05年第一季度經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)分析與貨幣政策述評(píng)

　　彭興韻 曾　剛

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)分析

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。4月20日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了今年第一季度的國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。GDP同比增長(zhǎng)9.5%，比去年同期低0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值2287億元，增長(zhǎng)4.6%；第二產(chǎn) 業(yè)增加值18366億元，增長(zhǎng)11.3%；第三產(chǎn)業(yè)增加值10702億元，增長(zhǎng)7.6%。第一季度9.5%的增長(zhǎng)率確實(shí)超出了人們的預(yù)期。按照通常說(shuō)法，中國(guó)的潛在GDP增長(zhǎng)率在8%～9%之間，9.5%的實(shí)際增長(zhǎng)率意味著存在一定程度的資源過(guò)度利用。相對(duì)于2004年而言，今年第一季度三大需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)出現(xiàn)了明顯的變化。總體上看，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有所減弱，而同時(shí)，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)則有所增強(qiáng)。

　　投資。第一季度，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資10998億元，同比增長(zhǎng)22.8%，比去年同期回落20.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資9037億元，增長(zhǎng)25.3%；農(nóng)村固定資產(chǎn)投資1962億元，增長(zhǎng)12.7%。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資2324億元，增長(zhǎng)26.7%。分行業(yè)看，農(nóng)業(yè)、能源、交通等行業(yè)投資得到加強(qiáng)，水泥、冶金等行業(yè)投資繼續(xù)得到抑制。

　　與2004年同期相比，今年第一季度固定資產(chǎn)投資增幅有較大回落，其原因可以歸結(jié)為兩個(gè)方面：一是去年同期的投資增幅確實(shí)過(guò)高，達(dá)到了百分之四十多的歷史水平。但從今年22.8%的增速看，并不算一個(gè)太低的水平，因此不能單純認(rèn)為今年投資出現(xiàn)了萎縮。二是今年第一季度固定資產(chǎn)投資增幅回落主要出現(xiàn)在第二產(chǎn)業(yè)上，第一和第三產(chǎn)業(yè)仍有增長(zhǎng)，這正符合宏觀調(diào)控的要求，即對(duì)水泥、冶金等發(fā)展過(guò)熱的行業(yè)進(jìn)行抑制，以保證產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，而像農(nóng)業(yè)、能源、交通等行業(yè)的投資則得到了加強(qiáng)。從投資的總體情況看，基本體現(xiàn)了宏觀調(diào)控“有保有壓”的原則。

　　從在建施工項(xiàng)目的計(jì)劃總投資看，3月末，施工項(xiàng)目總投資同比增長(zhǎng)26.7%，這一增速還是比較高的。在投資增長(zhǎng)中，房地產(chǎn)投資保持了快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。第一季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)26.7%，繼續(xù)高于投資整體增長(zhǎng)幅度。但是，相對(duì)于2004年全年29%的房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率而言，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度有所下降。房地產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)的同時(shí)，各地房?jī)r(jià)也不斷攀升，今年第一季度全國(guó)35個(gè)城市住宅價(jià)格平均上漲10.5%。不斷上升的房地產(chǎn)價(jià)格和相對(duì)較高的房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度的確是政府目前在宏觀調(diào)控中面臨的最棘手的問(wèn)題。

　　物價(jià)。第一季度，居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲2.8%，與去年年末持平，仍高于2.25%的一年期存款利率。其中，城市上漲2.5%，農(nóng)村上漲3.5%。分類別看，食品價(jià)格上漲6.1%，居住價(jià)格上漲5.6%，娛樂(lè)教育文化用品及服務(wù)價(jià)格上漲2.6%，其他類商品價(jià)格基本維持穩(wěn)定或略有下降。第一季度，商品零售價(jià)格同比上漲1.6%，固定資產(chǎn)投資價(jià)格同比上漲1.8%，工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲5.6%，原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比上漲10.1%。如果簡(jiǎn)單地將名義利率與實(shí)際利率進(jìn)行比較，中國(guó)還是存在一定程度的所謂“負(fù)利率”。這正是一些人積極主張加息的根本依據(jù)。

　　就我們看來(lái)，目前問(wèn)題的核心是，物價(jià)指數(shù)是否會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，再次上升？一些人認(rèn)為，中國(guó)的通貨膨脹壓力還很大，由于中間投資品的價(jià)格上漲幅度較大，中國(guó)最終會(huì)發(fā)生成本推動(dòng)型的通貨膨脹。然而，在運(yùn)用成本推動(dòng)型的通貨膨脹理論來(lái)分析中國(guó)當(dāng)前的物價(jià)走勢(shì)以及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)時(shí)，有幾個(gè)方面的特殊性值得注意。

　　首先，認(rèn)為中國(guó)原材料價(jià)格的上漲還沒(méi)有傳導(dǎo)到最終產(chǎn)品價(jià)格的看法，與過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)不符。從歷史數(shù)據(jù)看，我國(guó)的三種價(jià)格指數(shù)——原材料價(jià)格指數(shù)、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)走勢(shì)基本上是同步的。所謂原材料價(jià)格的上漲要經(jīng)過(guò)20個(gè)月的時(shí)間才能傳導(dǎo)到最終消費(fèi)品的說(shuō)法，既沒(méi)有統(tǒng)計(jì)上的依據(jù)，也與社會(huì)生產(chǎn)的周期不相契合。

　　其次，認(rèn)為原材料價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致成本推動(dòng)型的通貨膨脹的觀點(diǎn)，隱含了成本加成定價(jià)的前提。然而，成本加成的定價(jià)策略得以完美施行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是賣方市場(chǎng)，至少是賣方擁有一定壟斷力量的市場(chǎng)，而在競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)體系中，這種定價(jià)方式基本上沒(méi)有存在的條件。在最終產(chǎn)品市場(chǎng)因競(jìng)爭(zhēng)激烈且供給過(guò)剩，因而最終需求相對(duì)不旺的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)很難進(jìn)行這樣的成本轉(zhuǎn)嫁。2004年，我國(guó)原材料價(jià)格指數(shù)達(dá)到10%以上，CPI指數(shù)為2.8%，但扣除糧食價(jià)格影響之后的核心通貨膨脹率只有0.6%，家庭耐用消費(fèi)品、通訊設(shè)備、服裝等許多產(chǎn)品的價(jià)格指數(shù)依然在負(fù)位徘徊，就是明證。

　　其三，成本推動(dòng)型的通貨膨脹當(dāng)然還可能來(lái)自工資成本的推動(dòng)，但也要具體分析。有人根據(jù)2004年以來(lái)我國(guó)一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)出現(xiàn)局部“民工短缺”，便斷言中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)工資—物價(jià)連動(dòng)，通貨膨脹將日趨惡化，甚至進(jìn)而斷言中國(guó)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的低工資成本優(yōu)勢(shì)已經(jīng)喪失，等等。我們以為，做此判斷為時(shí)尚早。首先的問(wèn)題是確認(rèn)事實(shí)。究竟民工短缺在多大程度、多大范圍以及多久時(shí)間內(nèi)發(fā)生，迄今尚無(wú)準(zhǔn)確且權(quán)威的統(tǒng)計(jì)說(shuō)明以及系統(tǒng)的實(shí)證分析，我們顯然不能貿(mào)然做出上述關(guān)乎全局的判斷。其次，少數(shù)地區(qū)出現(xiàn)民工短缺，可能導(dǎo)因于工資水平過(guò)低，也可能導(dǎo)因于民工市場(chǎng)組織的缺陷。即便確認(rèn)工資水平過(guò)低是原因之一，那也要深入分析：究竟是因?yàn)楣べY受到物價(jià)上漲的侵蝕，因而民工們要求恢復(fù)均衡工資率呢(像發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)力市場(chǎng)經(jīng)常發(fā)生的情況那樣)？還是因?yàn)槊窆�們不能忍受那種因市場(chǎng)組織不完善而造成的“血汗工資制”？如果是后者，那就與當(dāng)前討論的問(wèn)題關(guān)系不大了。

　　金融運(yùn)行分析

　　如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度超出了人們的普遍預(yù)期，投資保持了22%以上的增長(zhǎng)率，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)體溫有過(guò)“熱”之虞。而央行公布的3月份金融運(yùn)行數(shù)據(jù)卻再次向人們表明，金融面出現(xiàn)了轉(zhuǎn)“冷”的跡象。

　　貨幣供應(yīng)量。央行數(shù)據(jù)顯示，截至2005年3月底，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為26.5萬(wàn)億元，較上年同期增長(zhǎng)14.0%；狹義貨幣供應(yīng)量M1余額為9.5萬(wàn)億元，較上年同期增長(zhǎng)9.9%，增長(zhǎng)幅度比2004年同期低10.2個(gè)百分點(diǎn)；市場(chǎng)貨幣流通量M0余額為2.1萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)10.1%。由于M2是由商業(yè)銀行貸款創(chuàng)造出來(lái)的，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率下降的同時(shí)，自然會(huì)伴隨著信貸增長(zhǎng)率的下降。截至3月末，全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款本外幣余額為19.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.0%；全部金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額為18.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.0%。狹義貨幣M1余額的增長(zhǎng)率在十幾年中首次下降到了10%以下，3月份9.9%的增長(zhǎng)率較1998年的11.9%的增長(zhǎng)率還低2個(gè)百分點(diǎn)。總的來(lái)看，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率已經(jīng)回落到了1998～2001年間的水平(見(jiàn)圖1)。

　　銀行信貸增長(zhǎng)率與存差。圖2顯示的是1997年以來(lái)中國(guó)商業(yè)銀行體系的存差狀況。所謂存差，就是商業(yè)銀行的存款余額大于貸款余額的一種狀態(tài)。自我國(guó)進(jìn)入買方市場(chǎng)以來(lái)，商業(yè)銀行體系的存差就一直在持續(xù)不斷地?cái)U(kuò)大。1997年第一季度末，我國(guó)商業(yè)銀行體系的存差額為6376.2億元，而到2004年12月底，商業(yè)銀行體系的存差額達(dá)到了63161.58億元，短短數(shù)年間，商業(yè)銀行的存差額增長(zhǎng)了近9倍。相應(yīng)地，商業(yè)銀行體系的存差額與貸款余額之比也在不斷地上升(見(jiàn)圖2)。1997年，這一比率不過(guò)10%上下；而到了2004年底，這一比率已上升到了35.61%這一異乎尋常的高水平。商業(yè)銀行體系巨額的存差與持續(xù)上升的存差與貸款余額之比，反映了我國(guó)商業(yè)銀行體系中有大量的資金并沒(méi)有通過(guò)商業(yè)銀行體系進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，商業(yè)銀行存在過(guò)多的剩余資金需要尋找出路，這也充分說(shuō)明，我國(guó)的資金供給是相當(dāng)寬松的。此外，巨額存差的存在也說(shuō)明，我國(guó)商業(yè)銀行的“金融中介”的功能已被極大弱化，在某種意義上講，商業(yè)銀行沒(méi)能有效地促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，促進(jìn)中國(guó)金融中介效率的提高。

　　市場(chǎng)利率走勢(shì)。在貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率不斷下降的同時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率也不斷下降。3月份，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率1.98%，比去年同期和上年末均低0.09個(gè)百分點(diǎn)，比上月低0.33個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率1.70%，比去年同期低0.23個(gè)百分點(diǎn)，比上年末低0.18個(gè)百分點(diǎn)，比上月低0.35個(gè)百分點(diǎn)。尤其是在3月16日央行宣布將超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)到0.99%之后，貨幣市場(chǎng)利率便急轉(zhuǎn)直下，4月14日發(fā)行的三個(gè)月期央行票據(jù)的年收益率僅為1.0859%，與0.99%的超額準(zhǔn)備金利率僅一步之遙。這表明，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率也已經(jīng)接近“零”利率。如果央行進(jìn)一步下調(diào)超額準(zhǔn)備金存款的利率，貨幣市場(chǎng)利率可能還會(huì)進(jìn)一步下降。自1998年以來(lái)，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率就一直較好地反映了我國(guó)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的總體走勢(shì)，它在一定程度上成為判斷我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)向的一個(gè)先行指標(biāo)。因此，貨幣市場(chǎng)利率的大幅下挫可能預(yù)示著并不是很好的經(jīng)濟(jì)前景。

　　總之，說(shuō)中國(guó)金融部門的數(shù)據(jù)已經(jīng)開(kāi)始“惡化”并不為過(guò)。

　　“冷”與“熱”的矛盾求解

　　總的看來(lái)，在2005年第一季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“熱”與金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來(lái)的“冷”形成了鮮明的反差，這無(wú)疑讓人覺(jué)得非常困惑。金融面的“冷”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有什么樣的影響？它與實(shí)體經(jīng)濟(jì)面未來(lái)的發(fā)展關(guān)系如何？這是我們?cè)诰C合分析當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)需要解答的問(wèn)題。要找出這一矛盾現(xiàn)象的根源，需要我們對(duì)經(jīng)濟(jì)體系有更宏觀、更加整體化的認(rèn)識(shí)，而不能僅僅根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中幾個(gè)部門的狀況就對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)做出整體上的結(jié)論。

　　在我們看來(lái)，相對(duì)于原材料、房地產(chǎn)等少數(shù)幾種上漲的價(jià)格，金融部門的數(shù)據(jù)能更準(zhǔn)確地反應(yīng)實(shí)體部門的總體狀況，包含的信息量也更多。金融部門數(shù)據(jù)的走向其實(shí)事先向我們勾畫了未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)向。貨幣供應(yīng)與信貸增長(zhǎng)率的變化，給我們提供了一個(gè)觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)。首先，狹義貨幣供應(yīng)量M1主要由活期存款構(gòu)成，由于活期存款是企業(yè)間商品、服務(wù)和金融交易的主要結(jié)算工具，在M1的流通速度沒(méi)有相應(yīng)地上升的情況下，M1增長(zhǎng)率的下降就意味著經(jīng)濟(jì)體系中對(duì)交易性貨幣余額需求下降了。商品、勞務(wù)和金融交易的活躍程度直接反映了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的活躍程度。因此，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率，尤其是作為交易結(jié)算工具的M1的增長(zhǎng)率的下降，就意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已呈疲弱之勢(shì)。其次，信貸增長(zhǎng)率的持續(xù)下降固然有對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本充足性管制的影響，但企業(yè)家悲觀情緒的滋生也極大地抑制了企業(yè)的借款意愿。在一個(gè)以銀行信貸為主要融資渠道的經(jīng)濟(jì)體系下，銀行信貸增長(zhǎng)率的下降就意味著投資活力的下降，盡管當(dāng)前的投資增長(zhǎng)率看似還較高。

　　除了貨幣供應(yīng)量與信貸增長(zhǎng)率外，自1998年以來(lái)，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率就一直較好地反映了我國(guó)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的總體走勢(shì)，它在一定程度上成為判斷我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)向的一個(gè)先行指標(biāo)。通過(guò)對(duì)貨幣市場(chǎng)月平均利率與物價(jià)指數(shù)的變動(dòng)進(jìn)行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)，貨幣市場(chǎng)利率與物價(jià)指數(shù)之間存在明顯的相關(guān)性，貨幣市場(chǎng)利率的變動(dòng)，能較好地反映物價(jià)指數(shù)的變化方向和幅度。在2004年的前8個(gè)月，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)逐步上升，升息預(yù)期增強(qiáng)，貨幣市場(chǎng)利率就對(duì)此先行做出了反映；隨后，物價(jià)指數(shù)企穩(wěn)回落，相應(yīng)地，貨幣市場(chǎng)利率也逐步下降。如果貨幣市場(chǎng)利率與物價(jià)指數(shù)之間的這一關(guān)系成立，那么，貨幣市場(chǎng)利率的大幅下挫可能預(yù)示著物價(jià)指數(shù)后期上漲的乏力。由此，我們認(rèn)為，隨著對(duì)貨幣供應(yīng)量反映的時(shí)滯逐步顯露之后，物價(jià)指數(shù)可能會(huì)有所下降。

　　在貨幣市場(chǎng)名義利率下降的同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的自然利率下降的端倪也開(kāi)始顯現(xiàn)。自然利率的定義方法有多種，最簡(jiǎn)單明了的就是指使用貨幣貸款時(shí)預(yù)期獲得的利潤(rùn)率。我們以企業(yè)部門的資產(chǎn)利潤(rùn)率來(lái)近似地作為衡量中國(guó)自然利率的指標(biāo)。2003年至2004年上半年，中國(guó)企業(yè)部門的資產(chǎn)利潤(rùn)率平穩(wěn)小幅上升，2004年4月份，企業(yè)部門的資產(chǎn)利潤(rùn)率最高達(dá)到6.81%的水平。之后，資產(chǎn)利潤(rùn)率開(kāi)始下降，到2004年底，中國(guó)企業(yè)部門的資產(chǎn)利潤(rùn)率已經(jīng)下降到了5.8%的水平，略高于5.58%的貸款利率。我們認(rèn)為，在自然利率持續(xù)下降的同時(shí)，央行調(diào)升貸款利率，抑制了企業(yè)部門的借款意愿。

　　這樣看來(lái)，在談?wù)撝袊?guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)格外小心。自2004年10月份以來(lái)，我們就一直認(rèn)為物價(jià)水平已轉(zhuǎn)為平穩(wěn)下降之勢(shì)，通貨膨脹壓力并不像人們想像的那么大，貨幣政策應(yīng)當(dāng)適度放松。幾個(gè)月來(lái)的實(shí)際情況初步印證了我們的判斷。現(xiàn)在，我們還是堅(jiān)持認(rèn)為，如果不對(duì)宏觀調(diào)控措施方向做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景并不樂(lè)觀。

　　貨幣政策評(píng)述

　　2005年3月16日，人民銀行下發(fā)通知，決定自3月17日起，調(diào)整商業(yè)銀行自營(yíng)性個(gè)人住房貸款政策，同時(shí)，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)在人民銀行的超額準(zhǔn)備金存款利率。

　　個(gè)人住房貸款政策調(diào)整的具體內(nèi)容包括：一是將現(xiàn)行的住房貸款優(yōu)惠利率回歸到同期貸款利率水平，實(shí)行下限管理，下限利率水平為相應(yīng)期限檔次貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍，商業(yè)銀行法人可根據(jù)具體情況自主確定利率水平和內(nèi)部定價(jià)規(guī)則。以5年期以上個(gè)人住房貸款為例，其利率下限為貸款基準(zhǔn)利率6.12%的0.9倍(即5.51%)，比現(xiàn)行優(yōu)惠利率5.31%高0.20個(gè)百分點(diǎn)。二是對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快城市或地區(qū)，個(gè)人住房貸款最低首付款比例可由現(xiàn)行的20%提高到30%；具體調(diào)整的城市或地區(qū)，可由商業(yè)銀行法人根據(jù)國(guó)家有關(guān)部門公布的各地房地產(chǎn)價(jià)格漲幅自行確定，不搞一刀切。

　　從遏制局部地區(qū)房地產(chǎn)泡沫形成的初衷來(lái)看，央行此次房貸政策調(diào)整無(wú)可厚非。不過(guò)，單單通過(guò)利率水平的小幅調(diào)整，很難對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)性需求形成有效的限制，反而可能產(chǎn)生逆向選擇效應(yīng)，在長(zhǎng)期內(nèi)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的加大。此外，央行此次調(diào)整的一個(gè)重點(diǎn)是寄希望于商業(yè)銀行自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，通過(guò)有差異性的利率和首付安排來(lái)遏制投機(jī)性需求。但從實(shí)際情況看，與其他類型的貸款相比，目前絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行都更偏好于按揭貸款，這一方面是因?yàn)椋�相�?duì)于其他資產(chǎn)而言，房地產(chǎn)是最好的抵押品，其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小；另一方面，在銀監(jiān)會(huì)推行的資本充足率監(jiān)管框架中，住房按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%，低于其他貸款，從資本占用的角度看，按揭貸款有成本上的優(yōu)勢(shì)。正因?yàn)槿绱耍�按揭貸款成為目前商業(yè)銀行競(jìng)相爭(zhēng)奪的一個(gè)市場(chǎng)，誰(shuí)也不會(huì)貿(mào)然提高住房按揭貸款利率和首付比率，而甘冒市場(chǎng)份額損失的風(fēng)險(xiǎn)。歸根到底，作為總量政策，貨幣政策盡管可以在結(jié)構(gòu)性調(diào)整中發(fā)揮一些作用，但其影響力會(huì)非常有限，而且還可能會(huì)產(chǎn)生一些負(fù)面影響。就當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控而言，應(yīng)更多地通過(guò)稅收方面的調(diào)整來(lái)予以實(shí)現(xiàn)，在其中，貨幣政策只能居于輔助地位。

　　央行貨幣政策的第二個(gè)舉措是調(diào)整金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金存款利率。按照通知規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)在人民銀行的超額準(zhǔn)備金存款利率由現(xiàn)行年利率1.62%下調(diào)到0.99%，法定準(zhǔn)備金存款利率維持1.89%不變。央行此項(xiàng)調(diào)整的目的，主要是想疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，是利率市場(chǎng)化改革中的一個(gè)重要舉措。從理論上講，央行超額準(zhǔn)備金存款利率構(gòu)成了貨幣市場(chǎng)利率的底線，這影響了均衡市場(chǎng)利率的形成，而且導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)將大量的資金存放于央行獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差，超額準(zhǔn)備金率一直保持在相當(dāng)高的水平上，由此降低了全社會(huì)資金的利用效率。總的看來(lái)，此次央行調(diào)整超額準(zhǔn)備金存款利率有以下幾方面影響。首先，可以為貨幣市場(chǎng)均衡利率的形成創(chuàng)造條件，在利率市場(chǎng)化改革方面又前進(jìn)了一步；其次，可以擠出不合理的超額準(zhǔn)備金，增加央行貨幣政策的調(diào)控靈敏度，促使銀行提高資金利用效率；第三，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性增多，在某種程度上也可以為銀行間債市的發(fā)展提供一個(gè)較為良好的空間，銀行的債券投資比例在未來(lái)將有較大的提高。

　　作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所