中國(guó)經(jīng)濟(jì)：重新反彈還是加速下滑

　　宣曉偉

　　目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)了令人困惑的情景，一方面，工業(yè)、投資、消費(fèi)以及順差數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)看起來(lái)要重新反彈的樣子；另一方面，整體經(jīng)濟(jì)還依然處在宏觀調(diào)控以來(lái)的調(diào)整之中，企業(yè)的利潤(rùn)指標(biāo)下滑幅度明顯，預(yù)示著投資將會(huì)跟著下降，如果投資真的快速下降，以投資在整體經(jīng)濟(jì)中的重要作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始加速下滑的擔(dān)憂(yōu)看起來(lái)也是不無(wú)根據(jù)的

。

　　對(duì)于上述兩個(gè)截然相反的判斷，最好還是更為仔細(xì)地看一下各自背后的具體論據(jù)。

　　“重新反彈論”的依據(jù)是，工業(yè)增加值單月同比增速已是三個(gè)月連續(xù)上升；固定資產(chǎn)投資的累計(jì)同比增速也是連續(xù)三個(gè)月攀升；社會(huì)消費(fèi)品零售總額單月同比增速和累計(jì)同比增速都一直在12%以上；5月單月順差實(shí)現(xiàn)了90億美元，而累計(jì)順差已經(jīng)突破了300億美元。

　　“快速下滑論”的依據(jù)是，5月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增幅比去年同期的增速下降了27.9個(gè)百分點(diǎn)；信貸方面，出現(xiàn)了“寬貨幣、緊信貸”的局面。同時(shí)，利潤(rùn)的下滑預(yù)示著企業(yè)將對(duì)未來(lái)投資的利潤(rùn)預(yù)期作出調(diào)整，同時(shí)意味著企業(yè)自籌資金能力的下降，而這最終將導(dǎo)致投資的進(jìn)一步下降。

　　看來(lái)兩個(gè)完全對(duì)立觀點(diǎn)背后的論據(jù)似乎都相當(dāng)充分，然而實(shí)際的狀況只可能是一種，那么究竟哪一種觀點(diǎn)更符合事實(shí)呢，顯然還需要對(duì)上述的論據(jù)進(jìn)行更深入的分析。

　　“重新反彈論”

　　首先來(lái)看“重新反彈論”方面，不錯(cuò)，工業(yè)增加值和投資的同比增速目前是在節(jié)節(jié)攀升，5月的數(shù)據(jù)表現(xiàn)得尤其明顯。但同時(shí)需要注意到的是同比增長(zhǎng)率這個(gè)指標(biāo)的高低受去年同期基數(shù)大小的影響非常大，而去年4、5月份發(fā)生了什么呢？宏觀調(diào)控真正大張旗鼓地開(kāi)始了。

　　宏觀調(diào)控的各項(xiàng)措施出臺(tái)以后，經(jīng)濟(jì)增速迅速回落。從2004年的2月到5月，工業(yè)增加值的單月同比增速?gòu)?月的23.2%一路下滑到5月的17.5%，而投資的累計(jì)同比增速?gòu)?月的53%下降到5月的34.8%，其單月增速更是從4月的34.7%下滑到了5月的18.2%，短短一個(gè)月就幾乎下降了近一半。去年同期基數(shù)的偏低無(wú)疑是造成目前工業(yè)增加值和投資同比增速節(jié)節(jié)攀高的重要原因，如果采用剔除了春節(jié)和季節(jié)因素的環(huán)比增長(zhǎng)率指標(biāo)，是難以看出工業(yè)生產(chǎn)和投資有反彈的明顯跡象，從而也很難推出經(jīng)濟(jì)要重新反彈的結(jié)論。

　　事實(shí)的情況是，如果觀測(cè)一些與國(guó)內(nèi)需求有密切相關(guān)的其他指標(biāo)，例如一般貿(mào)易進(jìn)口、海運(yùn)指數(shù)以及鋼鐵價(jià)格指數(shù)。從它們近期的趨勢(shì)來(lái)看，國(guó)內(nèi)需求特別是投資需求趨緩的跡象還是相當(dāng)明顯的。

　　目前一般貿(mào)易進(jìn)口的名義增速不到10%，如果扣除價(jià)格的因素，其實(shí)際的進(jìn)口幾乎就是零增長(zhǎng)，而一般貿(mào)易進(jìn)口的數(shù)據(jù)最能體現(xiàn)國(guó)內(nèi)自主需求的強(qiáng)弱，其數(shù)據(jù)質(zhì)量也相對(duì)可靠得多。海運(yùn)指數(shù)從另一個(gè)側(cè)面反映了國(guó)內(nèi)需求的狀況，BDI(波羅的海干散貨指數(shù))在最近一段時(shí)間有明顯的下降，其指數(shù)值從4月底的3800點(diǎn)左右迅速下降到了目前的2600點(diǎn)附近。而鋼鐵價(jià)格指數(shù)也從4月底的136.5點(diǎn)下降到了現(xiàn)在的127點(diǎn)左右。

　　“加速下滑論”

　　綜合以上來(lái)看，“重新反彈論”基本可以被排除，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)在放緩的可能性要大得多。那么這個(gè)放緩的速度有多快？是否如”加速下滑論”所認(rèn)為的那樣呢？讓我們?cè)賮?lái)仔細(xì)分析一下“快速下滑論”的具體論據(jù)。

　　先來(lái)看企業(yè)利潤(rùn)的下滑，的確，與2004年相比，企業(yè)的利潤(rùn)是在下降。但這個(gè)下降的幅度是否是如此之大，以至于會(huì)導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)的迅速走弱呢？答案是否定的。

　　企業(yè)利潤(rùn)是個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，它受到價(jià)格水平的影響很大，在價(jià)格水平上升時(shí)，企業(yè)名義上的利潤(rùn)增速就會(huì)大幅上升，價(jià)格水平下降時(shí)，名義利潤(rùn)的增速就迅速下降，利潤(rùn)增速這個(gè)指標(biāo)夸大了企業(yè)實(shí)際情況的變動(dòng)。

　　如果采用成本費(fèi)用利潤(rùn)率的指標(biāo)(即用利潤(rùn)總額除以成本費(fèi)用總額)，企業(yè)的利潤(rùn)水平的變化就相對(duì)要小得多，而且目前企業(yè)的利潤(rùn)水平，雖然比2004年有明顯下降，但在近期已經(jīng)開(kāi)始有所回升。

　　再來(lái)看所謂“寬貨幣、緊信貸”的說(shuō)法，由于資本充足率的原因?qū)е裸y行更愿意買(mǎi)債券而不愿意放貸，仔細(xì)推敲，這種說(shuō)法在邏輯上并不總是成立的。第一：銀行除了資本充足率的安全性的目標(biāo)以外，還有贏利性的目標(biāo)；第二：即使單純站在提高資本充足率的角度，從動(dòng)態(tài)的角度，放貸未必一定比購(gòu)買(mǎi)國(guó)債做得差，貸款的預(yù)期收益率也是重要的決定因素。而更關(guān)鍵的問(wèn)題是，如果確實(shí)存在資本充足率約束導(dǎo)致貸款難，那么這種情況有多嚴(yán)重？是否已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大的緊縮作用？如果上述的說(shuō)法成立，在宏觀數(shù)據(jù)上，會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果，第一：貸款增速和貨幣增速兩者之間差距的不斷擴(kuò)大；第二：貸款的利率和國(guó)債的收益率兩者之間的差距不斷擴(kuò)大。

　　從圖中看，M2增速和貸款增速的差距是在拉大，似乎證實(shí)了上面的判斷。但我們可以發(fā)現(xiàn)，這兩者增速的差距是在2005年才開(kāi)始拉大的，而事實(shí)上銀監(jiān)會(huì)推出資本充足率的詳細(xì)計(jì)算公式是在2004年的4月，如果資本充足率的約束有決定性的作用，那么為什么這個(gè)作用延遲了8個(gè)月才開(kāi)始充分顯現(xiàn)呢？同樣的情況也出現(xiàn)在國(guó)債收益率上。

　　我認(rèn)為，除了資本充足率的因素外，今年開(kāi)始的順差猛增以及超額準(zhǔn)備金利率的下調(diào)應(yīng)該也是其中兩個(gè)重要的原因。5月累計(jì)順差已經(jīng)突破了300億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出歷年的同期值。在人民幣升值的預(yù)期下，順差的激增必然導(dǎo)致大量的結(jié)匯，從而使得貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性相當(dāng)?shù)貙捤�，而超額準(zhǔn)備金利率的下調(diào)也使得銀行手上的錢(qián)大大地增加了。

　　經(jīng)濟(jì)軟著陸中

　　綜合以上可以得出兩點(diǎn)結(jié)論，第一：無(wú)法排除資本充足率約束對(duì)貸款的負(fù)面作用，第二：從宏觀數(shù)據(jù)看，還難以得出由于資本充足率約束，已經(jīng)和即將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重緊縮作用的判斷。

　　排除了“重新反彈論”和“快速下滑論”后，對(duì)于目前總的形勢(shì)，更符合現(xiàn)實(shí)的判斷是：經(jīng)濟(jì)總體增長(zhǎng)的趨勢(shì)有所放緩，但仍然運(yùn)行在較高的水平上，整體經(jīng)濟(jì)依據(jù)在軟著陸之中。上面的判斷基于以下的理由:

　　一方面：目前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確實(shí)需要一個(gè)調(diào)整，這個(gè)調(diào)整既是客觀上經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的必然，也是宏觀調(diào)控的后遺癥所致。在這個(gè)調(diào)整過(guò)程中，特定行業(yè)的利潤(rùn)、生產(chǎn)和投資會(huì)出現(xiàn)較大的變動(dòng)，從而將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)走勢(shì)會(huì)趨緩，但并不足以使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)生大的波動(dòng)。

　　另一方面：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力依然還是強(qiáng)勁的，內(nèi)需雖然目前有所下滑，但長(zhǎng)期來(lái)看并沒(méi)有問(wèn)題，在近期內(nèi)回升的可能性也依然存在。消費(fèi)方面，由于收入的高增長(zhǎng)，消費(fèi)的平穩(wěn)增長(zhǎng)是有支撐的。而在投資方面，在低利率的條件下，投資增速的下降空間也相當(dāng)有限。

　　總體來(lái)看，當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)還是相當(dāng)良好的，高增速、低通脹，如果政策運(yùn)用合理，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持穩(wěn)定較快的增長(zhǎng)速度還是完全可能的。

　　(作者系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心副研究員，本文不代表本報(bào)觀點(diǎn)）