中國上半年經濟增長超出預期 匯率改革存在懸疑

　　文/郭往

　　央行對宏觀經濟的判斷已經出現方向性改變，貨幣政策將從前期的穩健偏緊轉向中性甚至偏寬松。

　　通脹的陰影剛剛散去，“通縮”的聲音就由弱漸強了。

　　摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠最近一語驚人：“中國將帶領全球陷入長期通縮。”

　　國內專家雖無如此極端的預測，但“通縮”二字已開始頻繁見諸報端。此時，一年前飆升的鋼鐵、焦炭、國際航運價格大幅下跌，似乎也正在為通縮預言提供力證。

　　然而，是否中國經濟除了通脹，就只有通縮，沒有第三種可能？是否中國真的不可避免地再次滑向通縮？

　　增長出乎預期

　　中國上半年的經濟增長強勁，并伴隨著能源、電力、交通、資源瓶頸制約開始緩解，高能耗行業增長回落，如此“健康”而快速的增長，著實超出了絕大多數人的預期。

　　根據過去的經驗，中國經濟增長最準確的先行指標是貸款和貨幣供應量的增長率，而且貸款和貨幣供應量增長的變化一般領先于GDP變化6-9個月。

　　如此說來，去年4月底開始“宏觀調控風暴”后，貸款和貨幣供應量增長在短期內迅速下滑，它們對整體經濟的影響本應在去年底今年初顯現出來并持續下去。

　　然而，我們看到的是，今年一季度，經濟增長仍然維持在9.4%的高位，與去年全年的增長率持平。而依目前的形勢，固定資產投資、消費及出口三大需求均未減速，二季度的增長率也將因此與一季度相當。如此強勁的增長讓人費解，又耐人尋味。

　　對此，中金公司首席經濟學家哈繼銘的解釋頗有說服力:中國貨幣環境實際上比總量指標所顯示要寬松。因為貨幣環境是否寬松不僅由貨幣供應量和貸款的增長決定，還受到實際利率和實際有效匯率影響。

　　在中國,貨幣總量指標、實際利率、實際有效匯率對實際產出的影響均十分顯著。具體來說,在其余條件不變的情況下，M2(廣義貨幣)實際余額上升1%將使GDP水平提高0.51%,實際利率下降100個基點將使GDP在兩個季度內上升0.5%，實際有效匯率貶值10%將使GDP在隨后兩年內上升2%。

　　目前，居民消費價格指數(CPI)增長率雖然有較明顯的下降，達到2.4%，但一年期存款利率為2.25%，實際存款利率仍持續為負。

　　負實際利率促使居民將存款從銀行體系轉移到民間金融市場，而無法從銀行貸款的企業也從民間金融市場獲取資金。

　　因此,更多的資金循環在銀行體系之外。同樣,人民幣匯率跟隨美元的下跌增強了人民幣最終升值的預期并導致大量資本流入。在其他貨幣投機工具缺乏的情況下,流入的外資大部分進入了房地產市場。

　　民間金融市場的活絡及匯率的低估短期內在很大程度上緩解了信貸和貨幣管制過死的問題，近來銀行信貸增長速度與投資增長和工業生產速度的偏離，大概可由此解釋。

　　長期來看，金融市場的扭曲和資金體制外循環的矛盾必須解決，如果不解決，金融市場將有失控的危險。好在宏觀調控已開始進行微調，而這，正是很多人沒有察覺的。

　　宏觀政策微調

　　宏觀政策的微調始于今年二季度，其主要表現在財政和貨幣政策主動的小幅放松。

　　財政部最新統計顯示，今年前5個月，全國財政收入完成13541億元，同比增加13.1%，遠低于去年同期32.4%的增長率;財政支出9585億元，同比增長15.2%，比去年13.8%的增長率稍高。

　　與去年相比，更為明顯的差異體現在財政支出中的基建支出上。今年以來，基建支出不斷加快，前4個月，其增長率已高達29.6%，5月份還有進一步的提高。這與去年前5個月4.4%的低增長形成鮮明對照。

　　財政基本建設支出的不斷增長，在一定程度上顯示了政府對于當前固定資產投資保持較快增速的認同。

　　在財政支出增加的同時，貨幣政策也出現了松動跡象。

　　5月26日，中國人民銀行發布《2005年一季度貨幣政策執行報告》，報告一改2003年下半年以來“防范系統性金融風險”的主論調，“支持經濟發展”成為貨幣政策的目標之一。

　　貨幣市場的觀察人士認為，這顯示央行對宏觀經濟的判斷已經出現方向性改變，未來貨幣政策將從前期的穩健偏緊轉向中性甚至偏寬松。

　　中國人保資產管理公司的張芊算了一筆賬:根據最新的統計數字，截至6月16日，央行今年共回籠貨幣14760億元，投放貨幣7922.1億元，正負相抵后凈回籠6837.9億元。

　　大規模回籠貨幣主要是外匯占款被動投放貨幣的結果，一季度，中國外匯儲備增長了492億美元，外匯占款投放貨幣4069億，同期央行通過公開市場回籠3910億元，公開市場操作基本對沖了新增外匯占款。

　　但是今年5月以來,外貿順差繼續急增,市場對人民幣升值的預期也達到高點,結匯量大增,外匯日均交易量為16.11億美元，環比增長26%，初步估算外匯增量應在300億美元左右，相對應的外匯占款應在2480億元人民幣。

　　然而，同期央行通過公開市場凈回籠貨幣僅為822億元人民幣，比今年4月份下降883.5億元。同時，5月末，央行還停止發行了三年期票據。

　　張芊判斷，這樣的貨幣松動將是趨勢性的，不完全對沖外匯占款還將主導三季度的央行公開市場操作。

　　財政和貨幣政策的同時放松值得關注，因為這種放松并非事出偶然，可以看作是對前一階段高強度緊縮政策的修正。而今年5月份的固定資產投資能繼4月份之后持續回升、經濟總體維持強勢，均是財政和貨幣政策小幅放松的結果。

　　更值得關注的是，財政和貨幣政策的放松也許還有一個目的——就是政府在為人民幣的升值提供準備條件。

　　匯率改革懸疑

　　“我們要繼續完善人民幣匯率形成機制，進一步健全面向市場、更加具有彈性的匯率制度，但是，人民幣匯率改革必須堅持主動性、可控性和漸進性的原則。” 這是溫家寶總理關于人民幣匯率問題的最新表態。

　　從這一表態中，我們仍然看不到政策可能出現變動的任何時間提示。不過，我們還是可以從經濟運行的態勢上進行一番簡單的推理。

　　今年5月份，中國外貿單月順差實現了90億美元，而累計順差則已經突破300億美元，創下新的紀錄。如此高的外貿順差，不僅來自于高速出口的持續，同樣來自于進口增速的大幅下滑。而出口高速增長，進口增速下滑正是匯率低估的典型特征。這樣的局面也導致了中國外貿環境的不斷惡化。

　　中美紡織品爭端還沒解決；中歐紡織品爭端雖然還算順利地解決了，但是，此后不久，歐盟又開始了對中國出口的皮鞋、自行車開始反傾銷調查。

　　可以肯定的是，如果不在匯率問題上有所動作，貿易摩擦還將繼續升級。因為能夠替代匯率升值的政策都不會有更好的結果，或者并不適用于當前。

　　比如:提高出口稅只能更大力度地打擊企業活力;加息則與當前物價漲幅下降的形勢相矛盾。

　　可見，調整匯率是當前中國不得不邁出的一步，而且，行動的時間也不會太遠。那么，升值的路怎么走？它的影響又有多大？

　　眾多經濟研究機構目前已形成了比較統一的認識:采取小步走的方法比較穩妥，即對美元一次升值3%-5%左右。

　　匯率升值的作用可視同一項有較大緊縮力度的調控政策，但如果同時運用貨幣和財政政策進行對沖，其對經濟的沖擊作用將是非常有限的。

　　匯率升值可以改變資金價格的扭曲、平衡內外壓力、緩解企業的成本壓力、讓經濟的增長更有效率、更依賴于內需，這些都對于中國經濟的長期成長有著不可替代的作用。

　　三個重要部門

　　中國的改革一直為經濟增長提供著新的活力，這是我們在對經濟周期進行判斷時必須考慮的。

　　當前，三個重要部門的改革正在加快進行，它們的進展程度、順利與否，將對經濟形勢產生重要的影響。這三個部門分別是:鐵路、航空等壟斷部門，銀行業，資本市場。

　　今年，長期成為中國經濟瓶頸的鐵路部門向內外資開放，上半年，已有10條鐵路有意向引入國內外資本，僅山東省就有6條，還有武漢至廣州的高速鐵路總投資將高達1166億元。

　　另外,電力、航空、石油部門的開放也已開始。壟斷部門的改革將吸引大量民間資本迅速涌入,固定資產投資將劇增。這對于經濟將產生積極的支撐作用。

　　銀行業的改革目前進入深化階段，交行完成海外上市，中行、建行的上市也正在緊鑼密鼓地籌備。

　　從交行的上市，可以看到境外投資者的進入，將不斷改變國有銀行的行為。他們會持續地要求國有銀行對工商業的放貸更加謹慎，增加中間業務和消費信貸的比重。