中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速并非衰退

　　國(guó)泰君安研究所宏觀研究員 孫建平/文

　　2003年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)列車(chē)像是換上了子彈頭，沸騰的投資、火爆的樓市、白熱化的原物料價(jià)格、森林般聳立的水泥鋼筋、站在門(mén)內(nèi)外衣光履新豪賭人民幣升值的國(guó)際投機(jī)客，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁華如公元6世紀(jì)“車(chē)如流水馬如龍”的長(zhǎng)安城。快得讓人喘不過(guò)氣來(lái)的增速把中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉過(guò)了人均GDP1000美元的分水嶺。消耗能量較大的經(jīng)濟(jì)列車(chē)駛過(guò)分水嶺后1年，國(guó)內(nèi)外機(jī)

構(gòu)對(duì)增長(zhǎng)后勁分歧變大。如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景？短周期中中國(guó)經(jīng)濟(jì)的火車(chē)頭由子彈頭換成了蒸氣機(jī)？中國(guó)內(nèi)地還將是全球最吸引眼球的地方嗎？

　　宏觀經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入減速區(qū)域

　　宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入減速階段是趨勢(shì)，并且已經(jīng)反映在2003年末以來(lái)的GDP單季增長(zhǎng)率和累計(jì)增長(zhǎng)率中。我們還可以看到景氣周期延長(zhǎng)的跡象。

　　我們注意到近期有外資投行預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速非常之低，其預(yù)期已超出了經(jīng)濟(jì)減速的判斷，而是經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮的前景。我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)的判斷主要從中國(guó)經(jīng)濟(jì)引擎-投資展開(kāi)，同時(shí)分析消費(fèi)和出口，最后得出中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，并且與國(guó)際經(jīng)濟(jì)活躍區(qū)域前景相比判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)的吸引力。

　　投資之于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：成也蕭何，敗也蕭何。本輪全球經(jīng)濟(jì)繁榮有兩個(gè)標(biāo)志性現(xiàn)象，其中一個(gè)是中國(guó)重工業(yè)化、城市化和消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的投資熱，顯著狀態(tài)是能源、原材料價(jià)格上漲。感受、數(shù)據(jù)、現(xiàn)象、歷史經(jīng)驗(yàn)、國(guó)家宏觀調(diào)控內(nèi)容均表明投資是中國(guó)本次經(jīng)濟(jì)繁榮的第一驅(qū)動(dòng)力。因此，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)減速階段，是投資的變化速度決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景是減速還是衰退。

　　由于存貨占GDP比重從1990年以來(lái)處于長(zhǎng)期下降通道，2001年略有反彈，但隨后又進(jìn)入下降通道，2003、2004年占比不足1%。因此，我們以固定資產(chǎn)投資(FAI)代替投資需求。接下來(lái)分析未來(lái)FAI是否會(huì)在宏觀調(diào)控下硬著陸？

　　投資與需求仍有張力

　　判別投資需求張力，以在建項(xiàng)目和新開(kāi)工項(xiàng)目為宜。1-4月FAI在建施工項(xiàng)目個(gè)數(shù)8.6萬(wàn)個(gè)，同比增長(zhǎng)5431個(gè)；計(jì)劃總投資10.76萬(wàn)億元，在去年同期增幅40.5%的高基礎(chǔ)上仍然實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)26.2%，增速略高于第一季度。

　　1-4月累計(jì)新開(kāi)工項(xiàng)目3.76萬(wàn)個(gè)，同比增加4718個(gè);新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資1.57億元，增長(zhǎng)13.5%，遠(yuǎn)高出第一季度的同比下降2.55%。

　　2005年2、3、4月新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資占在建項(xiàng)目總投資的比重從整體上看，并沒(méi)有出現(xiàn)比2003、2004年同期(投資高峰)有明顯下降的跡象。2005年1-4月該比重為14.6%，略高于2003年同期的14.4%。

　　投資需求張力并非受房地產(chǎn)主導(dǎo)。房地產(chǎn)投資對(duì)FAI的貢獻(xiàn)毋庸置疑，所以還得看剔除房地產(chǎn)后的固定資產(chǎn)投資需求如何。來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和央行的數(shù)據(jù)表明，剔除房地產(chǎn)后城鎮(zhèn)FAI在建項(xiàng)目投資還在走高，可見(jiàn)，F(xiàn)AI在建規(guī)模大反映的投資需求并非受房地產(chǎn)主導(dǎo)。

　　未來(lái)投資并沒(méi)有進(jìn)入“枯水期”

　　銀行資金在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上演“擁擠狂潮”和“搶券秀”，表明信貸在國(guó)家宏觀調(diào)控和資本約束下對(duì)投資的推動(dòng)作用并不突出，第一季度宏觀金融數(shù)據(jù)也證明了這一點(diǎn)。未來(lái)FAI增長(zhǎng)面臨資金來(lái)源的“枯水期”？以下三個(gè)角度的觀察可以說(shuō)不。

　　第一，宏觀調(diào)控以來(lái)自籌、其他資金增速與國(guó)內(nèi)貸款增速拉開(kāi)，顯示自籌和其他資金對(duì)投資需求的支持作用加強(qiáng)。歷史數(shù)據(jù)表明，F(xiàn)AI資金結(jié)構(gòu)中，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、其他資金的比重較為穩(wěn)定。近來(lái)國(guó)內(nèi)貸款比重有所下降，也為自籌資金和其他資金上升所彌補(bǔ)。

　　第二，民間融資日趨活躍，滿足投資資金的程度提高。央行對(duì)沿海發(fā)達(dá)地區(qū)和內(nèi)地欠發(fā)達(dá)地區(qū)的統(tǒng)計(jì)和調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，宏觀調(diào)控以來(lái)，民間融資快速發(fā)展，占當(dāng)?shù)刭J款增量的比重大部分在15%-35%之間。而且，生活互助性融資逐漸萎縮，生產(chǎn)性融資比重不斷上升。寧波、溫州、福建、山西、河南五地用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的民間融資比重分別約為：85%、93.3%、98.2%、85.5%、70%，生產(chǎn)性融資明顯居于主導(dǎo)地位。

　　最后，貸款對(duì)投資的支持只是整體上有所收縮。點(diǎn)剎車(chē)式宏觀調(diào)控、企業(yè)投資沉淀成本和銀行不良資產(chǎn)控制決定了信貸不會(huì)在投資上大撤退。而投資驅(qū)動(dòng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)、處于重工業(yè)化中期的發(fā)展階段、股份改造后利潤(rùn)最大化的商業(yè)銀行機(jī)制又決定了投資性貸款將影響銀行資產(chǎn)和收益空間。貸款對(duì)投資的支持可能將是從原來(lái)的“普惠制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖Y(jié)構(gòu)性歧視”。

　　部分城市的投資增長(zhǎng)基礎(chǔ)并沒(méi)有消失在宏觀調(diào)控的車(chē)輪下。北京奧運(yùn)、上海世博、天津跨越式發(fā)展戰(zhàn)略、廣州亞運(yùn)會(huì)為當(dāng)?shù)爻鞘袆?chuàng)造了投資機(jī)遇，并將影響這些城市增長(zhǎng)及今后幾年的投資在建規(guī)模。此外，西部開(kāi)發(fā)、振興東北也為西安、鄭州、武漢、成都、重慶、沈陽(yáng)和哈爾濱等城市增添了投資機(jī)遇和動(dòng)力。

　　北京等11個(gè)城市增長(zhǎng)及FAI占全國(guó)全社會(huì)FAI的比重在20%以上，對(duì)各自所處地區(qū)的FAI拉動(dòng)作用、貢獻(xiàn)率以及乘數(shù)效應(yīng)很明顯。

　　投資需求釋放節(jié)奏的影響

　　宏觀調(diào)控雖然打壓了投資需求，宏觀調(diào)控以來(lái)的數(shù)據(jù)表明調(diào)控并沒(méi)有導(dǎo)致投資硬著陸。投資沉淀成本和發(fā)改委FAI清理結(jié)果表明企業(yè)不會(huì)輕易放棄投資。能源危機(jī)、資源緊張、低廉資源價(jià)格、銀行壞賬決定了投資需求不能集中爆發(fā)，所以需要宏觀調(diào)控。而就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、企業(yè)效益、銀行資產(chǎn)質(zhì)量管理決定了投資需求不能硬著陸，必須緩慢釋放。

　　投資主導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，所以投資需求釋放節(jié)奏，或者說(shuō)本輪點(diǎn)剎車(chē)調(diào)控決定著中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景。如果投資增速下降過(guò)快，由于投資的硬著陸，將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)急劇減速，甚至出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退和通縮。這也是和我們?cè)?月15日?qǐng)?bào)告中堅(jiān)持認(rèn)為“16%的固定資產(chǎn)投資增幅預(yù)期既保守，又非宏觀經(jīng)濟(jì)的福音”的原因之一。

　　如果投資需求集中釋放，投資出現(xiàn)持續(xù)明顯反彈，則會(huì)引起國(guó)家點(diǎn)剎車(chē)調(diào)控的加強(qiáng)。控制行業(yè)需求的稅收和加息，環(huán)保，電力等資源提價(jià)，全面加息都有可能出臺(tái)。我們認(rèn)為，未來(lái)幾年FAI保持18-20%左右的增速較為理想，可以用來(lái)衡量投資需求是否緩慢釋放。

　　此輪投資增長(zhǎng)將延續(xù)到2008年

　　國(guó)內(nèi)FAI增長(zhǎng)周期一般為4-5年，并且投資額往往易于集中啟動(dòng)和爆發(fā)。經(jīng)過(guò)宏觀調(diào)控，我們認(rèn)為，政府有望控制住投資需求的釋放節(jié)奏，也就是20%左右的FAI增速將能夠?qū)崿F(xiàn)。由于FAI增長(zhǎng)周期在政策外力下延長(zhǎng)，因此，始于2003年的此輪FAI需求張力將延續(xù)到2008年。

　　人民幣如果升值對(duì)于出口將產(chǎn)生負(fù)面沖擊(所以出口評(píng)估影響RMB匯改時(shí)間)，但這只是短期因素。影響出口的長(zhǎng)期因素還是成本和國(guó)外進(jìn)口需求，而決定中國(guó)出口的主要因素是成本。中國(guó)平均勞動(dòng)力成本為0.9美元/小時(shí)，不僅遠(yuǎn)低于德國(guó)、美國(guó)等高人力成本國(guó)家，也低于具有勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)的墨西哥。

　　人民幣如果升值僅影響出口標(biāo)價(jià)和兌換損益，更何況市場(chǎng)普遍預(yù)期升值幅度小于10%，所以RMB升值對(duì)出口的負(fù)面沖擊小于國(guó)內(nèi)成本的正向支持。

　　由于我們預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)將從2004年5.1%的增長(zhǎng)波峰滑落，1978年至今出口平均增速是18.1%，出口歷史低谷時(shí)期1996-2002年的平均增速12.3%，假設(shè)由于全球經(jīng)濟(jì)走低，中國(guó)出口增速?gòu)?004年的35%下降到18%-12%之間，這個(gè)增速也可以支持GDP增速不低于6%。

　　出口長(zhǎng)期增長(zhǎng)影響進(jìn)口規(guī)模，也影響貿(mào)易差額。因此，未來(lái)幾年內(nèi)凈出口仍將表現(xiàn)為順差。而且，出口的乘數(shù)效應(yīng)使得出口增長(zhǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)增長(zhǎng)也有影響。

　　經(jīng)濟(jì)前景是減速而非衰退

　　進(jìn)入人均GDP1000美元的經(jīng)濟(jì)起飛階段后，重工業(yè)化、城市化和消費(fèi)升級(jí)作為驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，依然存在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀調(diào)控中，這確立了中國(guó)經(jīng)濟(jì)螺旋上升的長(zhǎng)周期。在市場(chǎng)內(nèi)生機(jī)制和政府調(diào)控的作用下，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨短周期的減速。我們預(yù)計(jì)未來(lái)4年，即2008年前，F(xiàn)AI增長(zhǎng)18%-20%左右，實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)10%以上，出口增長(zhǎng)15%以上，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不會(huì)低于7%。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景是減速，而非衰退。

　　如果我們?cè)倏紤]政府“看得見(jiàn)的手”在財(cái)政、稅收、金融等方面對(duì)消費(fèi)和出口的扶持和刺激，則可以更為堅(jiān)定對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速而非衰退的預(yù)期。

　　根據(jù)IMF對(duì)未來(lái)兩年全球、發(fā)達(dá)國(guó)家、新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)，可以推定，進(jìn)入減速區(qū)域的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，仍然具有全球吸引力。