匯改的前提是明晰產權

　　葉歡聚

　　對中國內地而言，匯制改革并非簡單的改革迫切性的排序問題。當外匯買賣成為企業之間、個人之間的行為，而不是以國家作為對手時，市場的意義才真正得以實現。

　　金管局推出三項優化聯匯制新措施(俗稱“任三招”)后，收到了實時的效果，趕走了 30多億熱錢，理順了市場價格與官方目標價的關系，港息開始緊貼美息表現。從目標和實現度來說，這無疑是一次相當成功的干預。此番行動的相關啟示對內地匯制改革亦有借鑒意義。

　　香港的匯率形成有著市場化的基礎，盡管這一基礎不可避免受到官方匯價的制約，但一旦官方認同市場價而無懼匯率波動或不作干預時，實際上匯制就已接近于有管理的浮動甚至單獨浮動。金管局的三項新措施在優化聯匯制的同時無疑為固定匯率走向浮動匯率提供了一個很好的市場測試的例子。所以市場猜測這是為人民幣放寬區間作試驗的觀點并非空穴來風。

　　值得留意的是，目前內地外匯市場與香港的外匯市場有著本質的區別。在固定匯制向浮動匯制轉變的過程中，完整的外匯市場和貨幣的自由流動(或自由兌換)是必要條件，但目前中國內地恰恰非常欠缺這兩個必要條件。無論從哪個方面看，官方擁有權威的定價能力，價格形成不是在產權明確私有和買賣雙方的理性利己博弈下展開的，因此價格發現功能沒有得到體現，價格形成整體上可認為是行政性的。在資本賬放開之前，在人民幣實現自由兌換之前，奢談匯率市場定價是無本之木，無源之水。匯率水平如何調整(升貶值)并不會改變固定匯率的實質。除非從根本上完善匯率形成機制，實現完全市場化。但這一過程遠比想象中漫長，因此，對中國內地而言，匯制改革并非簡單的改革迫切性的排序問題，而是涉及產權改革的關鍵性問題。當外匯買賣成為企業(真正意義上有著明確產權約束的企業)之間、個人之間的行為，而不是以國家作為對手時，市場的意義才真正得以實現。

　　也正因為中國資金流動仍受控(人民幣無法自由兌換)，因此目前中國貨幣當局尚可以兼顧貨幣政策的獨立性與匯率穩定雙重目標。但中長期來看，若資金自由流動一旦實現，中國內地同樣面臨著二選一的問題，作為一個大國，相信必然會選擇貨幣政策的自主性，這是主權的概念，那么匯率進入無錨時代也就順理成章。隨著經濟對外開放程度的提高以及對外交流的頻繁，資金自由流動是大勢所趨。寬進嚴出或嚴進寬出只是一個暫時性的過渡措施，最終是難以維持的。

　　香港放寬區間的做法可視作是固定匯率漸進轉向浮動匯率的一個市場測試，但香港的問題在于，作為一個獨立的經濟體，若放棄了美元這個錨，改用浮動匯率，金管局就必須完成向央行角色的轉變，拾起貨幣政策的自主權，并將保證貨幣環境與經濟發展匹配成為作為今后工作的要務，這種轉型恐怕非短期內可以實現，因此，三項優化聯匯制措施的重點實質仍是要強化聯匯制。

　　人民幣匯率目前不是匯率區間擴大甚至放開的問題，而是如何培育外匯市場主體和實現價格發現功能。當外匯的產權由國家壟斷逐漸向企業和個人分散時，價格才能在市場中反映供需雙方的博弈結果。而在目前的制度安排下，人民幣匯率水平無所謂合不合理，中國經濟外貿競爭力也與匯率無關。與美元掛鉤僅僅是減少企業對沖匯率風險(美元轉強和轉弱的風險是等值的)。若有不合理，指的應該美元的不合理。事實上，正是近年來低息美元的大量流入對中國內地貨幣政策的自主性和有效性造成極大的干擾。

　　總而言之，金管局優化聯匯制措施對中國仍具有較強的啟示，特別是在如何管理市場預期方面。具體來說，則有以下幾點：

　　一、釘住美元只能解決匯率的相對穩定問題。

　　二、市場定價較官方定價為優，但缺點是波動性大。

　　三、以中國的現實約束判斷，有管理的浮動仍是一個中長期目標。

　　四、以放寬區間為虛、以逆向操作為實的干預手法值得借鑒。

　　五、干預時機的選擇體現了出其不意的特點。

　　香港的做法測試了放寬區間和打擊熱錢炒作的一個案例，為從固定匯率向有管理的浮動匯率轉變提供市場風險測試的一個平臺。但中國內地的匯制改革畢竟有著自身獨特的體制和國情因素，將聯匯制的優化措施視為人民幣匯率馬上變革的前奏目前來看仍缺乏理論根據，我們認為中國匯制改革的過程將是漫長的，但可預見的改革路徑將是：“明晰產權、培育市場、漸進達成”。