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林朝暉
日前央行發布《2005年第三季度中國貨幣政策執行報告》，其中央行對人民幣匯改之后內外環境的基本判斷及相應政策對策成為各方關注焦點。
央行對人民幣升值及匯改總體滿意，《報告》明確指出“人民幣匯率形成機制改革效
果良好”。在實體經濟方面，相關專題調查顯示“本次匯率機制改革對企業、居民、金融機構等市場主體的影響在可承受范圍之內，相關各方對改革反應積極，微觀經濟主體的適應性不斷提高”。在市場預期方面，“隨著人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定并正常浮動，人民幣升值預期初步呈現弱化跡象”。在貨幣金融方面，本次央行報告未如以往一樣公布第三季度在結匯市場中投放的基礎貨幣總量，但從相關銀行系統人民幣收支數據來看，第三季度實現升值后，外匯占款增量與第二季度峰值水平相比出現明顯回落，因此匯改不僅未對我國貨幣金融體系產生過大沖擊影響，反而可能因升值兌現及預期校正而使外匯占款壓力有所減輕。綜合上述報告觀點，人民幣升值及匯改未對實體經濟構成明顯不利影響，對市場預期及貨幣金融則產生相應減壓作用，尤其是在貨幣金融方面，外匯流入趨緩將為央行貨幣政策提供更大獨立空間。
央行對宏觀經濟運行抱有較樂觀預期,指出“全年國民經濟將保持良好的發展勢頭”，預計“2005年GDP增長將超過9%，CPI在2%左右”，即宏觀經濟將達成“高增長、低通脹”態勢。但另一方面，在固定投資領域目前“投資需求增速逐季加快，規模依然偏大”，表明“投資反彈的壓力仍很大，投資需求過旺的危險依然存在”；在物價領域，“目前我國各類價格指數雖然出現了不同程度的回落，但出現通貨緊縮的可能性很小，通貨膨脹的壓力依然存在”。綜合上述報告觀點，央行對年內“高增長、低通脹”經濟態勢較為滿意，與此同時對投資反彈抱有一定戒心，對通縮拐點則并不認同。在宏觀經濟高位運行格局下，央行調控仍將以防止過熱及通脹為主基調。
在匯改效果較為理想、經濟運行總體良好的情況下，近階段貨幣政策可能以中性取向為主。《報告》指出，第四季度貨幣政策取向將在“總量上保持連續性和穩定性，注意加強微調和預調”，因此存貸款基準利率、法定準備金率等重量級工具基本不會動用，央行調控主要采取公開市場操作等常規手段。
在數量目標方面，《報告》預計，“2005年全年新增人民幣貸款將達到2.3萬億元到2.5萬億元左右，貨幣供應量增幅在17%左右”。其中信貸增量預期水平與第二季度《報告》持平，貨幣增速預期水平則比年初預期目標及第二季度《報告》預期水平均提高2%，顯示央行對年內外匯占款超速增長構成M2額外增量的某種默認。但另一方面,該全年貨幣增速預期目標比9月末實際增速降低約1%，因此央行在數量取向上將適度收緊，近期每周1000億元以上的公開操作數量即已體現以上調控取向。
在利率目標方面，美聯儲持續加息、升值后外匯流入壓力趨緩，有利于央行對貨幣市場利率進行更自主的調節。本次《報告》未對目前貨幣市場低利狀況作出直接評價，但首度提出“提高中央銀行對市場利率的引導能力”，在數量目標適度收緊和外部資金流入有所放緩的基本背景下，央行在貨幣利率底線方面不會作進一步讓步。
在匯率取向方面，匯改闖關成功為后續人民幣匯率的靈活調節奠定良好基礎，預計在一籃子貨幣的基本框架下，未來人民幣兌美元匯率仍具有一定爬行盯住特征，央行有可能同步加大人民幣兌美元匯率的日常波幅，并以類似單日大幅爬升的方式完成匯率基準水平的下一次調整。
綜合以上分析，人民幣匯改啟動以來升值壓力有所緩和，央行受外匯加速流入的掣肘趨向減輕，在國內經濟保持“高增長、低通脹”的態勢下，央行調控仍將以防止過熱和通脹為主基調，短期內其貨幣政策取向相對中性，主要通過加大公開市場操作力度來保證貨幣增速從峰值回落，同時引導貨幣利率基本穩定或適度回升。總體看，人民幣升值與匯改有望為央行贏得更大的貨幣政策獨立性。(作者為國泰君安分析師)
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