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記者 王棟琳 北京報道
昨日，央行公布了《中國金融穩(wěn)定報告(2005)》。隨著15年來全球金融危機的頻繁爆發(fā)，中國政府越來越意識到維護(hù)金融穩(wěn)定的重要性。維護(hù)金融穩(wěn)定是一項系統(tǒng)性工程，而利率水平則無疑是一國金融穩(wěn)定政策、工具和制度安排的重要內(nèi)容。我國目前的利率水平偏低，如果長期持續(xù)下去，不利于金融穩(wěn)定。
利率對于債市的影響是最直接而顯著的，從今年以來我國債券市場所經(jīng)歷的大牛市背后可以看到，利率水平偏低，在一定程度上造就了債市的上漲。無論是CPI的不斷走低，還是資金面的持續(xù)寬松，抑或是央行公開市場操作，最終影響的都是市場對利率水平的預(yù)期。而今年以來利率低企主要來自兩個推動力:一是3月16日央行下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金率至0.99%，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)資金泛濫；二是為配合7月21日啟動的匯率改革，央行有意放松銀根，維持低利率以狙擊熱錢流入。然而，持續(xù)半年之久的低利率政策給債券市場以至整個金融體系的穩(wěn)定運行帶來了種種問題。
銀行最早也是最明顯感受到巨額資金的運用壓力。至9月底，商業(yè)銀行貸存比已降至69.39%，超額準(zhǔn)備金比率則升至3.96%，為半年來的新高。在資金運用的壓力下，巨額的資金涌入債券一級和二級市場，作為始作俑者，銀行也不得不承受低收益率和日益突出的利率風(fēng)險。超額準(zhǔn)備金政策的改革應(yīng)該與銀行投資環(huán)境的改進(jìn)相配套。周小川行長提示的利率風(fēng)險銀行其實早已注意到，但在缺乏投資渠道的情況下，只能退而求其次，追求邊際收益而不是實際收益最大化。低利率還給金融產(chǎn)品的定價帶來困難。作為今年債券市場上的新生事物——短期融資券，從誕生之日起定價問題就倍受質(zhì)疑。無論是貸款利率減點還是一年央票利率加點都有道理，但問題是，央票利率與法定貸款利率之間的利差過大，導(dǎo)致兩種定價法相差懸殊。專家指出，如果連一年期的短期融資券都無法正確定價，對于期限更長的貸款就更難對其信用和利率風(fēng)險定價了。這無疑阻礙了微觀層面的利率市場化進(jìn)程。
日本從80年代末開始的低利率政策，引發(fā)了資產(chǎn)價格的惡性膨脹，也孕育了日本的泡沫經(jīng)濟。據(jù)悉，目前房地產(chǎn)投機力量并未減退，而是由長三角向以深圳為中心的珠三角轉(zhuǎn)移。為何在政府加大調(diào)控力度的背景下，投資增長速度和房地產(chǎn)炒作的熱度仍然不退？部分學(xué)者指出，這首先是由于信貸措施(包括房貸)未到位，提高貸款利率能同時調(diào)節(jié)供給和需求，比土地、稅收政策有效。另外，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的增加，企業(yè)債、短期融資券的擴容，以及超額存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)，實際上造成了整個金融體系內(nèi)的變相降息。這些因素也鼓勵了投資規(guī)模的膨脹。
目前的低利率很大程度上源自對匯率的維護(hù)，但是，匯率不是政策工具，利率才是。不適宜的利率水平給國內(nèi)經(jīng)濟造成的損害無法估量。伴隨著日元升值后的零利率政策，日本資本市場市值嚴(yán)重萎縮，15年里從占全球市值41%降至7%，日本經(jīng)濟從此長期低迷。經(jīng)濟學(xué)家麥金農(nóng)撰文指出，日元升值引發(fā)的的流動性陷阱應(yīng)該成為中國的前車之鑒。如果保證匯率是以犧牲利率為代價，那就等于放棄政策工具的效用，追求一時的政策目標(biāo)。在此次公布的《中國金融穩(wěn)定報告(2005)》中，與利率相關(guān)的內(nèi)容是這樣的:“利率工具是指在金融不穩(wěn)定期間，中央銀行通過降低或提高利率來穩(wěn)定銀行存款或防止資金大規(guī)模進(jìn)出。今后將進(jìn)一步推動利率市場化改革，繼續(xù)提高貨幣政策的前瞻性、及時性和有效性。”種種跡象顯示，目前的低利率水平與報告提出的維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)不相符，隨著央行貨幣政策獨立性的提高，利率工具的調(diào)節(jié)功能有望得到充分發(fā)揮，市場期待利率能夠回歸合理水平。
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