任憑市場利率走低 央行不再托底

　　債券收益率整體大幅走低，使得新生的債券遠期交易甚至瀕臨名存實亡的危機。但這或許是一把雙刃劍。目前的市場環境將逼迫商業銀行加大放貸力度，錘煉商業銀行在存貸利率方面的自主定價能力

　　□ 本報記者 鐘華

　　于6月15日正式推出的債券市場遠期交易，并不像設計者所期望的那樣，受到市場追捧。開盤十天來，它更像是“勇敢者的游戲”，市場交易寥寥。

　　人民幣債券遠期交易業務，是為完善債券市場體系、推進利率市場化、為廣大機構投資者提供更靈活的交易方式和避險工具而推出的一項新舉措。

　　近年來，隨著利率市場化改革的深入，利率風險進一步顯現，債券價格波動日益頻繁，迫切需要有效的利率風險管理工具。央行為此于5月11日發布《全國銀行間債券市場債券遠期交易管理規定》，這一規定在6月15日正式實施。

　　出乎設計者預料的是，充裕的市場資金導致目前債券收益率整體大幅走低，投資者很難從債券市場獲得充足收益，這使得債券遠期交易甚至要萌發名存實亡的危機。

　　目前，市場的利率風險已大規模凸現。但至今未見央行如2003年般出手托市，而是任由利率走低。

　　業內人士認為，央行冀望目前的市場環境能逼迫商業銀行加大放貸力度，錘煉商業銀行在存貸利率方面的自主定價能力。

　　這對于多數脫胎于計劃經濟、習慣于服從中央銀行統一定價的中國商業銀行而言，就像嬰兒學步一般富有挑戰。

　　收益率走低

　　缺乏投資渠道的銀行富余資金推動了債券市場價格一路走高，相應地，債券市場的收益率持續走低。

　　北京一位銀行人士指出，海外資本對人民幣升值存有較強預期，大量的外資涌入中國，人民銀行必須投放基礎貨幣進行對沖，造成市場資金富余。

　　來自國家外管局數據表明，今年一季度中國新增外匯儲備超過500億美元。一季度，央行通過外匯公開市場操作投放基礎貨幣4223億元，通過人民幣公開市場操作回籠基礎貨幣3659億元，投放、回籠相抵，全部公開市場業務凈投放基礎貨幣564億元。

　　造成市場資金充裕的另一個重要原因還在于，央行3月17日下調金融機構的超額準備金利率，市場估計這倒逼了約2300億元基礎貨幣流入市場。

　　央行報告顯示，市場資金富裕程度還在加強。

　　壯志斷腕

　　在6月15日開始的債券遠期交易中，參與的券商已由最初的59家增加到86家。但除了開盤首日，有8家進行了13筆共5億元交易外，此后成交清淡。且多次出現債券遠期交易市場券商集體缺席的情況。

　　全國銀行間同業拆借中心的數據表明，債權遠期交易在6月16日、17日和23日各進行了一筆交易，分別是05央行票據11、05央行票據07和03國債11，相應的收益率分別是1.5077、1.5028、3.0391。

　　券商抱怨收益率太低。

　　當前，中國債券總指數已從2004年末的100.972點一路走高到109.252點；固定利率債券指數從去年末的100.144點上升到109.710點，達到歷史最高水平，與此相對應，債券市場收益率陷于歷史低位。

　　債券收益率持續下跌、短期券種收益率甚至低于銀行成本，這被市場人士指為非常不理性，銀行金融機構由此積累了相當大的系統性風險。

　　但央行似乎沒有為債券市場收益率低位走勢托底的跡象。央行公開市場操作的力度近期明顯降低。據初步估算，5月份外匯占款約在2500億元左右，而同期公開市場操作凈回籠822億元，比4月回籠力度大幅下降。

　　自主定價

　　一家證券公司固定資產管理部人士認為，債權市場高位運行積累下來的過多系統性風險，不排除會重蹈2003年債市暴跌的覆轍。

　　“這是央行在犧牲商業銀行和其他金融機構在債券市場的利益。”

　　他說，央行希望讓商業銀行在債券市場無利可圖，讓資金重新回到借貸市場，迫使商業銀行增加短期貸款。另一方面，央行保持寬松的市場資金，也便于進一步推進利率市場化改革和其他各項金融改革。

　　當然，他的分析也不排除央行已開始逆向調控宏觀經濟，防止經濟過熱后再陷通貨緊縮的可能。

　　在宏觀經濟學家、中國社科院經濟所研究員袁鋼明看來，中國經濟已滑向通貨緊縮邊緣。中國居民消費價格指數(CPI)已連續三個月下跌，維持在1.8的水平；而核心CPI僅1.2。通常情況下，經濟學家認為CPI在1左右是通貨緊縮的表現。

　　不過，央行的鞭策之法似乎對商業銀行作用不大。“商業銀行比較惜貸”。

　　一位銀行人士稱，受資本金充足率的約束，正在進行股份制改革的國有商業銀行，不敢過多放貸以免稀釋資本金。

　　分析人士指出，商業銀行可能最終會被迫下調存款利率，來應對日益積累的系統性風險。

　　這正是央行最愿意看到的。央行行長周小川曾多次呼吁，商業銀行要學會對存貸利率進行自主定價。但從計劃經濟中走過的中國商業銀行，已習慣于服從中央銀行統一定價。他們目前的自主定價能力還比較低。因此，誰都不敢先邁出這一步。

　　名詞解釋

　　債券遠期交易

　　以下簡稱遠期交易。是指交易雙方約定在未來某一日期，以約定價格和數量買賣標的債券的行為。由于約定價格與未來市場價格會存在一定差價，因此從事遠期交易，要么是為了調整債券結構以規避利率風險，要么為了利用市場變動以投機獲利。

　　遠期交易與即期交易相比，相同點在于交易合同都是即期達成，但主要區別在于兩者的實際交割時間不同，為確保遠期交割成功，交易雙方建立適當的履約保障機制(提供保證券或保證金)非常必要。

　　遠期交易和期貨交易相比，相同點在于都是約定未來某一特定時間買賣某種債券，但主要區別在于，債券的期貨合約是一份標準化合同，大多數情況下是進行對沖平倉了結；而債券遠期合同則不是標準化合同，且要進行實際券種交割。也正因為如此，可以將遠期交易看作是期貨交易的雛形。

　　遠期交易標的債券券種是已在全國銀行間債券市場進行現券交易的中央政府債券、中央銀行債券、金融債券和經中國人民銀行批準的其他債券券種。