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如果“北京國美”確實(shí)屬于“國美系”電器零售業(yè)務(wù)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，則“國美系”電器零售業(yè)務(wù)的整體盈利狀況在2003年以前不容樂觀，2001年至2003年間的電器零售門店擴(kuò)張資金應(yīng)當(dāng)并非來自利潤積累。
“鵬潤房地產(chǎn)”的凈資產(chǎn)回報(bào)率極高，在資產(chǎn)負(fù)債率沒有保持很高水平的情況下，如果沒有使用外部資金，則意味著其銷售收入利潤率是同行業(yè)的2.61倍，
而開發(fā)地產(chǎn)的周期僅為行業(yè)平均周期的35.7%，這是令人難以置信的。
“鵬潤投資”的營業(yè)額和利潤極低，卻從“北京國美”借入的一筆往來款就達(dá)2.3億元資金，這些投資可能轉(zhuǎn)借給了旗下其他子公司。
我們可以作出一個大膽的推測：“國美系”的整體電器零售業(yè)務(wù)可能在2003年以前獲利狀況不很樂觀，但實(shí)現(xiàn)了一定的經(jīng)營規(guī)模，帶來了巨大的現(xiàn)金流，其中一部分資金通過系內(nèi)的投資公司，以往來款的形式轉(zhuǎn)移給了系內(nèi)從事房地產(chǎn)的公司無償使用；房地產(chǎn)業(yè)的高回報(bào)帶來的收益又流回電器零售業(yè)，為其不斷擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金支持。但是，到2004年以后，這一模式被打破，因?yàn)榇藭r(shí)黃光裕已經(jīng)從資本市場高額套現(xiàn)，可以通過增資的方式直接對房地產(chǎn)公司提供資金支持，電器零售業(yè)務(wù)在上市后卸下了往來款的包袱，并通過資本市場融資實(shí)現(xiàn)了高速擴(kuò)張。
在借殼上市過程中，黃光裕通過將地產(chǎn)和電器零售業(yè)務(wù)分批分期注入上市公司，并充分利用可轉(zhuǎn)債收購的支付特點(diǎn)，成為資本運(yùn)作的大贏家。而從2000年4月起，上市公司的累計(jì)超額回報(bào)率幾乎一直為負(fù)值，并呈逐年下降的趨勢。
成文/文
黃光裕和他的“國美系”(本文對黃光裕家族產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)稱)在最近5年內(nèi)迅速崛起,旗下的電器零售業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)不斷加大拓展力度,“國美電器”成為家喻戶曉的品牌,黃光裕也位列2005年《新財(cái)富》500富人榜排名的第二名。
電器零售、房地產(chǎn)、資本運(yùn)作一直被認(rèn)為是“國美系”三大產(chǎn)業(yè)鏈條。黃光裕在接受記者采訪時(shí)曾說:“如果我的企業(yè)只做電器或只做房地產(chǎn)或只做資本運(yùn)營,我就不可能取得一種長遠(yuǎn)、大規(guī)模的發(fā)展。靠單線,是不行的。”
那么,“國美系”三大產(chǎn)業(yè)鏈條是如何構(gòu)建起來的?之間有何關(guān)聯(lián)?它們在整個“國美系”的作用分別是什么?
電器零售業(yè)務(wù)可能虧損
北京是“國美系”發(fā)展的根據(jù)地。1987年,黃光裕和哥哥黃俊欽在北京開設(shè)首間電器門店,成立了北京國美電器有限公司(“北京國美”)。1993年,“北京國美”開始發(fā)展其連鎖店網(wǎng)絡(luò),其后所經(jīng)營的門店均采用“國美電器”品牌。1999年,“國美系”開始拓展至北京以外的地方,成立位于天津的首間門店,其后分別于成都、重慶、西安等中國其他主要城市成立門店。到2004年“國美系”電器零售業(yè)務(wù)借殼上市前,已經(jīng)在各地成立了“成都國美”、“重慶國美”、“福州國美”、“香港國美”等數(shù)十家電器零售公司。
從“國美系”電器零售業(yè)務(wù)上市分拆的過程和“北京國美”2001年4月合并報(bào)表,我們可以判斷“北京國美”屬于“國美系”電器零售業(yè)務(wù)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2004年6月,由黃光裕控股的香港上市公司“中國鵬潤”(0493.HK)從黃光裕手中收購了“國美系”部分電器零售業(yè)務(wù)—131家直接經(jīng)營門店中的94家,并改名為“國美電器”(“借殼上市架構(gòu)”詳見附文1)。為配合本次收購,整個“國美系”零售業(yè)務(wù)分拆成上市目標(biāo)集團(tuán)和未上市母集團(tuán)兩部分。上市目標(biāo)集團(tuán)包括北京、成都、重慶、天津等地的門店,而上海等地的門店則仍由非上市的母集團(tuán)經(jīng)營。“中國鵬潤”認(rèn)為其收購上市目標(biāo)集團(tuán)的原因是:“A:目標(biāo)集團(tuán)擁有悠久的營業(yè)記錄,奠下穩(wěn)定的基礎(chǔ)供未來發(fā)展;及(B)兩者比較,母集團(tuán)業(yè)務(wù)的發(fā)展程度及不上目標(biāo)集團(tuán),因而會面對較高的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。”由此看來,北京、成都、重慶、天津地區(qū)的門店屬于“國美系”電器零售業(yè)務(wù)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),而上海地區(qū)門店的盈利狀況相對較弱。由北京工商局提供的“北京國美”2001年4月的合并損益表再次說明了這個問題。該合并報(bào)表包括北京、天津、成都、重慶和上海5個地區(qū),除上海地區(qū)的銷售收入凈利潤率為0.82%偏低外,北京、成都、重慶、天津的銷售收入凈利潤率都比較高,依次為3.75%、2.81%、2.37%、2.31%;5個地區(qū)中,北京地區(qū)的銷售收入凈利潤率3.75%是最高的,其收入所占比例41.49%和凈利潤所占比例59.24%也是最大的(圖1)。雖然上海地區(qū)盈利狀況相對較差,但由于其在“北京國美”中所占銷售收入和凈利潤比例較低,并不足以影響整體業(yè)績。“北京國美”2001年4月的合并損益表顯示,公司當(dāng)月保持了較好的盈利水平,各地區(qū)共實(shí)現(xiàn)銷售收入4.12億元,凈利潤1082.97萬元,銷售收入凈利潤率為2.63%。由此判斷,主要由北京、成都、重慶、天津地區(qū)資產(chǎn)構(gòu)成的“北京國美”屬于“國美系”電器零售業(yè)務(wù)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
若根據(jù)“北京國美”2001年4月當(dāng)月?lián)p益簡單推算,將當(dāng)月銷售收入和凈利潤乘以12個月,全年估算的銷售收入和凈利潤可分別達(dá)到49.44億元和1.30億元。然而,大大出人意料的是,“北京國美”在2001年和2002年連續(xù)虧損。根據(jù)工商資料,2001年,“北京國美”銷售收入為168585萬元,稅后利潤為-1415萬元,公司解釋虧損的原因是:經(jīng)營性虧損。2002年,“北京國美”銷售收入為208187.19萬元,稅后利潤為-436.92萬元,公司解釋虧損的原因是:競爭激烈、毛利下降、屬正常經(jīng)營虧損。究竟是什么原因?qū)е隆氨本﹪馈?001年經(jīng)營性虧損達(dá)到-1415萬元?這實(shí)在令人不解。
到借殼上市前一年的2003年,“北京國美”在連年虧損后實(shí)現(xiàn)大幅盈利,公司2003年稅后利潤為4443.18萬元。但2003年的盈利很難用電器零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營性獲利來解釋,因?yàn)?003年與2002年的銷售收入相差不大： 2003年銷售收入21.37億元僅比2002年銷售收入20.82億元高出2.67%,而公司的營業(yè)范圍在期間也沒有任何調(diào)整。根據(jù)國際公認(rèn)的零售商規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),連鎖組織店鋪達(dá)到11家左右是利潤和成本的臨界點(diǎn)(參見本刊2005年9月號封面文章《國美蘇寧 類金融生存》),“北京國美”的門店數(shù)量此時(shí)早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出11家,這種盈利變化顯然難以用行業(yè)利潤增長特性解釋。
與“北京國美”的連續(xù)虧損形成了極大反差,香港上市公司“國美電器”的公告明確表示:2001年到2003年,上市目標(biāo)集團(tuán)連續(xù)盈利并呈快速增長的趨勢。2001年,上市目標(biāo)集團(tuán)的銷售收入為38.73億元,凈利潤為1653.5萬元;2002年,上市目標(biāo)集團(tuán)的銷售收入為66.19億元,凈利潤為6919萬元;2003年,上市目標(biāo)集團(tuán)的銷售收入為93.46億元,凈利潤為1.78億元。上市目標(biāo)集團(tuán)的銷售收入增長速度遠(yuǎn)高于“北京國美”的收入增長速度,而且2001年、2002年、2003年連續(xù)保持了凈利潤的增長,沒有發(fā)生過虧損(圖2)。
“北京國美”的會計(jì)報(bào)表依照中國的會計(jì)準(zhǔn)則和會計(jì)制度編制,上市目標(biāo)集團(tuán)依照香港規(guī)定的會計(jì)規(guī)則編制,兩者對銷售收入和凈利潤的計(jì)量存在一定差異,但這種差異應(yīng)當(dāng)不會造成盈利和虧損的本質(zhì)完全不同的結(jié)果。如果“北京國美”確實(shí)屬于“國美系”電器零售業(yè)務(wù)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),而且“北京國美”確實(shí)在2003年以前連續(xù)發(fā)生經(jīng)營性虧損,那么“國美系”整體電器零售業(yè)務(wù)的盈利狀況也不容樂觀。而2001年至2003年屬于“國美系”旗下的電器零售門店快速擴(kuò)張期,門店分布眾多地區(qū)的“北京國美”在負(fù)債率并沒有明顯提高的情況下,擴(kuò)張所需資金從何而來呢?
房地產(chǎn)業(yè)務(wù)回報(bào)驚人
我們不妨再看看黃光裕旗下的另一項(xiàng)業(yè)務(wù)—房地產(chǎn)。
從1996年成立北京鵬潤房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司(“鵬潤房地產(chǎn)”)起,黃光裕已經(jīng)經(jīng)營了9年的房地產(chǎn)。在2005年國美置業(yè)、明天地產(chǎn)成立之前,“鵬潤房地產(chǎn)”一直是“國美系”房地產(chǎn)鏈條上最重要的環(huán)節(jié)。
“鵬潤房地產(chǎn)”的原名是北京市國美房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司,成立于1996年3月18日,法定代表人黃俊烈(黃光裕另一姓名),注冊資本1000萬元。經(jīng)過數(shù)次增資,如今“鵬潤房地產(chǎn)”的注冊資本已高達(dá)4.2億元。“鵬潤房地產(chǎn)”有著較好的盈利記錄,2001和2002年平均凈資產(chǎn)利潤率高達(dá)46.86%,是同期國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中位數(shù)6.41%的7.31倍。根據(jù)工商資料,截至2001年5月31日,“鵬潤房地產(chǎn)”累計(jì)的未分配利潤為7867.85萬元。2001年、2002年,“鵬潤房地產(chǎn)”分別實(shí)現(xiàn)稅后利潤3956.06萬元、1.06億元,銷售收入稅后利潤率分別為23.33%、26.75%,凈資產(chǎn)回報(bào)率分別為40.71%、53%(表1)。在房地產(chǎn)業(yè),23.3%、26.75%的銷售收入利潤率是非常高的,而40.71%、53%的凈資產(chǎn)回報(bào)率,更是非常罕見。與國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司平均水平相比較,“鵬潤房地產(chǎn)”的凈資產(chǎn)回報(bào)率和銷售收入利潤率都高出數(shù)倍,而且凈資產(chǎn)回報(bào)率高出倍數(shù)更遠(yuǎn)高于銷售收入利潤率高出倍數(shù)(表2)。
同樣令人驚嘆的是由黃光裕的哥哥黃俊欽控制的北京新恒基房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(“新恒基房地產(chǎn)”),該公司2001年、2002年、2003年公司的銷售收入利潤率都遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平,2002年、2003年更達(dá)到了60%以上。該公司凈資產(chǎn)在2002年增加了3.74億元,而當(dāng)年稅后利潤僅約6761萬元;2003年該公司注冊資本為8000萬元,而當(dāng)年末凈資產(chǎn)竟達(dá)8.22億元(表3、表4)。
銷售收入利潤率反映了公司經(jīng)營獲利的空間水平,凈資產(chǎn)收益率在某種程度上反映了公司利用自有資產(chǎn)獲取利潤的效率。為什么“鵬潤房地產(chǎn)”和“新恒基房地產(chǎn)”可以獲取比同行業(yè)更高的銷售收入利潤率?以“價(jià)格屠夫”著稱的黃光裕,在開發(fā)“鵬潤家園”、“國美家園”等房地產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)似乎并沒有推行高價(jià)策略。在沒有提高售價(jià)的情況下,提高銷售收入利潤率的途徑只有降低成本。那么“國美系”是通過什么方式節(jié)約了房地產(chǎn)成本?節(jié)約的成本是資金利息成本、是原材料成本,還是其他別的成本?更重要的是,“鵬潤房地產(chǎn)”的資產(chǎn)獲利能力更遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了公司經(jīng)營獲利能力,在“鵬潤房地產(chǎn)”銷售收入利潤率是同行業(yè)的2.61倍的前提下,如果“鵬潤房地產(chǎn)”要達(dá)到報(bào)表中46.86%的凈資產(chǎn)收益率,那么公司凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率要達(dá)到行業(yè)水平的2.8倍。在房地產(chǎn)行業(yè)如此高的周轉(zhuǎn)率高得令人難以置信。房地產(chǎn)業(yè)是一個資金密集、開發(fā)周期長的行業(yè),銷售收入主要取決于資金投入規(guī)模,資料顯示,“鵬潤房地產(chǎn)”2001年、2002年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為81.03%、52.46%,而同期國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中位數(shù)分別為52%和55%,在資產(chǎn)負(fù)債率并未相差太多的情況下,“鵬潤房地產(chǎn)”凈資產(chǎn)收益率高出同行業(yè)數(shù)倍,是否緣于無償使用了外部資金呢?
我們發(fā)現(xiàn),2004年,“國美電器”在香港借殼上市的運(yùn)作過程中,黃光裕共獲取到27.14億港元現(xiàn)金(詳見附文2),與此同時(shí),2004年也是“鵬潤房地產(chǎn)”注冊資本增加最快最多最集中的一年。2001年6月,其注冊資本由最初1000萬元增加到5000萬元;2004年,注冊資本由5000萬元猛增到4.2億元,比年初增加了7.4倍(圖3)。
投資公司或充當(dāng)資金周轉(zhuǎn)工具
北京鵬潤投資有限公司(“鵬潤投資”)、北京鵬泰投資有限公司(“鵬泰投資”)是“國美系”負(fù)責(zé)資本運(yùn)作的主要公司,此外“國美系”還存在北京國美投資有限公司(“國美投資”)等其他投資公司。“鵬潤投資”、“鵬泰投資”和“國美投資”的注冊資本依次為2.7億元、5000萬元和1000萬元。三個公司的經(jīng)營范圍主要是項(xiàng)目投資管理、投資咨詢、房地產(chǎn)信息咨詢等項(xiàng)目。從北京市工商局提供的營業(yè)額、稅后利潤以及資產(chǎn)變化等數(shù)據(jù)看,這三家公司本身開展的經(jīng)營業(yè)務(wù)非常少。
根據(jù)北京市工商局提供的資料,“鵬潤投資”、“鵬泰投資”和“國美投資”的營業(yè)額和利潤非常低,甚至營業(yè)額為0,發(fā)生過虧損。從凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的變化看,從2001年到2003年,“鵬泰投資”的凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)基本上處于注冊資本5000萬元左右,“國美投資”的凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)基本上處于注冊資本1000萬元左右。三年間,“鵬潤投資”的凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)增加了不少,但其營業(yè)額非常少,2001到2003年的營業(yè)額分別為233.17萬元、0、0(表5)。
值得注意的是,2001年8月,“鵬潤投資”的注冊資本由2000萬元增加到2.7億元,增加了2.5億元,其中:黃俊烈以“北京國美”70.0025%的股權(quán)增資,增加注冊資本2.07億元;妹妹黃燕虹以“北京國美”15.0025%的股權(quán)增資,增加注冊資本4300萬元,這樣,“鵬潤投資”就擁有了“北京國美”85.005%(70.0025%+15.0025%)的股權(quán)。此后的2001年到2003年,“鵬潤投資”的注冊資本保持在2.7億元,沒有增加,而“鵬潤投資”與“北京國美”的利潤一直呈反向變化(圖2)。這說明,“鵬潤投資”的資產(chǎn)增加很可能是來自于旗下的其他投資項(xiàng)目所帶來的投資收益(表6)。
如果投資公司本身的營業(yè)額和盈利額很少,那么這些投資公司到底在運(yùn)作什么?
“鵬潤投資”成立于1997年,成立時(shí)就確立了“商者無域,相融共生”和“互動、互助、互補(bǔ)”的企業(yè)理念。1999年,也就是“鵬潤投資”成立后的第二年、“鵬潤房地產(chǎn)”成立后的第三年,“國美系”電器零售開始擴(kuò)張至北京以外的地方,擴(kuò)張的腳步也從這一年起走快。但工商局提供的資料顯示,“北京國美”在1999年1月1日至1999年5月31日期間主營業(yè)務(wù)也發(fā)生了虧損,主營業(yè)務(wù)利潤為-29.13萬元,營業(yè)利潤為-76.68萬元。但“北京國美”184.09萬元的營業(yè)外收入彌補(bǔ)了主營業(yè)務(wù)虧損,實(shí)現(xiàn)了1-5月凈利潤85.07萬元。究竟是什么經(jīng)營活動的利潤彌補(bǔ)了電器零售業(yè)務(wù)的虧損?
從“北京國美”的一些往來款里我們可以看出一些端倪。根據(jù)工商資料,2001年4月30日,“北京國美”有兩筆大額借款:銀行短期借款2.8億元,“新恒基房地產(chǎn)”借款5300萬元;有一筆大額其他應(yīng)收款:應(yīng)收“鵬潤投資”的往來款2.3億元。“鵬潤投資”2001年全年?duì)I業(yè)額為233.17萬元,2002年和2003年的營業(yè)額為0,如此少的營業(yè)額為何需要如此大額的借款?“鵬潤投資”利用這2.3億元借款做了什么?這些我們不得而知。可以知道的是,黃光裕一直是“鵬潤投資”、“北京國美”和“鵬潤房地產(chǎn)”的實(shí)際控制人,目前“鵬潤投資”既是“鵬潤房地產(chǎn)”又是“北京國美”的大股東,分別持有80%、85.005%股權(quán)。“鵬潤投資”的借款很可能是用于為“鵬潤房地產(chǎn)”等子公司提供無償?shù)馁Y金支持。那么,如前所述,效益不佳的“北京國美”何以能提供如此巨額借款呢?2004年“國美電器”借殼上市時(shí)的上市公司《收購公告》指出:“北京國美”當(dāng)時(shí)仍欠上市目標(biāo)集團(tuán)約10億元債務(wù)。
“國美系”電器零售、房地產(chǎn)和資本運(yùn)作的公司存在很多難以理解的疑問。如果沒有合理的理由來解釋這些疑問,我們可以作出一個大膽的推測:“國美系”的整體電器零售業(yè)務(wù)可能在2003年以前獲利狀況不很樂觀,但實(shí)現(xiàn)了一定的經(jīng)營規(guī)模,帶來了巨大的現(xiàn)金流,其中一部分資金通過系內(nèi)的投資公司,以往來款的形式轉(zhuǎn)移給了系內(nèi)從事房地產(chǎn)的公司無償使用;房地產(chǎn)業(yè)的高回報(bào)帶來的收益又流回電器零售業(yè),為其不斷擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金支持。但是,到2004年以后,這一模式被打破,因?yàn)榇藭r(shí)黃光裕已經(jīng)從資本市場高額套現(xiàn),可以通過增資的方式直接對房地產(chǎn)公司提供資金支持,電器零售業(yè)務(wù)在上市后卸下了往來款的包袱,并通過資本市場融資實(shí)現(xiàn)了高速擴(kuò)張。
注:文中數(shù)據(jù)若非特別注明,均來自工商資料和公開信息披露
附文1
“國美電器”借殼上市架構(gòu)
“國美系”的整個電器零售業(yè)務(wù)分拆成上市目標(biāo)集團(tuán)和未上市母集團(tuán)兩部分。目標(biāo)集團(tuán)指Ocean Town及附屬公司。母集團(tuán)包括:1、北京國美,2、香港國美,3、鞍山、寧波、哈爾濱、無錫、石家莊、包頭、長沙、長春、大連、上海、鄭州、杭州、咸陽等地的公司,以及用“國美電器”的商標(biāo)從事或已注冊從事電器及消費(fèi)電子產(chǎn)品零售業(yè)務(wù)的公司(母集團(tuán)授予獨(dú)立第三方特許權(quán),在中國以“國美電器”商標(biāo)經(jīng)營出售電器及消費(fèi)電子產(chǎn)品的門店)。
上市前,“國美系”進(jìn)行了集團(tuán)重組。根據(jù)2004年4月1日生效的重組協(xié)議,“北京國美”持有位于北京市的資產(chǎn)、負(fù)債及有關(guān)業(yè)務(wù),但不包括與零售業(yè)務(wù)有關(guān)或不可轉(zhuǎn)讓的若干資產(chǎn)、負(fù)債及有關(guān)業(yè)務(wù)。上市目標(biāo)集團(tuán)下屬的18家公司各自的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓予“國美電器有限公司”。“國美電器有限公司”是在中國注冊成立的公司。其后,自2004年4月20日起,將“國美電器有限公司”的65%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予Ocean Town ,這樣“國美電器有限公司”轉(zhuǎn)型為一家中外合資合營企業(yè)。Ocean Town為“國美電器有限公司”的控股公司,持有其65%權(quán)益,這為其惟一資產(chǎn)。Ocean Town收購“國美電器有限公司”的65%權(quán)益已經(jīng)達(dá)到我國法規(guī)的上限。目前,外資企業(yè)持有在中國從事零售業(yè)務(wù)的公司的股權(quán)須經(jīng)商務(wù)部的批準(zhǔn)。2004年6月1日前,一家外資企業(yè)獲準(zhǔn)持有在中國從事零售業(yè)務(wù)的公司的股權(quán)上限為65%(附圖)。
上市前,“國美電器”制定了快速的擴(kuò)張計(jì)劃,計(jì)劃于2006年底自設(shè)及收購擴(kuò)展96家新門店、開設(shè)478家數(shù)碼店、設(shè)立6-9家大賣場。根據(jù)“國美電器”上市前的規(guī)劃,96家新門店的開店成本總額約為1.15億元,478家數(shù)碼店的開店成本總額約為1.43億元至1.91億元,6-9家大賣場的開辦成本總額在0.6億元至1.35億元之間,三年開店成本總額在3.18億元至4.41億元之間。
根據(jù)2004年年報(bào)和2005年半年報(bào)看,“國美電器”的門店擴(kuò)張計(jì)劃進(jìn)展得很快,但數(shù)碼店的擴(kuò)張比較慢。圖1列示了“國美電器”和母集團(tuán)的門店和數(shù)碼店的擴(kuò)張情況。我們可以看到,截至2005年6月30日,“國美電器”的門店比上市前增加了75家(169-94),已實(shí)現(xiàn)擴(kuò)展96家原計(jì)劃的78.12%;數(shù)碼店比上市前增加了19家(19-0),僅實(shí)現(xiàn)擴(kuò)展478家原計(jì)劃的3.97%(附表)。
附文2
黃光裕 資本運(yùn)作大贏家
“京華自動化”是黃光裕借殼上市的香港上市公司。“京華自動化”為一間投資控股公司,于百慕大注冊成立,其股份自1992年4月15日在聯(lián)交所上市。集團(tuán)主要業(yè)務(wù)為設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)及機(jī)械及物業(yè)投資。但公司上市以來的業(yè)績長期處于虧損狀態(tài)。在香港“殼王”詹培忠的幫助下,黃光裕取得了上市公司的控制權(quán),并依次將鵬潤大廈三間辦公室、北京朝陽區(qū)西壩河北里七號院土地和包括94個門店的“國美電器有限公司”65%股權(quán)注入上市公司。上市公司經(jīng)營的主業(yè)也由原來的計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)先后轉(zhuǎn)向地產(chǎn)物業(yè)、電器零售,公司名稱也依次變更為“中國鵬潤”、“國美電器”。在將地產(chǎn)物業(yè)作為經(jīng)營主業(yè)階段,黃光裕引入戰(zhàn)略合作者韓月軍運(yùn)作地產(chǎn)項(xiàng)目。陳銀海、詹培忠、黃光裕依次是上市公司的第一大股東,韓月軍在經(jīng)營地產(chǎn)物業(yè)階段曾是上市公司的第二大股東。 黃光裕整個資本運(yùn)作大致可分為“殼王詹培忠取得控股權(quán)”、“黃光裕接手控制權(quán)”“運(yùn)作地產(chǎn)物業(yè)”“運(yùn)作電器零售”四個階段。
值得注意的是,黃光裕在上市公司收購資產(chǎn)過程中多次使用可轉(zhuǎn)債的支付方式。緩解資金壓力、靈活控制持股比例、選擇恰當(dāng)減持套現(xiàn)的時(shí)機(jī)等方面都是可轉(zhuǎn)債支付方式的優(yōu)點(diǎn)。在黃光裕資本運(yùn)作過程中,上市公司4次收購資產(chǎn),除了第1次收購?fù)夂髞淼?次都采取了可轉(zhuǎn)債的支付方式。在上市公司第一次收購時(shí),黃光裕還沒有持有公司股份,通過收購鵬潤大廈三間辦公室的預(yù)售
合約,上市公司支付給黃光裕1200萬港元現(xiàn)金和36,003,500股股份,黃光裕從而直接持有了16.1%股份,成為“京華自動化”的第二大股東。在后來的上市公司3次收購中,黃光裕都擁有了上市公司的絕對控制權(quán),充分利用了可轉(zhuǎn)債收購支付方式:2002年4月,上市公司收購了韓月軍的Artway Development Limited公司全部已發(fā)行股本,間接持有了中國北京市朝陽區(qū)西壩河北里7號院土地的39.2%權(quán)益。收購事項(xiàng)的代價(jià)為1950萬港元,其中1200萬港元以認(rèn)購事項(xiàng)所得款項(xiàng)撥付;3750萬港元以發(fā)行等額的第一批票據(jù)支付;余額3750萬港元以發(fā)行等額的第二批票據(jù)支付;2004年2月,上市公司以總代價(jià)3億港元現(xiàn)金向韓月軍收購好聯(lián)有限公司全部已發(fā)行股本,將原間接持有北京朝陽區(qū)物業(yè)的39.2%權(quán)益擴(kuò)大到100%權(quán)益。同時(shí)向股東Shinning crown(黃光裕擁有100%權(quán)益)發(fā)行本金額為3億港元的、3年期的、有條件認(rèn)購可轉(zhuǎn)換票據(jù);2004年6月,“中國鵬潤”全資附屬公司eagle decade 購買ocean town 的100%股份,將“國美電器有限公司”65%權(quán)益注入上市公司。收購支付的代價(jià)總額為人民幣88億元(約83億港元),其中2.435億港元以4410萬代價(jià)股份支付,70.314億港元以發(fā)行第一批可轉(zhuǎn)換票據(jù)支付,10.269億港元以發(fā)行第二批可轉(zhuǎn)換票據(jù)支付。在上市公司后來3次收購中,所有的可轉(zhuǎn)債最終都轉(zhuǎn)為股份,這些股份分別為韓月軍和黃光裕所控制。而韓月軍和黃光裕在取得股份后都選擇了不同的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行減持套現(xiàn)。可轉(zhuǎn)債的支付方式不需要收購方立刻支付現(xiàn)金,可以根據(jù)未來資金的緊缺情況靈活選擇現(xiàn)金或股權(quán)的支付方式,緩解了現(xiàn)有的資金壓力;也可以根據(jù)持有公司的股權(quán)比例來選擇未來轉(zhuǎn)股的比例,掌握對上市的控制力的大小;還可以根據(jù)股票市場的走勢來選擇轉(zhuǎn)股的時(shí)點(diǎn),為減持套現(xiàn)的獲利提供便利。
統(tǒng)計(jì)結(jié)果告訴我們,黃光裕是資本運(yùn)作的最大贏家。從2000年到2004年,黃光裕持有的股份從最初的36,003,500股,增長到股份重組以后的1,076,615,085股新股份,按可比口徑計(jì)算，黃光裕持有的股份增長了1195倍。在上市過程中,黃光裕只拿出總額約為7.45億港元資產(chǎn)—鵬潤大廈的3間辦公室、包括94家門店的“國美電器有限公司”65%股權(quán)和4.92億港元現(xiàn)金,通過一系列資本運(yùn)作就取得了上市公司絕對控股權(quán),并且以減持套現(xiàn)和收購款的方式獲取現(xiàn)金27.14億港元,這是其投入的4.92億港元現(xiàn)金的5.52倍,也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其投入7.45億港元資產(chǎn)總額,相當(dāng)“國美電器”2004年2.4億港元凈利潤的11倍—2004年凈利潤是“國美系”電器零售業(yè)務(wù)經(jīng)過18年發(fā)展達(dá)到的歷史最高水平。在股權(quán)運(yùn)作過程中,黃光裕的資產(chǎn)增值驚人,“國美電器有限公司”65%股權(quán)轉(zhuǎn)讓增值80.726億港元。在上市后,黃光裕還獲得派現(xiàn)收入約0.72億港元(附表)。
相比之下,公眾投資者的現(xiàn)金出資額高達(dá)29.10億港元,是黃光裕現(xiàn)金出資額4.92億港元的5.91倍,也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了黃光裕的全部7.59億港元出資資產(chǎn)。但公眾最終只取得34.5%股權(quán)。并且從2000年黃光裕資本運(yùn)作以來,2000年4月以后上市公司的累計(jì)超額回報(bào)率基本上處于0%以下,并呈逐年下降的趨勢,最低達(dá)到-227.61%(附圖)。自2005年6月23日以來的7個交易日中,“國美電器”的股份下跌了21.4%。“國美電器”的股價(jià)走勢反映了投資者的擔(dān)心:黃光裕已提出申請出售持有的“國美電器有限公司”35%股份,市場擔(dān)憂他還會像以前那樣將“國美電器有限公司”65%高價(jià)注入上市公司,獲取股份后減持套現(xiàn)。
附文3
“財(cái)富效應(yīng)”影響未來發(fā)展模式
從事電器零售和房地產(chǎn)的企業(yè)是“國美系”經(jīng)營獲利的實(shí)體,而從事資本運(yùn)作的公司本身并不是獲取利潤的主體,但它具有放大經(jīng)營實(shí)體財(cái)富效應(yīng)的強(qiáng)大威力。資本市場的增值是驚人的,獲利是超常的。在黃光裕嘗到了資本運(yùn)作的甜頭后,資本運(yùn)作在整個“國美系”的理念不斷強(qiáng)化。2005年黃光裕改變了以往多由個人直接持股的股權(quán)模式,重新搭建“國美系”公司之間層層控股的框架結(jié)構(gòu),“鵬潤投資”和“鵬泰投資”成為黃光裕聯(lián)系各公司股權(quán)的中間層,新成立的“國美置業(yè)”和“鵬潤電器”兩公司充分體現(xiàn)資本運(yùn)作的經(jīng)營理念,都有著未來上市的發(fā)展計(jì)劃。
2004年“國美電器”在香港成功上市。在資本運(yùn)作全過程中,黃光裕共獲取到27.14億港元現(xiàn)金,這相當(dāng)于“北京國美”2001年4月30日累計(jì)未分配利潤0.92億元的31倍, 相當(dāng)于“國美電器” 2004年2.4億港元凈利潤的11倍,相當(dāng)于“鵬潤房地產(chǎn)”2002年1.06億元稅后利潤的27倍。而“國美電器”2004年凈利潤是“國美系”電器零售業(yè)務(wù)經(jīng)過18年發(fā)展達(dá)到的歷史最高水平,“鵬潤房地產(chǎn)”2002年稅后利潤也是經(jīng)過6年積累才達(dá)到的規(guī)模。
“國美電器”上市后的2005年,黃光裕重整了旗下公司的架構(gòu),改變了以往多由個人直接持股的股權(quán)模式,搭建了公司之間層層持股的新模式(附圖)。2005年“鵬潤投資”、“鵬泰投資”、“鵬潤房地產(chǎn)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。2005年2月,“鵬潤投資”的股東黃燕虹將其持有的全部17.41%股權(quán)完全轉(zhuǎn)讓給“鵬泰投資”,“鵬潤投資”的股東成為黃光裕(持有82.59%股權(quán))和“鵬泰投資”(持有17.41%股權(quán))。2005年3月,“鵬泰投資”的股東李器陶將4000萬出資額(80%股權(quán))全部轉(zhuǎn)讓給“鵬潤投資”,股東張勁松將1000萬出資額(20%股權(quán))全部轉(zhuǎn)讓給“北京國美”,“鵬泰投資”的股東成為“鵬潤投資”(持有80%股權(quán))和“北京國美”(持有20%股權(quán))。2005年5月,“鵬潤房地產(chǎn)”的股東黃光裕75%股權(quán)、張志銘5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給“鵬潤投資”,股東黃燕虹20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給“鵬泰投資”,“鵬潤房地產(chǎn)”的股東成為“鵬潤投資”(持有80%股權(quán))和“鵬泰投資”(持有20%股權(quán))。
“國美置業(yè)”成立于2005年1月4日,注冊資本5000萬,其中:“鵬潤房地產(chǎn)”貨幣出資4000萬元,持有80%股權(quán);“鵬潤投資”出資1000萬元,持有20%股權(quán)。黃光裕聘請禹晉永出任總經(jīng)理。 “國美置業(yè)”的內(nèi)部組織與其他地產(chǎn)公司不同,并非以工程、銷售、成本為基本結(jié)構(gòu),而是分為“投資一部”、“投資二部”。“國美置業(yè)”的很多人才都是資本市場的精英,是有投行經(jīng)驗(yàn)的。對于“國美置業(yè)”的運(yùn)作模式,禹晉永透露說:“我們是開發(fā)和資本結(jié)合。資產(chǎn)權(quán)益化—資本化—市場化,最后增加了資產(chǎn)。對項(xiàng)目的不斷投資,對市場增加權(quán)益。我們和國際金融對接,受益反作用于資產(chǎn)。‘國美置業(yè)’是一家資本運(yùn)營商,它所要求的回報(bào)不僅僅是買房子,更期望在資本市場上成倍增值后的交易。”
禹晉永還曾向媒體透露,公司的投行部正在積極運(yùn)作上市事宜,與中國內(nèi)地、中國香港及新加坡、美國納斯達(dá)克方面接觸,商談明年上市的事情,最大的可能是選擇三地同時(shí)上市。此外,公司在香港方面正籌建房地產(chǎn)投資信托基金,計(jì)劃用資本市場來融資。
但僅僅幾個月后,即2005年9月15日,禹晉永辭職。據(jù)媒體報(bào)道,黃光裕免去禹晉永的原因是他對外泄露了公司的上市發(fā)展計(jì)劃。不過在2005年5月18日, “國美置業(yè)”“科技總部新區(qū)核心商務(wù)區(qū)項(xiàng)目”的新聞發(fā)布會現(xiàn)場,黃光裕也表示過:“國美系”的地產(chǎn)業(yè)務(wù)“努力爭取”在明年上市。但并未透露具體哪部分地產(chǎn)業(yè)務(wù)。在禹晉永辭職后,黃光裕在接受采訪時(shí)明確表示,集團(tuán)將地產(chǎn)業(yè)務(wù)打包上市的思路不會變,只是沒有確切的時(shí)間表。
與“國美置業(yè)”一樣,“鵬潤電器”也是2005年黃光裕新成立的公司。據(jù)北京市工商局提供的資料顯示,“鵬潤電器”成立于2005年4月13日,法人代表黃光裕,注冊資本1億元,其中:“國美電器有限公司”貨幣出資8000萬元,持有80%股權(quán);天津國美物流有限公司貨幣出資2000萬元,持有20%股權(quán)。據(jù)媒體報(bào)道,國美內(nèi)部高層透露,“鵬潤電器”業(yè)態(tài)與“國美電器”一樣,也為家電連鎖,而首家“鵬潤電器”很有可能在沈陽成立。該高層表示,黃光裕成立“鵬潤電器”的目的,是希望未來將“鵬潤電器”在美國上市。從電器零售經(jīng)營的角度看,“國美電器”擴(kuò)張的空間很大,“鵬潤電器”成立的必要性不大,但這個公司的成立可以帶來美國上市的資本運(yùn)作機(jī)會。(《新財(cái)富》2005年11月號最新文章)
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