聲。美聯(lián)儲(chǔ)較高的短期利率水平客觀上提高了美元貨幣的機(jī)會(huì)收益，使人民幣資產(chǎn)的吸引力有所下降。從國(guó)家外匯管理局公布的2005年上半年國(guó)際收支平衡表中可以看出，凈誤差與遺漏項(xiàng)從去年年底的274.45億美元變?yōu)榻衲晟习肽甑?51.08億美元，這也間接表明人民幣資產(chǎn)的吸引力在下降，投機(jī)預(yù)期在減弱。

　　最近，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了《銀行間外匯市場(chǎng)做市商指引(暫行)》及《關(guān)于在銀行間外匯市場(chǎng)推出即期詢價(jià)交易有關(guān)問題的通知》，決定在銀行間外匯市場(chǎng)引入做市商制度，并于明年初在銀行間市場(chǎng)推出即期詢價(jià)交易方式。外匯市場(chǎng)的進(jìn)一步改革可能有助于降低或保持

　　主持人：從目前的中美利差水平來看，如果美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率上升到4.5%左右，1年期Lbior上升到5%左右；那么人民幣升值幅度2%~3%所隱含的1年期人民幣利率水平大約在2%~2.5%左右，有人認(rèn)為，這個(gè)幅度的利率水平可能正是人民幣市場(chǎng)的中性利率水平。

　　嘉賓：可以這么認(rèn)為。目前，1年期央票利率已經(jīng)從1.32%回升到1.8%左右，雖然該利率水平回升幅度較大，但是仍然低于商業(yè)銀行的1年期存款成本水平。

　　由于前期整個(gè)金融系統(tǒng)的利率水平非常混亂，利率倒掛現(xiàn)象明顯，市場(chǎng)利率水平受制度性變革因素的影響大幅低于管制利率，與2004年市場(chǎng)利率水平大幅高于管制利率的現(xiàn)象形成鮮明的對(duì)比。因此，未來隨著匯率和利率改革的深入，利率體系的混亂局面將得到一定程度的改善，管制利率和市場(chǎng)利率水平將逐步趨于一致，并向正常軌道回歸。

　　2006年是我國(guó)金融體系全面開放前的最后一年，利率市場(chǎng)化改革和金融機(jī)構(gòu)的管理模式也將面臨較大的變革。因此，貨幣政策的獨(dú)立性不僅在

　　保持金融機(jī)構(gòu)適度的流動(dòng)性水平既可以增強(qiáng)央行對(duì)利率的引導(dǎo)能力，同時(shí)還可以增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率的敏感性，有利于我國(guó)貨幣市場(chǎng)建立像Libor一樣的貨幣市場(chǎng)收益率曲線，從而為商業(yè)銀行的內(nèi)部資金定價(jià)提供重要的依據(jù)，也為本幣、外幣及相關(guān)產(chǎn)品的定價(jià)提供參考利率。

　　同時(shí)，我們也要看到，受我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和雙順差的影響，短期內(nèi)人民幣升值的預(yù)期不可能完全消失，但隨著央行本外幣公開市場(chǎng)操作的發(fā)展以及外幣做市商制度的完善，人民幣升值預(yù)期保持在利率平價(jià)所隱含的幅度左右還是有可能的，屆時(shí)我國(guó)國(guó)內(nèi)的本外幣市場(chǎng)資金流動(dòng)將逐步打通，貨幣政策的獨(dú)立性也將逐步增強(qiáng)。