|
瑞銀集團亞太區首席經濟學家 安德森
最近兩年，在包括中國金融市場在內的國際金融市場上，中國經濟將會引導世界經濟走向何方引發了大規模的爭論。邁克爾·杜雷和彼得·格博通過一系列的文章將“新布雷頓森林體系”的概念普及到了全球金融市場。核心的意思很簡單：以中國為代表的亞洲各經濟體的中央銀行將本國的貨幣兌換美元的比率近似地固定，并且壓低本國貨幣的幣值，以此在
國際金融市場上最大化其杠桿作用來獲得國際貿易的比較優勢。
外匯儲備的“魔鬼協定”
對于以中國為代表的亞洲和美國來說，這似乎成為了“魔鬼協定”。以中國為代表的亞洲各經濟體人為地保持制造業出口產品的價格低廉，將中國產品輸送到發達國家市場并占據了很大的市場份額——但同時也導致了中國進口原材料的價格人為的昂貴，壓制了國內的消費能力。中國獲得的結果就是本國的消費能力下降，凈儲蓄卻在迅速增加，大量的和穩定的國際貿易盈余也赫然成為了國際金融市場關注的焦點。美國的消費者在零售貨架上能夠購買到更加廉價的進口商品——同時，美國公司并不能將同樣價值的商品銷往中國市場。美國獲得的結果是國內儲蓄大幅下降，而赤字在不斷地膨脹。
最新的動態是，在包括中國金融市場在內的全球金融市場都屏住呼吸緊盯著美國的赤字能維持多久，“魔鬼協定”從來沒有如今天這樣受到如此多的投資者關注。同時，官方的中央銀行儲備系統積累的外匯儲備增長處于膠著狀態。中國的政府部門不斷地購買進入本國經濟體內的外貿盈余，然后將其輸送回美國金融市場尤其是國債市場。以中國為代表的亞洲各中央銀行通過各種政策措施以確保本國幣值的穩定來確保本國的出口競爭力，也就在客觀上資助了美國的經常賬戶赤字不斷地膨脹，美聯儲也就不得不保持利率低水平，以此來支持消費者能夠負擔得起消費債務。
簡而言之，“新布雷頓森林體系”如一個永動機一樣工作著。以中國為代表的亞洲中央銀行一直持有大量的外匯儲備。這樣的局面對全球金融市場上的流動性、利率和通貨膨脹都極具煽動性。這種機制是這樣運行的嗎？
這種看法已經統治了全球金融市場達兩年之久，它占有絕對優勢的地位。乍一看，的確有道理。自從1998年以來，以中國為代表的亞洲各經濟體的貨幣幣值兌美元的比價的確沒有什么變化，過去兩年也是如此。
而且，正如杜雷和博格預測的那樣，以中國為代表的亞洲各經濟體的經常賬戶贏余在穩步增加，從2000年占其GDP總值的剛剛2%到2005年超過4%，最重要的是，在資產組合急劇躍升的同時，各中央銀行的儲備積累也獲得了同樣程度的增長。
中國所占份額猛增
迄今為止，一切還好。然而，目前的情況卻很微妙。表面看起來好象是“亞洲中央銀行”購買了外匯儲備然后將這些資金循環成美元資產，但是，這并不是事實的本質。實質上，只有一個中央銀行是在將日益增加的美元中的大部分購買了美元資產：那就是中國人民銀行。同時，這種做法的確在很深的程度上加強和穩固了美國與亞洲的經濟聯系。
但是，我們回顧一下這幾年國際金融市場上的重大變化就會發現。首先，亞洲各經濟體積累外匯儲備的規模有很大的不同。在2004年之前，中國只占有了美元資產總購買份額中相對較小的份額，平均下來大約是20%。然而，去年，中國占據了45%的份額——2005年上半年，這一數額更達到了驚人的70%。目前，整個亞洲地區每個月購買的外匯資產大約是350億美元，中國人民銀行獨自就占了270億美元。
中國是如何主導外匯儲備資產游戲的呢？亞洲其他部分發生了什么樣的變化呢？事實的真相是亞洲其他部分最好的情況也是在走向“新布雷頓森林體系”的“半路”上。將貿易支付差額賬戶的盈余轉換成為官方的外匯儲備積累是經常賬戶和資本賬戶資產負債表的總和。也就是說，外匯儲備增加額等于經常賬戶盈余加上資本賬戶盈余。
讓我們用日本做參照來說明中國的情況。日本經濟一貫地保持大規模的經常賬戶盈余，這使得日本經濟乍一看就是標準的“新布雷頓森林體系”的最佳候選者。通過大范圍和深度的干預，日本政府部門試圖將日元限制在長期低估的通道內。但是，事實并不是如此，在實踐中，日本中央銀行從來就沒有在市場上一貫地大規模收集外匯資產。在過去的5年里，很多私有機構投資者和個人投資者將大量的資金匯出了日本市場，規模與經常賬戶的進賬數量相當。當然，這并不意味著日元是自由浮動的貨幣，它遠遠不是。但是，杜雷和博格的“新布雷頓森林體系”理論并不支持這樣的觀點。
正如在國際金融市場上所看到的那樣，中國的經濟管理政府部門完全不是日本那樣的操作手法。中國不僅僅是亞洲各經濟體中國際貿易盈余增長最快的幾個之一，而且，中國還是亞洲唯一一個獲得大規模持續性的資本流入性積累的經濟體，資本賬戶盈余數量巨大。這也就解釋了中國為什么購買了如此多的外匯儲備資產。
換句話說，忘記“亞洲”的增長策略，也忘記有關的“亞洲”中央銀行大量購買美元資產，目前，似乎真正迅速進入“新布雷頓森林體系”的經濟體僅僅是中國經濟，中央銀行也只有中國人民銀行。這對全球金融市場尤其是美國金融市場意味著什么呢？
12月之后怎么辦？
對于我們來說，最重要的結論是：盡管中國對人民幣匯率波動的幅度仍然嚴格限制，但是中國也并不是真正的“新布雷頓森林體系”經濟體，這的確會讓杜雷和博格感到失望。我們預期：中國大陸至少將會在未來12個月里繼續支持美國債券市場，但是，在這之后，事情很可能會發生變化。
首先，應該不會出現大規模拋售美元資產。近期，理論上講，對于美國債券市場來說，最大的”亞洲風險“將是中國人民銀行突然改變了持有美元資產的策略。這并不是無稽之談，根據美國財政部發布的統計數據，中國人民銀行大約持有4500億美元美國政府部門發行的各種證券和其他的長期金融資產，另外還有可能持有500億美元的存款和其他的短期頭寸——也就說，中國官方的外匯儲備中大約有三分之二是美元資產。
但是，事實上，隨著時間的推移，這一比例已經變得非常的穩定�？紤]到一般情況下中央銀行資產管理風格的保守性，再注意到中國事實上的近似固定的美元匯率機制，我們認為，短期內找不到中國人民銀行突然改變外匯儲備資產配置組合的理由。
但是，貿易盈余并不是固定的。然而，即使中國大陸經濟體的政府部門不調整目前的外匯儲備頭寸，讓人擔憂的是國際貿易盈余的規模不可能總是保持在每個月250-300億美元的水平上。目前，這個數據的另外一半來自中國的貿易盈余——這樣的盈余規模創造了歷史最高水平，本質上講也是本輪周期的頂點。在建設和投資已經開始走下坡路的時候，國內的過剩產能只能會壓低產品的價格，在接下來的幾個季度里，將會出現價值量上的頂點，但是，從2006年下半年開始，中國大陸的國際貿易盈余將會大幅度下降，即使人民幣匯率不發生改變，也會如此。當然，在短時間內，這并不會削弱中國大陸對美元資產的購買能力。
同時，資本流入有可能會突然消失。即使中國國際貿易盈余有可能會短時間內大幅度下降，但是相對于近期大規模的“熱錢”流入，貿易盈余還是更穩定和容易把握一些的。坦率地講，我們不知道為什么這么多的資本流向中國大陸市場。
在本輪經濟周期中，外資大規模流向中國的轉折點是在2002-2004年期間。這一轉折似乎是表明了經濟的繁榮：美國經濟中的利率已經降到了歷史最低水平，中國公司企業的利潤卻在加速增長，上海的房地產市場(目前是外國投資者參與最多也是最具流動性的市場)價格一飛沖天，國際金融市場預期人民幣還具有相當幅度的升值。
目前情況已經發生變化：美聯儲已經將利率上調了近300個基點，中國貨幣市場利率也已經處于下降通道。自從去年年中以來，國內企業的邊際利潤在不斷地收縮；上海高端房地產市場的價格已經下降了超過20%，甚至更多；因為中國人民銀行已經在7月份將人民幣進行了小幅度升值，進一步升值的市場預期已經受到了明顯的打壓。
在過去的12個月里，證券投資資本的流入并沒有減少。我們認為，目前的這種情況正在減少未來的風險；同時也沒有經濟理由支持資本流入的進一步增長——很多原因卻表明有可能反轉。
在未來的幾個季度里，我們很可能會聽說更多的中美經濟合作是“更新更加具有共生性”的關系，這聽起來會更加悅耳，但是請密切注意中國外匯儲備的變化。
| 
