關注影響宏觀經濟穩定的外部因素

　　徐放鳴　余　青　趙志紅

　　隨著對外開放程度的提高，我國外貿依存度不斷上升，2004年高達70%。同時，隨著我國資本管制的逐步放松，外資流入速度進一步加快，資本流動規模和方式遠遠超出我們的預期。投機資本的流動、國際商品價格變化以及美元貶值等都不可避免地對我國經濟的平衡與穩定產生影響，應引起足夠重視。

　　國際資本加速流入的不穩定性增加

　　近年來，我國國際收支結構及外匯儲備增長出現了一些值得關注的新變化，主要表現在以下幾個方面：

　　第一，資本和金融賬戶順差占總順差比例迅速上升，外商直接投資占資本總流入的比重逐年下降。2002年，資本和金融賬戶順差占總順差的比重為48%，2003年上升為54%，2004年進一步上升至62%。同時，外商直接投資占資本總流入的比重逐年下降。2002年，這一比重為41%，2003年為24%，2004年為18%。與此同時，資本和金融賬戶項下的其他投資占資本總流入比例逐年提高，2002年為57%，2003年上升至69%，2004年達到76%。

　　根據國際收支平衡表，資本流入主要通過外商直接投資、證券投資和其他投資實現。2004年，上述三項總流入資本3434億美元；凈流入資本1107億美元，同比增長110%。資本的快速流入與人民幣升值壓力形成時間上的高度吻合，說明存在套匯資金。據分析，套匯資金流入可能有以下渠道：一是通過提前注資或虛假投資流入；二是外商投資企業以短貸長用方式繞過規模控制；三是外資銀行通過境內外匯貸款轉化為境外借款方式為外商投資企業提供融資；四是通過“低報進口價格、高報出口價格”方式少付匯多收匯；五是通過預收貨款或延期付匯等方式變相流入；六是通過地下錢莊轉移資金。但套匯資金的規模和流入的具體渠道目前還無法統計和明確界定。

　　第二，外匯儲備增加額大大超過外貿順差和外商直接投資總和。有關統計顯示，2005年第一季度，銀行結售匯順差530億美元，中央銀行凈買入外匯536億美元，外匯儲備增加492億美元。同期，外商直接投資為134億美元，外貿順差也僅有165億美元。這說明通過證券及其他投資渠道流入的資金至少在237億美元以上，而2004年相同渠道流入資金的季度平均數為175億美元。

　　國際資本加速流入的風險在于，目前我們對外資流入的各種渠道并不完全清楚，那么，今后資金的流出途徑也必然不會清楚。資本大規模流動，來無影、去無蹤，對宏觀經濟穩定的潛在威脅很大。

　　短期外債增速過快,對外還本付息依賴借新還舊

　　截至2004年末，我國外債余額2286億美元，同比增長18%；其中，短期外債1043億美元，同比增長35%，高于全部外債增幅17個百分點。短期外債占全部外債的比例高達46%，較上年末提高約6個百分點，比25%的國際公認警戒線高出21個百分點。2004年登記外債新借入2060億美元，同比增長103%；當年還本付息1902億美元，同比增長99%；當年凈流入157億美元，同比增長360%。這說明我國外債的還本付息完全靠借新還舊維持。

　　以上表明，我國外債償還的不穩定因素增加，外債償還結構的風險系數在加大。

　　QFII對我國股市和匯率的潛在影響

　　截至2005年4月底，我國經批準的合格境外投資者(QFII)共27家，總投資額度40億美元。QFII在促進我國資本市場發展的同時，其對股市和人民幣匯率的潛在影響也值得關注。

　　一是可能會加大股市的波動。近來，QFII通過購買績優股票、認購股票型基金和建倉封閉式基金等方式，加快了進入A股市場的步伐。截至2005年4月中旬，QFII投資A股的資金約為120億元人民幣，占A股流通市值的1.2%；如試點額度40億美元全部投向股市，其占A股市值的比例將達3.2%。由于QFII資金主要投向業績良好或優勢產業的上市公司，一旦QFII資金撤離，有可能引起所投資股票價格的劇烈波動，從而引起整個股市的大幅波動。

　　二是QFII資金的流出流入可能會對人民幣匯率的穩定產生影響。在QFII獲得的證券投資額度中，相當一部分資金并未投入資本市場，而是存放在銀行或以其他形式存在，這說明QFII資金之所以愿意進入境內市場，另一個很重要的原因就是對人民幣升值的預期。因此，QFII資金的投機傾向，可能會因其資金的流出流入對人民幣匯率穩定產生一定的負面影響。

　　QFII資金流動的潛在風險是,隨著對外開放的深入和QFII投資額度的增加，外資影響國內股市的作用將進一步加大。

　　輸入型通貨膨脹壓力正在積聚

　　輸入型通貨膨脹主要體現在兩個方面：

　　一是國際原材料價格上漲直接導致進口原材料成本增加，成本推動型通貨膨脹苗頭正在顯現。2002年以來，國際石油、鐵礦石、鋼鐵價格分別上漲了117%、116%和77%。根據日本新日鐵公司與巴西和澳大利亞鐵礦石供應商達成的協議，2005年鐵礦石價格將再上漲71.5%。這些國內短缺產品價格上漲，正在向下游產品傳遞，一是直接導致國內汽油、天然氣和取暖價格上升，有的漲幅超過20%。二是受鐵礦石和鋼材漲價的影響，空調等耐用消費品正在悄然漲價。例如，格力空調自4月1日起價格上調5%；美的空調自4月11日起價格上調5%～10%。

　　二是人民幣匯率隨美元大幅貶值而貶值，導致我國進口產品價格的相應提高。截至2004年末，美元兌歐元、日元比2002年初分別貶值了33.38%和22.45%。由于人民幣事實上硬性釘住美元，導致人民幣兌歐元和日元的名義匯率分別貶值34.2%和21.8%。這意味即使在國際價格不變的情況下，我國進口這些國家的產品價格實際會相應提高。

　　輸入型通貨膨脹因素加劇了國內投資過熱引起的通脹壓力，最典型的表現為大中城市房地產價格持續上漲，有些大城市已出現嚴重的房地產泡沫。

　　上述外部因素的負面影響有些正在顯現，有些還在醞釀。一旦經濟周期進入下降通道，上述四個方面的因素同時發生作用，外資流入必將大幅減少，甚至出現凈流出。那時，為穩定匯率，央行不得不大量出售外匯，這必將引起人民幣短期信貸緊縮(事實上這正是東南亞金融危機的導火索)、外資撤出資本市場和外匯儲備大幅下降，甚至有可能引發金融危機，最終加劇宏觀經濟的不穩定。對此，我們應預先研究對策，早做準備。

　　作者單位：財政部金融司，徐放鳴為該司司長