讓企業債券市場在我國健康發展

　　9月23日，中國人民銀行研究局金融市場處處長紀敏在"2005年中國能源戰略發展與投資峰會"上表示，《企業債券管理條例》正在進一步細化，新《條例》在六大方面進行了重大改革，預計最快將于今年年底出臺。修改后的《條例》將大大降低企業債券發行門檻

　　文/王學軍

　　談到企業債券市場的發展，有兩個事實很值得一提。一是企業債券市場發展與經濟增長呈現相當強的正相關關系。西方學者的實證研究表明，就全球范圍來看，經濟增長與企業債券市場發展的相關系數為0.87，遠高于經濟增長與股票市場和銀行貸款的相關系數(均不超過0.5)。二是市場經濟發達程度與企業債券融資規模占直接融資規模的比例存在相當強的正相關。越是市場經濟發達的國家，企業債券融資規模越是超過股票融資規模�？紤]到企業債券融資有一個確定的還款期限，而股票融資卻沒有，因此，通過企業債券融資規模占直接融資規模的實際比例更高。這些事實表明，我國企業債券市場具有廣闊的發展空間。

　　我國改革開放以來，間接融資和直接融資的比例始終是嚴重失調。直接融資渠道中的

　　監管機構間的協調

　　在我國，要想促進企業債券市場發展，相關的監管機構的責任的界定和協調是非常關鍵的一個問題。從我國企業債券市場的發展歷史來看，基本上是由負責產業政策的國家計劃部門確定重點工程規劃和債券規模，由負責利率的中央銀行負責利率和具體發行條件的審核。隨著市場經濟發展，發行規模的問題應當由原來的計劃體制讓位于市場機制，利率也應當走向市場化。但是，無論如何，企業債券也是要在一個市場上面發行和交易的，因此，企業債券的監管應當由相應的市場監管部門負責，制定相關的市場準入、日常監管和市場退出規則。在有些問題涉及到多個政府部門的，應當采用功能監管的理念，實現監管協調的制度化和規范化，這其中最關鍵的一點是建立監管機構間的信息共享機制，通過上述方法提高監管效率和降低監管成本。

　　債務人信息披露的責任

　　企業的財務信息是一切相關利益人關注的焦點，這是因為它是所有相關決策的基礎性信息。所以，披露客觀真實的財務信息是一切后續程序的開始。美國堪稱世界上公司治理和信息披露最科學和最規范的國家，但是近幾年來也連續發生了多起國際知名企業的會計造假事件，這說明在巨大利益的誘惑下，提供虛假信息的動機還將在很多國家的很多企業長期存在。在我國股票市場發展的十多年間，會計造假事件層出不窮，但是真正對相關企業的高管人員嚴厲處罰的卻不多。所以，雖然我國的相關法律還沒有明確企業會計信息披露的首要責任人及其相關的懲戒機制，但是我國要想發展企業債券市場，就應當在相關法規中明確企業會計信息披露的首要責任人及其對誤導信息的懲戒辦法，以免又要白白支付不必要的改革成本。

　　市場中介的責任

　　市場準入由審批制向核準制和注冊制的過渡，必然要強調包括注冊會計師、信用評級機構、律師等市場中介的作用。市場中介的一個重要職能是鑒證職能，就是提升公眾對發行債券的企業財務狀況和投資價值的信任程度�？梢娚鲜鲋薪榈囊庖妼ν顿Y者作出決策起到了重要作用。所以，如果市場中介為了私利不能夠提供公允意見甚至故意提供誤導性的意見，應當受到嚴厲的懲罰。這也是我國股票市場發展的經驗教訓。但是企業債券市場又不同于股票市場，我國股票市場投機的成分比較高，股票價格受到多種因素的影響而劇烈波動，這些在一定程度上弱化了市場中介的相關責任，相當多的注冊會計師出具誤導的

　　債權人的法律保護機制

　　世界銀行的一份研究表明，對債權人權利保護的最終結果是保護了包括債務人在內的所有金融交易關系人的利益。當然，這是從全局的和長遠的觀點來看的，從一個具體的債務人來講，惡意拖欠債務對債權人是百分之百的損失，對債務人是百分之百的收益。債權人的法律保護機制是金融組織賴以生存和發展的基礎，特別是誠信體制建設、企業破產法和行政司法制度等等。在現行管理體制下，司法和行政尚未完全分離，司法受行政領導，就不可避免地存在地方保護主義和對商業銀行等主要債權人利益保護的不作為。市場經濟的主要特征是信用經濟和法制經濟，如果信用和法制無法實現，如果借貸的實質結果是債務人對債務可還可不還，債權人的權利根本無法獲得保證的話，那么我們不但犧牲了信用和法制，而且由于這種損失往往需要中央銀行的再貸款來承擔，那最終結果就是通過通貨膨脹稅將這些成本攤在全國人民的頭上。這無論如何是不公平的，最終將導致這個市場的交易萎縮直至消失。因此，要想使我國企業債券市場順利發展，債權人或者說是投資者的權利保護是至關重要的。

　　(作者單位：中國