我國房地產投資基金的創新路徑

　　我國房地產投資基金的創新路徑

　　近年來，國內一系列的宏觀調控政策，使得房地產業傳統的間接融資模式受到挑戰，資金短缺讓諸多開發商“不寒而栗”。

　　目前，發展房地產投資基金被業界普遍認為是改善房地產融資環境、推動金融改革

和金融創新的有效途徑。

　　房地產投資基金的信托本質

　　房地產投資基金是指以房地產投資為目的，以發售基金份額的方式向社會公眾或者特定對象募集資金，并形成獨立的基金財產，基金財產交由基金管理人按照資產組合方式管理，由基金托管人托管，基金份額持有人按其所持有份額享受收益和承擔風險的集合投資活動的組織形式。

　　從本質講，房地產投資基金是房地產投融資工具的一種，基于信托的財產管理制度基礎，在投資基金與信托的比較中可以明顯地體現出來。這就是常常把房地產投資基金稱為房地產投資信托或房地產投資信托基金的原因。

　　兩者具有很多共同點：(1)投資基金與信托都是代理他人運用資金、管

　　投資基金與信托之間又存在一定的區別：(1)投資基金與信托業務范圍不同。信托業務范圍廣泛，包括商業信托和金融信托，而投資基金只是金融信托的一種；(2)資金運用形式不同。信托機構可以運用代理、租賃和出售等形式處理委托人的財產，既可以融通資金，也可以融通財物；而投資基金主要是進行資金運用，不能融通財物；(3)當事人不同。信托業務的當事人主要是委托者、受托者和受益者；而投資基金業務的當事人除了上述三者外，還必須有一個保管者，它通常有一個機構來承當，并且保管機構與投資基金建立機構不能是一個機構。

　　在法律層面，房地產投資基金分為公司型和契約型兩種，其運作模式體現出信托的原型特征。公司型投資基金在法律構造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當事人組成。這四方當事人間存在兩層互動的法律關系：一是發生在投資人和投資公司之間的純粹的股東與股份公司的關系，兩者的權利義務關系由《公司法》予以調整，投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關系。三方當事人的關系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關系。其中，投資公司兼具信托人和受益人的雙重身份，基金管理人和基金托管人為共同受托人。

　　契約型投資基金依據信托契約成立，由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構成。投資基金依據規定三方權利和義務的《信托契約》進行運營。契約型投資基金本身不具有法人資格，投資者的出資額全部置于受托者的管理下，信托者代替投資者就信托資產的投資內容向受托者發出運用指示。從契約型基金的運作模式上看，它在法律構造上的：經理人、托管人、投資人。三方當事人如同信托制度上的三方當事人，其中，經理人為信托人(特別指出：信托原理上的信托人處于超然地位，而經理人卻負有某些受托人的義務，這是立法與原理不一致之處)，托管人為受托人，投資人為受益人。

　　從經濟角度，契約型投資基金比公司型投資基金更加簡單，體現了效率原則；從法律角度，前者比后者更加符合信托原理。

　　房地產投資基金與房地產信托之比較

　　房地產投資基金是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。與其他房地產信托形式相比，它的主要特點是：集體投資、委托經營、分散投資、共同受益。這種房地產投資信托基金(REIT)在美國相當普遍，也最為典型。它的組合發起人一般是商業銀行、抵押銀行、保險公司和房地產公司。20世紀80年代后有所變化，半數以上的REIT由非投資顧問型機構、辛迪加組織、投資銀行和個人組建。其投資經理和投資顧問是委托管理基金的專業房地產投資專家，他們經驗豐富，精于各種市場分析和投資技巧，能在基金的管理、運營中保證資本增值。

　　房地產投資基金是信托業在傳統財產信托、資金信托基礎上的新的業務序列。雖具有信托的本質特征，但與房地產信托業存在著一定的差異(見表1)。

　　由比較可知，作為金融信托的一種，房地產投資基金資金來源的普遍性、較強的流動性以及良好的保值增值性，不僅為投資者提供了理想的投資產品，而且豐富和繁榮了金融市場。

　　從其國際發展看，房地產投資基金最早出現在美國，且在歐洲、澳大利亞及非洲(南非)都有很長的歷史。在亞洲，第一家房地產投資(信托)基金是1989年最早在馬來西亞成立的。近年來，全球股市低迷，日美經濟滑坡，穩定收益投資產品減少，使集諸多優勢于一身的房地產投資基金脫穎而出，日益受到各國金融市場的推崇和青睞。21世紀初，韓國、日本及新加坡相繼成立房地產投資基金市場，2003年香港也引入了專門的房地產投資基金法，2005年3月香港證監會發布了關于房地產投資信托基金(REITs)海外投資的《應用指引》草擬本的咨詢文件，文中提出：允許房地產投資信托基金投資包括內地在內的全球各地物業。印度及泰國也正在制訂房地產投資基金法草案。相信不出十年，房地產投資基金在亞洲會成為推動房地產業發展的主要力量。

　　我國房地產投資基金的路徑選擇

　　我國的房地產行業起步較西方發達國家晚近百年，整個行業處于高速發展的初級階段，長期以來房地產融資領域以銀行信貸為主，其他如上市融資、債券融資以及正流行的信托融資都存在一定的限制，沒有得到發展。當前，在房地產領域，真正意義上的房地產投資基金在國內尚未出現，存在的只是利用信托或其他方式在法律框架內的探索和模仿而已。盡管我國金融業務已經出現交叉趨勢，但是，直接通過信托投資公司發起房地產投資基金或者其他法人實體從事基于信托原理的房地產投資基金的條件尚不成熟。

　　縱覽房地產投資基金的國際經驗，尤其是美國，除資本市場較成熟之外，構成其迅速發展的兩大關鍵要素就是法律基礎和稅收政策。在美國，房地產投資基金運作的法律基礎是《投資公司法》，并沒有專門的《產業投資基金法》；1960年，艾森豪威爾總統簽署了《內國歲人法》的第856-859條的法文，規定滿足一定條件的房地產投資信托可以免征所得稅和資本利得稅。稅收的減免減輕了投資者的稅收負擔，大大促進了房地產投資基金的發展。

　　與之相比，我國發展房地產投資基金面臨的主要羈絆就是缺乏法律支持和雙重納稅。在法律層面，我國已有《證券投資基金法》，但僅限于證券公司的證券投資基金業務，對于房地產投資基金尚沒有專門的《產業投資基金法》或者《投資基金法》出臺，現行可參照的只有《公司法》和《信托法》。而《公司法》中除對法定人數限定之外，還有“累計投資額不得超過本公司凈資產的50%”的限制。而《信托投資公司管理辦法》規定：只有信托投資公司可以從事信托業務，未經中國人民銀行批準，任何單位和個人不得從事信托業務。信托資金計劃發行的規模尚無法突破200份的限制，這樣對融資的規模和投資者的門檻限定形成一道無形的屏障，再加上國內的信托投資公司在房地產投資方面的專業化水平不高，單靠信托投資公司的力量尚不足以成事；

　　在稅收層面，國內對證券投資基金有一定的優惠政策，如個人投資者的印花稅暫免征收，所得稅中除“個人投資者從基金分配中獲得的企業債券差價收入，應按稅法規定對個人投資者征收個人所得稅，稅款由基金在分配時依法代扣代繳”之外，其他的股息、紅利、利息、股票買賣差價等收入都暫免征收所得稅。對于房地產投資基金的稅收優惠，國內尚屬空白，一般而言，凡是以公司形式存在的法人實體必須納稅，公司型基金中基金公司作為獨立的法人實體，在給基金投資人分配之前首先要繳納公司所得稅，股東分紅后需交納個人紅利所得稅，雙重納稅的問題不可避免，與之相比，契約型因所有權與收益權的分離使得信托財產具有相對獨立性，基金收益可得法律保護。

　　結合國內現狀及實踐經驗，我們認為，單純發展公司型基金或契約型基金都不具備一定的即時可操作性，為此我們應探索一條公司型與契約型相混合的“過渡模式”即“項目公司+信托”模式。

　　該房地產基金的模式共分兩個階段完成。第一階段，由甲公司和乙公司以現金和資產的形式共同注冊一個合資的房地產項目公司(簡稱合資公司)，其中甲或乙公司至少有一家是房地產開發商，且至少提供一個房地產項目，開始時合資公司可以用自有資金對房地產項目進行前期運作；第二階段，合資公司作為一般受益人，社會投資者作為優先受益人對外發行信托，由于當前國內的房地產信托的期限較短，因此，發行的信托期限最長限定在5年的中短期標準，信托的計劃收益率可以參考當前市場上發行的房地產信托計劃的利率水平。發行的資金首先用于項目開發的后續資金，剩余資金可用于其他投資品的短期投資，信托發行的資金在合資公司中占一定的股權比例。

　　在項目管理方面，可由甲、乙雙方和其他社會投資者協商成立獨立的房地產基金管理公司，由基金管理公司受托管理。

　　在上述結構中，該種基金模式在法律構造上由合資公司、社會投資者、信托公司和基金管理公司共同組成。一方面，合資公司的甲、乙兩個股東作為直接投資股東存在，社會投資人的信托資金投資于合資公司，社會投資人可看作合資公司的間接股東，這種股東與公司的權利和義務關系由《公司法》予以調整，投資收益和盈利由合資公司分配給甲、乙兩方股東和信托投資公司，再由信托投資公司分配給社會投資人；另一方面，社會投資人、合資公司、信托投資公司形成一層信托關系，合資公司、信托公司和基金管理公司又形成一層信托關系，這雙重的信托關系由《信托法》予以調整。可見，該基金運作模式具有公司型基金和契約型基金的雙重特點，是以《公司法》和《信托法》為法律依據，結合國內現實法律環境的靈活應用。在稅收方面，可采用公司注冊地選在低稅率或有優惠政策的經濟開發區，這樣就降低了基金運作中公司法人所承擔的稅負水平。

　　該基金運作模式主要具備了三方面功能：一、融資功能。為地產基金(管理公司)的股東所擁有的項目提供項目建設的后續資金；二、投資功能。剩余的資金可用于其他投資獲取收益；三、擔保功能。項目公司作為信托計劃的列后受益人(項目公司或一般受益人)，在優先受益人(社會公眾投資人)的優先受益權資金收益率低于預期年收益率時，一般受益人以其所持有的信托計劃金額為限對受益差額進行抵補。

　　從實踐看，此種模式具有較強的即時可操作性，初期可能適合選擇規模不大、資金規模需求量較少的情況下運作，信托投資公司的參與，既可成為本基金資金來源的一個重要渠道，又可提高合資公司甲、乙股東資金管理和信托投資公司項目管理的專業化水平，資金與項目資源互補、專業技能互補。從長遠看，該基金模式可以在信托計劃期限范圍內將合資公司上市，進一步擴大資金運作規模，加強基金的流通性，實現基金靈活的變現性。

　　該種模式在未來跨越到真正意義上的房地產投資基金，還需要在政策層面建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的，必須將法律制定工作細化、完備化，達到此目標還必須配備一些其他的相關法規。

　　另外，還需對目前的稅法進行改革，避免雙重征稅問題，為其發展創造良好的稅收環境。

　　(作者單位為北京京放投資管理顧問有限公司)