中國資本市場(chǎng)的后股權(quán)分置時(shí)代

　　2005年4月29日，中國證監(jiān)會(huì)頒布了《4.29試點(diǎn)通知》，標(biāo)志著我國股市進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代。

　　隨著股權(quán)分置改革的穩(wěn)定推進(jìn)，中國資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng)其誕生以來最為深刻的變革，這場(chǎng)變革所體現(xiàn)出的深遠(yuǎn)影響將決定中國股市未來的前景。

　　股權(quán)分置改革是落實(shí)《國九條》的劃時(shí)代行動(dòng)

　　2003年前后，中國股市倍受規(guī)模日益萎縮、結(jié)構(gòu)性矛盾日益加大的雙重煎熬。在目前狀況下，股市的基本功能如晴雨表功能、融資和資源配置功能以及價(jià)值增值和發(fā)現(xiàn)功能下幾乎喪失殆盡。在股市的日益萎縮中，人們看不到股市的積極作用，思想認(rèn)識(shí)日益混亂，不僅遠(yuǎn)離這個(gè)市場(chǎng),而且開始詛咒這個(gè)市場(chǎng)。上市公司和證券公司等中介機(jī)構(gòu)中的問題公司和問題人士似乎也越來越多。中國股市在現(xiàn)實(shí)中正日益被邊緣化。“中國資本市場(chǎng)向何處去？”引起社會(huì)廣泛質(zhì)疑。

　　2004年2月，黨中央、國務(wù)院充分看到股市持續(xù)下跌對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的危害性，從中國股市的實(shí)際出發(fā)，頒布了《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(國發(fā)［2004］3號(hào))，簡稱《國九條》，這是我國資本市場(chǎng)發(fā)展史上里程碑式的綱領(lǐng)。《國九條》明確指出，“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題。穩(wěn)步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時(shí)，要尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，保護(hù)投資者特別是社會(huì)公眾投資者的合法權(quán)益”，并強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持改革的力度、發(fā)展的速度與市場(chǎng)可承受程度的統(tǒng)一，處理好改革、發(fā)展、穩(wěn)定的關(guān)系”。

　　《國九條》是2004年資本市場(chǎng)上的一聲春雷，但是直至2005年4月29日，才由《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》(簡稱《4.29通知》)引發(fā)了解決股權(quán)分置問題的春雨。此次監(jiān)管部門在《國九條》的指導(dǎo)思想下，按照對(duì)價(jià)的思路來推進(jìn)股權(quán)分置改革試點(diǎn)，就是根據(jù)國情，運(yùn)用政策之手，從落實(shí)《國九條》，保護(hù)為中國股市作出重大貢獻(xiàn)的7000萬股民的切身利益出發(fā)，用特殊政策解決這一特殊矛盾，實(shí)現(xiàn)股市并軌，并在轉(zhuǎn)軌中把保護(hù)股東利益尤其保護(hù)中小股東利益放在首位去探索和嘗試。這一政策性成果是我們付出巨大的代價(jià)才取得的，它預(yù)示著我們?cè)诶碚撋蠌氐邹饤壛四欠N不顧國情，照搬照抄，按市價(jià)并軌的錯(cuò)誤思路，是對(duì)四年股市大辯論的科學(xué)總結(jié)。具有重大意義。在這次轉(zhuǎn)折中，將要解決股權(quán)分置這一制度性障礙，并且在解決過程中找到兩類股東的利益平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)雙贏。

　　股權(quán)分置改革必須堅(jiān)持正確的方法論

　　我國股市的發(fā)展應(yīng)劃分為兩個(gè)階段：第一階段是新興尚未轉(zhuǎn)軌階段，存在股權(quán)分置的特殊國情；第二階段在解決流通股和非流通股的股權(quán)分置問題和A、B、H三股的統(tǒng)一后，進(jìn)入成熟股市發(fā)展階段。

　　我們今天的股市是處在新興尚未轉(zhuǎn)軌階段，在這一階段，正確的方法論是尊重國情，在一定規(guī)模的基礎(chǔ)上，逐步解決中國股市的結(jié)構(gòu)和制度性矛盾。此階段的矛盾具有中國體制的特殊性，很難簡單靠模仿西方規(guī)范和市場(chǎng)自然并軌的方式解決，而是要求較多地發(fā)揮政策有形之手的作用解決這些制度性障礙，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)軌。一旦并軌完成，進(jìn)入成熟股市發(fā)展階段，才可較多地借鑒西方股市發(fā)展的規(guī)范，解決股市監(jiān)管和上市公司中普遍存在的如治理結(jié)構(gòu)等一般性矛盾。我們必須弄清當(dāng)前我國股市的階段性定位，切忌在第一階段就照搬第二階段的所謂規(guī)范。

　　在股權(quán)分置改革的進(jìn)程中，到底是按照海外人士所言堅(jiān)持應(yīng)按市價(jià)減持，還是正視國情按照《國九條》和《4.29通知》的精神推進(jìn)股權(quán)分置改革的試點(diǎn)，都取決于在理論上如何認(rèn)識(shí)這一改革。在這一事關(guān)中國股市發(fā)展的重要時(shí)期，統(tǒng)一思想，堅(jiān)定信心，澄清人們對(duì)股市中若干現(xiàn)象的不正確認(rèn)識(shí)至關(guān)重要。

　　正確理解對(duì)價(jià)內(nèi)涵

　　股權(quán)分置改革事關(guān)中國資本市場(chǎng)在實(shí)現(xiàn)自身的規(guī)范化和與國際市場(chǎng)接軌的進(jìn)程中，采用“休克療法”，究竟是放棄實(shí)踐已證明成功的中國改革的方法論，還是確立并遵循實(shí)事求是、符合國情的改革方略，我們不能再繼續(xù)回避這一矛盾了。建立正確的股權(quán)分置改革方法論在于正確理解對(duì)價(jià)內(nèi)涵，這是決定中國股市未來發(fā)展的關(guān)鍵。

　　從2001年6月起至今，長達(dá)四年的股權(quán)分置改革在激烈的爭論中經(jīng)歷了國家股可以市價(jià)減持到全流通股民應(yīng)被補(bǔ)償，進(jìn)而發(fā)展到今天股權(quán)分置由兩類股東對(duì)價(jià)協(xié)商解決三個(gè)不同階段。對(duì)價(jià)概念是集四年股市辯論之大成，摒棄了照搬西方、雙股市價(jià)并軌的錯(cuò)誤觀點(diǎn)，揚(yáng)棄了補(bǔ)償和雙向補(bǔ)償?shù)暮侠韮?nèi)核，是在A股含權(quán)的基礎(chǔ)上，用法律術(shù)語對(duì)股權(quán)分置改革正確思路的規(guī)范概括。其基本含義是未來非流通股轉(zhuǎn)為可流通時(shí)，由于會(huì)導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時(shí)，非流通股股東要作出相應(yīng)承諾，并采取相應(yīng)措施充分保護(hù)流通股股東的利益不受損。顯然，這是一種雙向承諾。

　　把對(duì)價(jià)概念引入股權(quán)分置改革的特殊內(nèi)涵如下：

　　·對(duì)價(jià)的雙方是流通股和非流通股兩類股東。

　　·對(duì)價(jià)的標(biāo)的物是非流通股的可流通權(quán)。非流通股要流通，導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌，會(huì)給股民造成損失，非流通股股東可流通權(quán)的獲得必須要與股民對(duì)價(jià)才能實(shí)現(xiàn)。

　　·對(duì)價(jià)的前提是：一方為達(dá)到其經(jīng)濟(jì)利益的最優(yōu)化，對(duì)可能給另一方造成的損失給予一個(gè)承諾來進(jìn)行保護(hù)。

　　在西方規(guī)范的股市中，上市公司發(fā)起人股東持有股份的可流通屬性是與生俱來的，非流通股需要時(shí)就會(huì)流動(dòng)出來，并不受與中小股東對(duì)價(jià)的約束。為何我國上市公司大股東所持非流通股的流通屬性就不是與生俱來呢？我國特殊的政策原因，導(dǎo)致上市公司發(fā)起人大股東在其持有的股份轉(zhuǎn)入可流通問題上信息披露不充分，對(duì)這一給社會(huì)公眾股東造成的風(fēng)險(xiǎn)既沒披露，更無防范措施公示。因此，我國非流通股要獲得流通權(quán)就必須要靠和流通股股東對(duì)價(jià)、通過贖買或者承諾才能實(shí)現(xiàn)。

　　·對(duì)價(jià)中雙方的承諾。對(duì)價(jià)的雙方是非流通股股東必須承諾不損害流通股股東的利益。因此用往前看和發(fā)展的觀點(diǎn)，這種對(duì)價(jià)的前提是以一個(gè)明確的預(yù)期來保證流通股股東不受損失。而一旦非流通股股東承諾了這種預(yù)期，流通股股東則應(yīng)同意給予非流通股的流通權(quán)。因此，只要對(duì)價(jià)是建立在未來一旦發(fā)生非流通股可流通時(shí)，以流通股股東接受非流通股股東愿意提供的一個(gè)承諾來保證流通股股東利益不受損失的基礎(chǔ)上，雙方的對(duì)價(jià)就實(shí)現(xiàn)了。

　　可流通底價(jià)的設(shè)定是對(duì)價(jià)理論的最好應(yīng)用

　　所謂可流通底價(jià)是指非流通股股東在其所持有的非流通股從固化狀態(tài)轉(zhuǎn)入可流通時(shí)，在價(jià)格上向流通股股東承諾的最低限價(jià)，即非流通股只有在這一價(jià)格之上才可賣出。而可流通底價(jià)的制定是由兩類股東博弈而來的，從流通股股東的利益來說，高價(jià)入市的歷史現(xiàn)實(shí)必然要求大股東本著“只有解放股民，才能最后解放自己”的原則制定對(duì)價(jià)。

　　對(duì)大股東來說，由于股價(jià)與其利益已由不相關(guān)進(jìn)入正相關(guān)狀態(tài)，通過內(nèi)部注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)重組，提高經(jīng)營業(yè)績和治理結(jié)構(gòu)水平，以及外部良好的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和相應(yīng)的增發(fā)配股、送股除權(quán)等外部因素，這一底價(jià)在未來一個(gè)時(shí)期的發(fā)展中，是可以實(shí)現(xiàn)的。顯然，這一可流通底價(jià)是絕對(duì)高于上市公司現(xiàn)有股價(jià)的。

　　在解決股權(quán)分置過程中，價(jià)格的預(yù)期是關(guān)鍵。如果大盤持續(xù)下跌，甚至跌到了1000以下，那時(shí)很多股票的凈資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)非常接近，非流通股股東在獲得流通權(quán)的同時(shí)卻沒有獲得溢價(jià)權(quán)，而流通股股東卻遭受了巨大的損失，因此，流通股股東的損失全部由非流通股股東來補(bǔ)償就力不從心了。外部的大盤變化進(jìn)一步導(dǎo)致了當(dāng)事雙方無休止的討價(jià)還價(jià)，而這種無休止的討價(jià)還價(jià)導(dǎo)致預(yù)期的不明朗，又導(dǎo)致進(jìn)一步的市場(chǎng)下跌。如此循環(huán)往復(fù)市場(chǎng)呈一個(gè)下降的趨勢(shì)。

　　一個(gè)高于現(xiàn)價(jià)的可流通底價(jià)的確定，將使流通股股東和非流通股股東雙方利用非流通股流通所釋放出的巨大價(jià)值，實(shí)現(xiàn)雙向補(bǔ)償，是對(duì)雙方都有利的。流通本身的價(jià)值同樣體現(xiàn)在一個(gè)高于現(xiàn)價(jià)的可流通底價(jià)上，通過流通釋放出來的價(jià)值來彌補(bǔ)流通股股東和非流通股股東雙方在這一過程中由于各自讓步造成的損失，最終求得雙贏。

　　認(rèn)清股權(quán)分置改革的幾個(gè)關(guān)鍵問題

　　股權(quán)分置改革是一個(gè)艱巨的過程

　　解決股權(quán)分置既是我國資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)規(guī)范化、國際化和進(jìn)一步市場(chǎng)化的目標(biāo)，也

　　是尊重歷史、著眼未來、保護(hù)中小投資人利益的重大舉措。股權(quán)分置問題是中國資本市場(chǎng)1400家上市公司獨(dú)有的歷史遺留問題。同時(shí)，由于股權(quán)分置改革會(huì)產(chǎn)生巨大價(jià)值并引發(fā)財(cái)富的重新分配，因此必將牽動(dòng)各方利益，付出一些代價(jià)，經(jīng)歷一些波折是完全正常的。解決中國股市股權(quán)分置問題既要遵守資本市場(chǎng)的基本規(guī)律，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的最終目標(biāo)，又要考慮到在解決這一矛盾的過程中沒有海外的成熟經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，只能根據(jù)中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)國情加以解決。

　　不同的上市公司應(yīng)采取不同的模式

　　深滬股市有近1400家上市公司，它們不僅在行業(yè)、規(guī)模、效益等上市公司的一般屬性上各不相同，而且在歷史形成過程、經(jīng)濟(jì)屬性、股權(quán)分類的特殊屬性上差異也很大。例如，在1400家上市公司中有800多家國有控股和參股的上市公司，而且還有約500家民營和外資控股以及三種性質(zhì)的大股東共融一身的情況。其中，國有和國有控股的上市公司劃分為國家股和國有法人股，在國家股中又分為中央國有和2級(jí)甚至3級(jí)地方國有；在國有法人股中則又區(qū)分為企業(yè)法人股和諸如學(xué)校、醫(yī)院、科研單位、媒體等類的事業(yè)單位法人股。政府和各級(jí)國資委大股東主體之間在國有股問題上的關(guān)系還不夠清晰，及其決策慢、協(xié)調(diào)鏈條長的條件所限，實(shí)施過程中需要磨合的環(huán)節(jié)多，情況十分復(fù)雜。

　　各類上市公司是不可能由監(jiān)管部門采用一刀切的對(duì)價(jià)模式的，只能在“統(tǒng)一組織、分散決策”的基本原則下，由上市公司根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、規(guī)模、行業(yè)和效益的特點(diǎn)由兩類股東博弈，自主決定解決股權(quán)分置的對(duì)價(jià)模式。通過試點(diǎn)摸索出幾種能夠分別適用于效益好的上市公司、垃圾股的上市公司；國有上市公司、民營上市公司；規(guī)模較大的上市公司、中小企業(yè)板的上市公司；A＋H股的上市公司、A＋B股的上市公司，并能夠在價(jià)值提升和創(chuàng)造中實(shí)現(xiàn)對(duì)價(jià)的股權(quán)分置改革的創(chuàng)新模式。上市公司根據(jù)自身特點(diǎn)和市場(chǎng)認(rèn)同度的情況解決股權(quán)分置的思路也會(huì)逐步清晰，加上政策的積極引導(dǎo)，就會(huì)實(shí)現(xiàn)從亂到治、從分散到統(tǒng)一的進(jìn)程。

　　股價(jià)是股權(quán)分置改革成功的重要標(biāo)準(zhǔn)

　　股權(quán)分置改革從提出至今已困擾了中國資本市場(chǎng)長達(dá)46個(gè)月之久，大盤點(diǎn)位從2001年5月的2240點(diǎn)跌到了現(xiàn)在的1100多點(diǎn)，事實(shí)上已形成了慢性股災(zāi)。導(dǎo)致這場(chǎng)慢性股災(zāi)的最重要因素是政策因素，在當(dāng)前大盤如此低的點(diǎn)位上，股市的融資等全部功能幾近喪失，券商全行業(yè)虧損，股民深度套牢，場(chǎng)外資金進(jìn)不來，主要是股權(quán)分置這一制度性障礙和解決這一難題的政策不明。我們正是要通過這次股改，消除這一壓抑中國股市大盤的制度性障礙，并在這一過程中遵守市場(chǎng)規(guī)律，如此操作，大盤理應(yīng)上漲。

　　從國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，無論是從宏觀經(jīng)濟(jì)增長需要尋找“新的增長點(diǎn)”，還是從化解金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以及四大銀行的改制及上市來看，都決定了我們需要股市盡快振作起來，通過大盤上漲來實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。因此，檢驗(yàn)這場(chǎng)決定中國資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的股權(quán)分置改革成功與否的標(biāo)志，就是在內(nèi)容上消除股權(quán)分置障礙，在表象上是通過股改后，個(gè)股的股價(jià)上漲，從而帶動(dòng)整個(gè)大盤的理性恢復(fù)性上漲。

　　因此，無論從局部還是從總體看，都應(yīng)在下述三種結(jié)局對(duì)這次股改的成功與否作出判斷。

　　1、推出股改方案后，個(gè)股和大盤繼續(xù)下跌，是失敗。我們肯定在操作環(huán)節(jié)存在失誤，而不被市場(chǎng)和投資人認(rèn)同。

　　2、公布試點(diǎn)企業(yè)名單后，個(gè)股上漲；實(shí)施股改方案后，出現(xiàn)下跌，同樣是失敗。其中間上漲僅是投機(jī)性假象。

　　3、只有實(shí)施股改方案后，個(gè)股實(shí)現(xiàn)了持續(xù)穩(wěn)定的上漲，進(jìn)而帶動(dòng)大盤上漲，才表明改革的成功。

　　在《國九條》的指導(dǎo)下推出的以對(duì)價(jià)形式進(jìn)行股權(quán)分置改革的方向應(yīng)該被肯定，它摒棄了四年來按市價(jià)減持自然并軌方式對(duì)股市的困擾。但是如果大盤的點(diǎn)位繼續(xù)下跌，就喪失了釋放“流通權(quán)溢價(jià)”的價(jià)值空間，流通股股東即使得到了送股的好處，仍然會(huì)因?yàn)榇蟊P點(diǎn)位的下跌被抵消；而非流通股送出股后剩余股份的溢價(jià)流通權(quán)價(jià)值也基本落空，送出股后反而吃虧更大，他們就不再愿意送，這場(chǎng)改革將無法向前推進(jìn)。因此，檢驗(yàn)這場(chǎng)股權(quán)分置改革的重要標(biāo)準(zhǔn)是大盤上漲，我們至少要高于現(xiàn)有的點(diǎn)位，應(yīng)以股價(jià)論成敗。

　　資本市場(chǎng)應(yīng)發(fā)揮更大的作用

　　《國九條》明確指出：大力發(fā)展資本市場(chǎng)是黨中央和國務(wù)院從全局和戰(zhàn)略出發(fā)作出的重大決策。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，必須建立以資本市場(chǎng)為主體框架的現(xiàn)代金融體系。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的心臟，既是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力所在，也是危機(jī)暴發(fā)的根源所在。銀行、證券、保險(xiǎn)三位一體，構(gòu)成現(xiàn)代金融的核心，已經(jīng)為發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐所證明。從海外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)判斷，在發(fā)達(dá)國家的社會(huì)總?cè)谫Y額中，直接融資比例通常在60%左右，而我國資本市場(chǎng)近年來直接融資額的比例在1998年曾一度達(dá)到占社會(huì)總?cè)谫Y額的15%，但從2001年按市價(jià)減持國家股政策后，這一比例卻直線下降。2002年跌到4%，在近2萬億元的融資總額中，股市融資僅為900億元左右；2003年和2004年則跌到3%，在近3萬億元的融資總額中，股市融資僅在800-1000億元之間徘徊；2005年預(yù)計(jì)不會(huì)超過500億元，已跌到1.5%左右的低谷。

　　嚴(yán)峻的形勢(shì)要求肩負(fù)重任的中國資本市場(chǎng)必須振作起來。正是在這樣的背景下，《國九條》才強(qiáng)調(diào)指出：推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的任務(wù)是：以擴(kuò)大直接融資、完善現(xiàn)代市場(chǎng)體系、更大程度地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)作用為目標(biāo)，建設(shè)透明高效、結(jié)構(gòu)合理、機(jī)制健全、功能完善、運(yùn)行安全的資本市場(chǎng)。在未來中國的改革和發(fā)展中，擴(kuò)大股市直接融資，在社會(huì)融資總額中的比例必然是我國金融改革的發(fā)展方向。

　　股權(quán)分置難題的解決是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵

　　當(dāng)前的這場(chǎng)股權(quán)分置改革，無論是從中國經(jīng)濟(jì)體制改革涉及到所有制的推進(jìn)上看，還是從中國資本市場(chǎng)最終要實(shí)現(xiàn)國際化、市場(chǎng)化、規(guī)范化的大目標(biāo)看，已成為當(dāng)前壓抑中國資本市場(chǎng)的一座大山。這座大山不推翻，中國資本市場(chǎng)就不能迅速進(jìn)入健康發(fā)展的軌道，甚至引發(fā)金融系統(tǒng)和社會(huì)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。此外，面臨中國經(jīng)濟(jì)總量和資本市場(chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步發(fā)展，IPO的規(guī)模和速度會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模的需要呈加速的趨勢(shì)。隨著IPO新股的發(fā)行，不解決股權(quán)分置問題，我們將進(jìn)一步陷入兩難困境。其一，若在新股發(fā)行上改變股權(quán)分置的政策，超前推出“新老劃斷”，就會(huì)造成現(xiàn)有1400家股票同比價(jià)格的下降，加大7000萬投資人的損失。其二，繼續(xù)容忍新股IPO的發(fā)行采用股權(quán)分置，非流通股就會(huì)越積越多，矛盾越來越大，解決起來越來越困難。資本市場(chǎng)的制度性改革和發(fā)展不可能停滯下來等待股權(quán)分置的解決。正由于股權(quán)分置問題的上述特點(diǎn)，把這一矛盾留給后人解決是不負(fù)責(zé)任的。我們已沒有時(shí)間繼續(xù)猶豫和徘徊。既然解決股權(quán)分置戰(zhàn)役的序幕已經(jīng)拉開，必然是“開弓沒有回頭箭”。這是一場(chǎng)真正的事關(guān)國家經(jīng)濟(jì)安全發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的背水一戰(zhàn)。

　　確保大盤穩(wěn)中有升是順利解決股權(quán)分置的前提

　　4年來中國股市持續(xù)下跌到近千點(diǎn)，導(dǎo)致股市的所有功能都消失了，且對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展以及金融系統(tǒng)的金融安全、政治和社會(huì)局面的穩(wěn)定都已經(jīng)構(gòu)成威脅。堅(jiān)持市價(jià)減持的人就認(rèn)為這是正常的；堅(jiān)持"股市賭場(chǎng)論"的人認(rèn)為投資股票都是投機(jī)者和賭徒，政策不應(yīng)該偏向于賭徒。這跟國九條指示精神是完全不一致的。所以這場(chǎng)股改之戰(zhàn)，之所以持續(xù)4年，就是因?yàn)槔碚摵驼�策上�?duì)這樣一個(gè)特殊性的矛盾，缺乏明確的辨析，即完全以對(duì)價(jià)推進(jìn)改革，保護(hù)流通股股東的利益。值此關(guān)鍵時(shí)刻，只有依靠政府的有形之手支持才能打贏這場(chǎng)仗。政策上必須堅(jiān)定不移，以實(shí)事求是、尊重國情來解決股權(quán)分置矛盾的問題。

　　解決股權(quán)分置實(shí)屬中國股市的重大結(jié)構(gòu)調(diào)整。這樣的一場(chǎng)變革必須在一個(gè)穩(wěn)中有升的大盤點(diǎn)位上進(jìn)行才有意義。在當(dāng)前解決股權(quán)分置的試點(diǎn)過程中，由于種種原因使得投資人的信心和對(duì)政策的信任還沒有建立，股市仍在一個(gè)下跌慣性的通道中持續(xù)走低。如果任其發(fā)展下去，流通股的股票市價(jià)和非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)價(jià)進(jìn)一步接近，事實(shí)上就沒有了非流通股的“流通權(quán)溢價(jià)”，就喪失了2004年頒布的《國九條》的意義和今天來之不易的用對(duì)價(jià)理論解決股權(quán)分置的前提。將完全錯(cuò)過一個(gè)保護(hù)投資人利益，用對(duì)價(jià)理論順利解決股權(quán)分置難題的時(shí)機(jī)。

　　事實(shí)上當(dāng)前中國股市面臨總量和結(jié)構(gòu)的雙重矛盾。大盤超跌是股權(quán)分置結(jié)構(gòu)性矛盾的痼疾所致，而這一矛盾的解決又必須依托穩(wěn)中有升的股市大盤才能化解。顯然中國股市目前就像一個(gè)病人，由于肺部感染，體溫上升到40度，此時(shí)最重要的是要“壓冰塊”先讓病人體溫降到?jīng)]有危險(xiǎn)的程度，以贏得根除病灶的時(shí)間。而如果沒有先壓冰塊降溫的手段，必將喪失治本、根除病灶的前提。當(dāng)前，政府運(yùn)用有形之手從總量上穩(wěn)定股市，就是要為這次順利解決股權(quán)分置、根除病灶贏得時(shí)機(jī)，用有形之手完善市場(chǎng)機(jī)制，順利轉(zhuǎn)軌，而不是形成一個(gè)不斷“壓冰塊、撤冰塊、再壓冰塊”的反市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制。就當(dāng)前大盤的點(diǎn)位和解決股權(quán)分置的關(guān)系來說，在解決股權(quán)分置的攻堅(jiān)戰(zhàn)中，政府應(yīng)堅(jiān)持果斷的措施，輔之以必要的總量調(diào)控手段，為股權(quán)分置改革保駕護(hù)航。

　　用有形之手實(shí)施總量調(diào)控，穩(wěn)定大盤

　　運(yùn)用有形之手實(shí)施總量調(diào)控應(yīng)是多管齊下。首先從財(cái)政政策上入手，一是減免紅利稅，扶持目前處于困境中的證券行業(yè)；二是從國有資本經(jīng)營預(yù)算、國家公共預(yù)算和

　　在中國股市的這樣一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，必須抓住主要矛盾。既然是開弓沒有回頭箭，就必須確保股權(quán)分置改革的成功。為此不可能不付出代價(jià)。

　　(作者單位：劉紀(jì)鵬首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授、伍裝中國社會(huì)科學(xué)院研究生院投資系)