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中海油與雪佛龍的對決，構(gòu)成了近年來石油并購市場少見的大場面。隨著越來越多經(jīng)濟和政治因素的介入，以及投資銀行策略的展開，這將是一場精彩的商戰(zhàn)
本刊記者 王豐 張繼偉 發(fā)自北京
本刊特派記者 盧彥錚 發(fā)自香港
本刊特約記者 盧佳敏 發(fā)自美國紐約
傅成玉報價
北京時間6月23日零點30分，北京東直門外中海油大廈。54歲的傅成玉撥通了美國聯(lián)合石油公司(Unocal)董事長查爾斯威廉姆森(Charles Williamson)的電話。后者此時剛剛乘專機抵達泰國。
“經(jīng)過董事會批準,我們希望和貴公司合并——我們的出價是每股67美元。”傅成玉說，“我希望我們能在一起工作(we hope we can work together)。”
電話的另一端，威廉姆森反復詢問“請你確認，是不是67美元”后，表示“你知道，現(xiàn)在由于合同的約束,我不能跟你講很多,但我們會很快研究(這個方案)。”
Unocal，一家美國紐交所掛牌的石油公司。其規(guī)模在美國僅排名第九；在石油巨人環(huán)伺的今天，這個排名已屬于“非賣不可”。然而，因其油氣儲量有半數(shù)在亞洲地區(qū)，也頗令一些國際石油公司垂涎。
傅成玉擔任董事長的中國海洋石油股份有限公司(CNOOC，下稱中海油)，本來一直被認為是最有可能購得Unocal的潛在買家。然而，今年4月4日，美國第二大石油巨頭雪佛龍-德士古(Chevron Texaco，下稱雪佛龍)以現(xiàn)金及換股的形式，開出約170億美元總對價，先行與Unocal簽訂了意向合同。是項交易按計劃將在7月底8月初塵埃落定。
收購的重錘已經(jīng)落下，Unocal董事會已經(jīng)向股東推薦了這一收購意向。然而，前期猶疑失手的中海油，并沒有放棄。
6月22日晚，中海油漫長的董事會臨近午夜方始結(jié)束。隨后，傅成玉通過電話進行了口頭報價。五小時后，中海油以傳真形式，正式向Unocal做出185億美元(加5億美元違約補償金)的報價。
盡管中海油此意向之前也多少為人知曉，但此番正式出手，依然成了國際主流媒體的頭條新聞。
中海油的強勢介入立刻改變了局勢。在中海油發(fā)出收購要約不到24小時內(nèi)，Unocal即宣布，將就中海油的全現(xiàn)金收購要約進行討論，雪佛龍亦接受了Unocal與中海油接觸的現(xiàn)實。
6月24日，在股市開盤之前，中海油董事長傅成玉迅速對外界發(fā)出聲明書，極力闡述了中海油的收購誠意與優(yōu)惠條件。在聲明書中，他強調(diào)，Unocal絕大多數(shù)在美國生產(chǎn)的油氣產(chǎn)品將繼續(xù)在美國銷售，墨西哥灣油氣田的開發(fā)將為美國市場提供更多的油氣供給；同時再三承諾，將保留Unocal絕大部分員工的工作，借以區(qū)別于雪佛龍的裁員計劃。據(jù)稱，根據(jù)民意調(diào)查，這兩個承諾最為美方看重。
中海油與雪佛龍對決，構(gòu)成近年國際石油并購市場上少見的大場面。隨著越來越多經(jīng)濟和政治因素介入，以及投資銀行策略的展開，這將是一場精彩的商戰(zhàn)。“雙方肯定還會有更多招數(shù)在后面，大戲才剛剛開幕。”一位資深投資銀行人士稱。
天作之合？
由于中海油與雪佛龍的輪番追逐， Unocal已成國際石油市場乃至媒體焦點。
在6月23日上午的電話會議上，中海油CEO傅成玉向媒體描述了這樣的樂觀前景：“中海油與Unocal合并后，油氣儲量將提高80%，產(chǎn)量翻一番以上，成為亞洲石油天然氣勘探開發(fā)的領(lǐng)導者。”
傅成玉說，本次合并如果成功，將使中海油的業(yè)務遍布12個國家，在印尼、泰國、緬甸、孟加拉和阿塞拜疆等國主要油田擁有大量油氣儲量。
“中海油與Unocal稱得上天作之合。”高盛高華董事長方風雷有此評論。此次收購業(yè)務的財務顧問之一是美國高盛公司。該公司在中國與高華證券合資成立的高盛高華證券，此次直接參與了是項業(yè)務。
除了賬面儲量和產(chǎn)量，Unocal有著大量未公布的可開采儲量，據(jù)稱甚至達到已公布儲量的兩倍以上。按照美國SEC的規(guī)定，沒有簽訂長期購氣合同的儲量是不能體現(xiàn)在財務報表上的，苦于尋找市場的Unocal股價亦因此一直被大打折扣。而中海油自信其在中國沿海興建的大量液化天然氣(LNG)終端，正好可為Unocal“養(yǎng)在深閨”的天然氣提供市場。
“我很負責地講，這個資產(chǎn)對雪佛龍的價值，一定沒有對中海油、對中國的價值高。”摩根大通中國主席李小加說。摩根大通正是此次收購案的另一財務顧問。
據(jù)中海油提供的數(shù)字，如果合并成局，新公司的天然氣儲量將增加140%，產(chǎn)量則會暴漲4倍。Unocal的低成本油氣資源亦為合并前景打下鋪墊，若計入其大量未公布已開采儲量，此次收購為每桶油當量支付的成本要低于6美元。遠低于國際平均水平12-14美元和去年北美的16美元，也低于中海油自己的9美元。基于此，中海油宣稱，合并成功后的第一年內(nèi)，其每股收益和現(xiàn)金每股收益即可呈正數(shù)。
對此，挑剔的市場亦不乏質(zhì)疑。“Unocal在亞洲的資產(chǎn)大部分是天然氣，中國也確實存在大量需求，但天然氣主要是滿足當?shù)厥袌觯\輸成本很高，中海油收購進來后能否很快地將資源和市場結(jié)合起來，還有待觀察。”一位長期從事油氣研究的海外分析員稱。
然而，在中海油方面看來，這主要是一次戰(zhàn)略性行動。“天然氣是中海油增長戰(zhàn)略中最主要的部分。”李小加說，“中海油此次收購體現(xiàn)了清晰的成長戰(zhàn)略：一是追求產(chǎn)量和儲量的不斷可持續(xù)增長，二是尋求石油和天然氣的優(yōu)化平衡，盡量增加天然氣的比重。”
在李小加看來，石油價格受國際市場價格周期影響大，收益落差較大；而天然氣相對石油不易存儲運輸，一旦供給與市場銜接，則形成比較穩(wěn)定的天然對沖。中海油數(shù)據(jù)顯示，收購若成功，其已探明儲量中的天然氣比重，將由目前的35%升至47%，產(chǎn)量比重由16%增加到30%。
中國海域近些年找油越來越困難。對于中國而言，除了進口貿(mào)易油，就需要在國外尋找機會，與別人合作開發(fā)或是購買。“在高油價的環(huán)境下，任何一個區(qū)塊的購買都變成了拍賣的過程，非常難取得比較好的回報。”李小加認為，在這樣情況下，Unocal這樣一家恰好愿意整體出售、擁有14萬平方公里可勘探面積和穩(wěn)固權(quán)益的公司，“不買實在太可惜。”
橫生變故
面對這樣一個“十年一遇”的機會，中海油一開始便顯示出強烈的興趣。自2005年初，海外新聞媒體即稱“中海油有意購買Unocal”；直至4月4日雪佛龍突然宣布達成收購協(xié)議前不久，中海油一直被認為是“最早介入”、“最有誠意”的潛在買家之一。
今年1月7日，英國《金融時報》報道說，中海油對整體購買Unocal顯示了強烈的興趣，已聘請投資銀行研究購并細節(jié)，并與Unocal開始初步談判。報道甚至提到，中海油計劃出價130億美元現(xiàn)金，購買Unocal后出售其在美國的資產(chǎn)。此舉若成功，將成為“中國公司有史以來金額最大、最重要的一次海外購并”。
此后的進程一直少有波動，輿論一致唱好中海油。到3月7日，即有報道稱，雪佛龍與Unocal的談判因價格分歧而擱淺，而中海油的全現(xiàn)金收購和接納管理層的方案顯然更勝一籌。
然而到了4月4日，Unocal招標截止時間來臨，中海油卻出人意料地沉默了。浮出水面的竟是此前一直不被看好的雪佛龍，觀察人士大跌眼鏡。這一意外，幾乎斷送了中海油達成這筆“世紀交易”的最后希望。
但對于個中原因，中海油始終諱莫如深。在6月23日的電話會議上，中海油董事長傅成玉對《財經(jīng)》稱，“前一階段市場上有關(guān)‘獨立董事反對’的傳言是不確的。過去我們總是認為我們需要更多的時間來評價這個公司，所以在3月沒有報價。通過近兩個多月的深入評價，我們董事會一致認為這是一個好項目，對公司和股東都是增值的項目，所以最終得到了董事會的一致支持。”
這一解釋并無不當之處，但事實卻遠為曲折。6月23日《華爾街日報》的一則報道重述了這一事實，并點出了外籍獨立董事、高盛亞洲董事總經(jīng)理兼副主席柯凱思(Kenneth S. Courtis)的名字，顯示知之至詳。
《財經(jīng)》記者也曾從多個渠道聽到過“獨董異議導致中海油決策遲緩”的說法。一位接近中海油高層的業(yè)界人士解釋：“獨立董事認為管理層給出的時間不免倉促，需要更細致的盡職調(diào)查。但公司管理層也有苦衷，因為是對方確定的時間表。”
在一些觀察家看來，獨董的“擔心”也是可以理解的。“對于外籍獨董來說，收購Unocal最明顯的風險之一，以及海外小股東可能提起訴訟最直接的理由，就是買貴了，損害了股東的權(quán)益。”一位分析人士認為。
其時，中海油的八人董事會中，四位執(zhí)行董事分別為董事長兼CEO傅成玉及公司高管人員羅漢、蔣龍生、周守為；四位獨董均為外籍，分別是柯凱思、前瑞士駐華大使舒愛文(Erwin Schurtenberger)、澳大利亞華裔律師趙崇康，以及殼牌石油公司前全球化工業(yè)務CEO埃佛特亨克斯(Evert Henkes)。
雪佛龍收購Unocal之后四天，4月8日，外籍獨董之一舒愛文因健康原因宣布辭職。中海油于6月初宣布，原香港會計師協(xié)會會長、原畢馬威中國業(yè)務主席謝孝衍接任獨董。此外，執(zhí)行董事蔣龍生也在此前后退休，由武廣齊接任。
至5月27日，事情出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。有報道稱，中海油獨立董事雇傭了獨立顧問，審查管理層提出的收購計劃。這一不尋常的舉動昭示，雙方的分歧正在尋求彌合之道。顯然，作為獨立財務顧問的投資銀行洛希爾公司(N.M. Rothschild & Sons Ltd.)給出的評價是傾向管理層的。6月8日，中海油正式對外宣稱在考慮重新出價的問題。
6月22日晚6點至9點的董事會會議，柯凱思以“避免利益沖突”為由，回避了對收購一事的投票，其余七位董事一致投票同意收購，遂有23日上午的正式宣布。
價格高低
有消息表明，早在兩年前，中海油即曾動過收購Unocal的念頭。當時的方案是聯(lián)合一家美國公司分食Unocal的亞洲和美國資產(chǎn)，其中亞洲資產(chǎn)的對價只有50億美元左右。但由于事實上購買者真正看中的都是亞洲資產(chǎn)，這一交易最后未能達成。
時過境遷，Unocal的市值已今非昔比，由2004年的每股45美元升至如今的60多美元。在油價“危乎高哉”的今天，中海油以190億美元現(xiàn)金的報價吞食一家與自身體量相當?shù)氖凸荆惨齺眍H多爭議。何況有人稱，最終的成交價格很可能還要上漲。
“價高或價低都是相對而言的。我們的報價肯定要高于雪佛龍，但相對于購買的油氣資源，肯定是‘超值’的。”傅成玉如是解釋。
“如果以中海油目前的財務狀況為基礎(chǔ)提出收購，他們便要仔細考慮這么大一個收購對他們的財務的影響，比如資本結(jié)構(gòu)(capital structure)等。”國際評級機構(gòu)惠譽(Fitch )亞太助理董事Chee-Leong Lee表達了對這一價格的保留。
中海油目前開出190億美元的收購資金中，包括自有現(xiàn)金30億美元、工商銀行定期貸款60億美元、高盛和摩根大通各出一半的總共30億美元過橋貸款(交易結(jié)束后將轉(zhuǎn)為公司債券)。此外，中海油母公司還將提供總共70億美元貸款——其中45億美元將在交易結(jié)束后轉(zhuǎn)為母公司發(fā)行的次級債，另外25億美元轉(zhuǎn)為股權(quán)融資。
“這相當于把全部底牌都拿出來了，從大股東到銀行再到財務顧問全都用上了——這對于中海油的財務壓力是不容忽視的。”一位石油分析員如此評價。
對此說法，中海油此項收購的首肯者并不以為意。高盛高華董事總經(jīng)理蔡金勇提出，Unocal的市值上漲與全球石油企業(yè)是同步的，中海油的股價去年也上漲了30%，因此，并不能認為目前的收購時機過于昂貴。至于目前人們關(guān)注的中海油收購后的資產(chǎn)負債率(高達200%)問題，他亦不以為然。
“海油收購Unocal，就如同一個成長中的小巨人吃下一只老猩猩。中海油從上市之初(2001年5月)的60億美元市值到現(xiàn)在的230億美元，進行過四次收購，通過了40億美元的融資，完全是立足于資本市場進行發(fā)展的。”他說。
“關(guān)鍵在于，中海油志在必得，更多地是從戰(zhàn)略的角度考慮，并不一定要在價格上計較太多。”蔡金勇舉例說，去年轟動一時哈啤收購戰(zhàn)即是典型的例證，全球前兩大啤酒廠商針對哈啤的爭奪逐步升級，最終成交價格是原價的三倍，遠遠超出當事方的想法，事實上AB與SAB公司看中的已不僅是哈啤本身，而是其中國市場戰(zhàn)略的實施。
致勝因素
中海油志在必得且豪氣干云，市場人士對最終的勝負仍處于觀望階段。“中海油還沒有達到與Exxon、BP之類的公司抗衡的地步。作為中國人，可以有這個志氣，但實際情況是，中海油畢竟只是一個上市四年的公司，雪佛龍則有140年歷史。雙方的實力仍是懸殊的。”一位投資銀行人士稱。
在6月23日，摩根大通(JPMorgan)中國主席李小加也坦言：此次收購，中海油的風險比對手雪佛龍大得多。“但是，我們的offer也比對方有更大的吸引力。”他說。
首先，中海油開出的190億美元，比雪佛龍現(xiàn)時價值約165億美元的收購(未包括雪佛龍承諾的接收Unocal債務，目前約10.5億美元)溢價約15%。由于雪佛龍的報價結(jié)構(gòu)中僅有25%為現(xiàn)金，因此，Unocal股東得到的價值與雪佛龍的股價息息相關(guān)。宣布收購消息后，雪佛龍的股價一度由4月初的63美元左右跌至5月中下旬的接近50美元，近期又回升到57美元左右。
Unocal的股價則從4月初接近60美元上升到目前的65美元左右。5月23日中海油宣布提出收購后，Unocal股票曾一度漲至接近66美元，后又回落，5月23日收盤于65.02美元。
除了價格上的優(yōu)惠，中海油舉債160億美元并自有現(xiàn)金30億美元，以每股67美元的價格采用全現(xiàn)金收購，相比動蕩的股價來說，也將對Unocal股東形成相當大吸引力。但有分析人士指出，時間也許不在中海油一邊：由于最近國際油價再次接近60美元的高位，各石油公司的股價可能隨之升高，中海油的現(xiàn)金優(yōu)勢可能逐漸萎縮。
承諾保持Unocal的完整性，是中海油的第三項優(yōu)勢。
與此前傳聞的“購買Unocal后出售其在美國的資產(chǎn)”不同，中海油在要約中使用的是“合并”(Merger)而非“收購”一詞。中海油承諾，將盡可能保留Unocal全部雇員，包括美國本土雇員，并希望美國的管理層和經(jīng)營團隊留任。
相對于雪佛龍此前宣布可能在收購成功后出售大約20億美元的北美內(nèi)陸和亞洲電廠資產(chǎn)，并且在美國展開裁員，中海油顯然對管理層和股東更有吸引力。
“白武士”會出現(xiàn)嗎？
在關(guān)于收購資金的各種分析中，還有一種說法，指向新的投資人的介入。
“現(xiàn)在收購戰(zhàn)才剛剛開始，為什么不會有像海爾收購美泰克案例中的‘白武士’出現(xiàn)呢？”一位接近此收購案的投資銀行界人士說。
據(jù)他稱，目前至少有五家國際戰(zhàn)略投資者和著名機構(gòu)投資者正在與中海油密切接觸，商討加入收購的可能性。但他并未說出相關(guān)機構(gòu)的名稱。
“現(xiàn)在人們關(guān)注的不僅是Unocal本身的投資價值，還包括與中海油聯(lián)手的中國商業(yè)機會。這場交易其實是一個平臺，可以展現(xiàn)各種可能的機遇。”他說。
在紐約，熟諳商業(yè)并購的業(yè)內(nèi)專家從技術(shù)上分析了未來“戰(zhàn)略結(jié)盟”的各種可能，既有聯(lián)合收購，又包括注資中海油。商業(yè)操作的可能性多種多樣。在分析此案之后續(xù)發(fā)展時，中國和美國的商戰(zhàn)是一種解讀，還有一種更關(guān)注高盛、摩根大通等美國頂級投行的角色，認為此案更象是一起華爾街主導的并購案。
“發(fā)展下去，很可能你中有我，我中有你。這就是全球化了。”華爾街一位基金經(jīng)理說。
6月24日《華爾街日報》的一篇社論在主張美國按市場原則對待此次收購的同時也強調(diào)，“為此次收購進行財務安排的是高盛與摩根大通——兩家典型的美國公司(very Yankee firms)”。
據(jù)分析，在國際并購市場，“一只鯊魚引來更多的鯊魚”的情形并不鮮見。作為此次商戰(zhàn)的對手，雪佛龍現(xiàn)在最擔心的可能也是 “誰將和中海油一起組成戰(zhàn)略聯(lián)盟”。
《財經(jīng)》在電話采訪雪佛龍公司發(fā)言人時，對方對此類問題未予做答。
跨越障礙
除卻價格因素，不可否認的是，中海油的努力能否成功，還取決于相當多的外部因素。
首先是競爭者雪佛龍出何對策。獲悉中海油再次出價的消息后，總部位于美國加州的雪佛龍迅速反應，發(fā)布聲明向Unocal的股東強調(diào)自己與Unocal合并的優(yōu)越性：“雪佛龍/Unocal的協(xié)議包含了高度的價值、監(jiān)管層面的確定性以及加速的進程。”雪佛龍說，雙方公司董事會都已經(jīng)批準了此前的收購協(xié)議，而且剛剛通過美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會(FTC)的反壟斷審查，得到批準，只待Unocal股東在8月初投票同意即可完成交易。
相比之下，中海油收購Unocal之路則要漫長得多。
首先是贏得其董事會的首肯。雪佛龍已經(jīng)同意Unocal就潛在收購與中海油進行談判，但Unocal董事會已經(jīng)向股東們推薦了雪佛龍。中海油惟有以更高的出價和全現(xiàn)金交易、承諾不分拆Unocal、不解雇員工等優(yōu)厚條件，讓Unocal董事會回心轉(zhuǎn)意。但分析人士認為，中海油的溢價可能會促使雪佛龍?zhí)Ц咦约旱拈_價。
美國時間6月22日，即中海油發(fā)出收購要約當日，Unocal發(fā)言人巴里萊恩對《財經(jīng)》表示：“公司董事會已向股東推薦了雪佛龍的收購，這一推薦目前仍然有效；董事會在不違反與雪佛龍所簽協(xié)議的基礎(chǔ)上，會研究中海油的收購要約。”
即使能夠贏得Unocal董事會的批準，中海油還將面臨著比雪佛龍復雜得多的美國政府審查程序。
來自Unocal和雪佛龍總部所在地美國加州的兩位共和黨議員，眾議院資源委員會主席理查德彭博(Richard Pombo)和眾議院武裝力量委員會主席鄧肯漢特(Duncan Hunter)于6月17日向美國總統(tǒng)布什寫信表示擔憂。他們提出，中海油對Unocal的潛在收購有可能影響美國能源安全。他們并要求對此案進行正式調(diào)查。值得注意的是，鄧肯漢特此前在聯(lián)想收購IBM個人電腦業(yè)務案中，也與其他議員一道向美國財政部長約翰斯諾寫信，要求進行類似調(diào)查。
根據(jù)美國1988年《綜合貿(mào)易競爭法案》的一項條款(即所謂埃克森-弗羅里奧條款 Exon-Florio Provision)，如果外國公司對美國公司的購并危害了美國國家安全，美國總統(tǒng)有權(quán)凍結(jié)該項購并。這一條款具體由橫跨眾多政府部門的“外國在美國投資委員會”(CFIUS)執(zhí)行。
但中海油顯然對此早有準備。在6月24日發(fā)表的聲明書里，傅成玉宣稱：“我們一直預料我們與Unocal的合并將會由美國外國投資委員會審查。我們已完全做好參與這一審查的準備，而且就能源安全和Unocal在美資產(chǎn)所有權(quán)等問題主動向Unocal做了保證。”
中海油還表示，在不使Unocal遭受重大經(jīng)濟影響的前提下，準備出售或處置Unocal的少數(shù)輸油管道權(quán)益和儲油資產(chǎn)。
有美國媒體報道，美國國防部對中海油收購Unocal的疑慮之一是，Unocal在深海石油勘探中使用一種“空洞”技術(shù)，如果被中國所掌握，“可能被用來掩蓋深海武器實驗”。基于以上考慮，分析人士認為，CFIUS很可能展開對收購案的調(diào)查。根據(jù)埃克森-弗羅里奧條款的規(guī)定，整個調(diào)查過程不能超過90天。
前美國駐華大使、現(xiàn)任“美國企業(yè)研究所”高級研究員的李潔明(James Lilley)對《財經(jīng)》指出，美國政府對相關(guān)收購案展開國家安全方面的審查，本來是一個正常程序，即使歐洲公司收購美國公司也不能例外。“但是，每次涉及中國公司的收購，國會總是出現(xiàn)一些噪音。”
李潔明認為，美國政府沒有理由阻礙此次收購。
美國國內(nèi)也有不少分析人士指出，過分渲染此項收購可能造成“安全威脅”其實并無道理。Unocal在美國本土的油氣產(chǎn)量不足美國消費量的1%，中海油又承諾這部分產(chǎn)量仍然在美國銷售，因此收購不會對美國能源安全有明顯影響。
“在中國的三大石油公司中，中海油對外收購的經(jīng)驗最豐富，這與它的國際化團隊密不可分。”一位石油分析員稱，此次收購行動在獨立董事的審慎質(zhì)疑下仍得以展開，管理層的堅韌和決心是重要因素。
中海油的“當家人”傅成玉，是大型國企中少有的擁有海外背景的新型領(lǐng)導人。他擁有美國南加州大學石油工程碩士學位，曾在中海油與世界石油巨頭的諸多合資項目中歷練多年，為人素有豪爽之稱。對并購談判來說，更重要的是，“他有著‘reliable face’(可靠的面孔)”，在失去先機的情況下，仍以接近自己“全部身家”的價格，收購一家與自己規(guī)模相當?shù)耐鈬碧介_采公司。由此，以傅成玉為首的中海油管理層展現(xiàn)出凌利進攻的欲望。
中海油歷年來的發(fā)展戰(zhàn)略和購并歷史表明，這家中國最為國際化的石油公司自上市以來，一直試圖利用資本市場的財務杠桿開拓購并之路。中國企業(yè)熱衷海外收購，一直毀譽參半。一方面，他們顯示了中國企業(yè)家銳意進取的膽略；另一方面，由于激勵約束不對稱，也存在過度擴張的風險。中海油針對Unocal的“世紀收購”，正是對其管理團隊的一次嚴峻考驗。
本刊研究員康理誠 本刊實習研究員 安耐林 王亦瑋對本文亦有貢獻
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