瑞銀亞太首席經濟學家稱中國近期不會大幅加息

　　□  喬納森·安德森/文

　　生活是充滿無限荒謬的，更令人奇怪的是這并不是似乎合理的，因為它本身就是現實。——路易吉·皮蘭德婁(意大利小說家、戲劇家，1934年諾貝爾文學獎得主)

　　摘要

　　沒有證據表明中國的利率應該大幅提高，我們預期中國有關部門將繼續保持目前的政策組合，這意味著中國最多也就是進行一些邊際調整。

　　在過去的幾年里，政府部門面對的實質上是一個國有主導的、行業性經濟過熱；與此形成鮮明對照的是，經濟的其他部分卻很平衡。“第二好”的理論已經明確表明非市場的扭曲最好用非市場性的工具來解決。

　　在亞洲各經濟體的經濟高速增長時期內，其國內的儲蓄率平均將達到其GDP總值的35%-40%，亞洲各經濟體真實利率出奇的低并沒有什么好奇怪的。

　　我們認為，在中期范圍內，中國的利率將會上升，原因是人為地控制借款利率的作用正在下降。

　　經濟增長會逐步減緩

　　如果你經常瀏覽有關中國的財經新聞，你就會發現最近幾周經常看到的是這些新聞：

　　中國經濟再次加速，固定資產投資增長再次上升到了年增長速度26%的高度，工業增加值也在加速增長，出口增長再度強勁，GDP增長并沒有減緩的信號。在這樣的環境中，認為中國經濟在逐漸減速是不可能的。

　　有關政府部門并沒有發揮作用。如果經濟不能減速，有關部門在控制投資和銀行信貸增長上依賴行政手段的策略也就被證明是失敗的，中國人民銀行需要轉向采用市場化手段來管理經濟。

　　中國的利率太低了。“每個人都知道”一個中性的貨幣金融政策意味著名義上的利率大概等于GDP的名義增長率。在中國，去年的GDP名義增長率為15%，而長期貸款利率僅僅維持在6%左右，也就是說，中國大陸的利率太低了，同時貨幣政策一直在推動經濟繼續繁榮。

　　請當心更嚴厲的緊縮政策出臺。以上三點得出了一個必然的結論：不久，為了阻止中國經濟出現通脹泡沫，中國人民銀行就將被迫提高國內的利率。

　　一系列的警告，說到最緊要的方面——如果這些論據是真實的，那么一定有人忘了通知中國人民銀行。最近，央行發布了它關于貨幣政策和經濟走勢的季度報告。事實上，央行看到的是一個逐漸減慢的經濟增長；雖然存在潛在的投資和通貨膨脹壓力，但是以緊縮為目的的經濟政策已經并這正在取得更大范圍的成功。向前看，主要的政策目標是：在經濟增長逐漸減緩的過程中，保持目前的行政手段為主的混合宏觀調控措施；繼續漸進式的利率和金融工具的市場化改革措施；維持“基礎匯率的穩定”。換句話說，我們可能會看到一些小的政策調整(就如同我們在過去幾個季度中所看到的那樣)，但是計劃中并沒有激進式的改革措施出臺。

　　很明顯，這兩派觀點中有一個是錯誤的。如果不是中國人民銀行出現了根本性地誤導的政策立場錯誤，就是市場觀察人士曲解了中國的經濟形勢。我們是如何看待的呢？我們繼續站在中國央行的一邊。我們認為，博學者們再次得出了錯誤的結論——不僅僅是部分，而是上邊的四個論據都錯了。

　　有關的經濟數據已經顯示出了中國經濟減速，特別是中國國內投資需求的增長已經減緩，這就意味著行政調控已經取得了廣泛的成功，正如我們以前所認為的那樣。第二，名義利率應該等于GDP名義增長率的說法僅僅是“經驗之談”，并沒有理論上的支持，而且這樣的關系從來就沒有在亞洲出現過。簡而言之，并沒有證據表明中國的利率應該大幅提高，我們預期中國有關部門將繼續保持目前的政策組合，這意味著中國最多也就是進行一些邊際調整。

　　何來再次加速？ 讓我們首先看看“中國經濟再次加速增長”的論據。名義上講，投資增長仍然顯得過分的高……但是考慮到經過價格調整的實際增長率并不是那么高(見圖一)。從實際角度出發，固定資產投資現在的年增長速度維持在15%左右，這符合大致的趨勢走向，僅僅相當于2003年和2004年年初的一半。固定資產建設的圖表顯得更加穩定，已經從12個月前的年增長率為30%下降到了今天的6%。

　　當然，這些都是官方數據。正如我們以前所認為的那樣，中國固定資產投資的數據質量還有許多有待改進之處；但是最近發布的2004年全年的GDP數據卻證明了這些數據是可信的。基于月度數據，2004年的固定資產投資名義增長率為28%。然而，根據最新出版的年度統計報告，固定資產投資的名義增長率僅為19%——實際增長不超過13%。這并不是頭一次了，類似的巨大差距在2003年也出現了。如果我們將類似的差距應用于2005年數據，國內的固定資產投資可能已經處于個位數的邊緣了。

　　但是，強勁的工業數據又怎樣呢？首先，工業增長的數據并不清楚，工業增加值仍然在以最快的速度增長，但是工業銷售的真實增長率卻在急劇地下降，正如我們自己所掌握的生產指數所表明的那樣。但是即使我們接受一個更高的工業增長數據，這并不意味著國內經濟已經失去了控制。圖二已經說明了這個問題。我們的瑞士銀行(UBS)中國支出指數(EIC)仍然顯示出工業整體的強勁增長，但是構成已經發生了顯著變化。真實的國內需求已經比2002-2003年的最高點下降了超過五個百分點，而凈出口的躍升式強勁增長彌補了這個差距。換句話說，中國的生產者仍然看到了定單的強勁增長，但是以凈值計算，目前的增長更多的來自國外市場，不論是從需求的構成還是從市場份額上來講，這些都取代了以前的進口增長。

　　比如，國內對鋼鐵制品的總體需求已經從2004年年初的年增長率30%下降到了今年第一季度的僅僅10%，這符合宏觀經濟緊縮政策的預期，但是國內生產的增長幾乎沒有反向變化，仍然維持在年增長率25%左右。所不同的是鋼鐵的進口變化，在過去的12個月里，凈進口的減少意味著國內生產商贏得了更多的市場份額。所以，如此高的生產數據并不意味著國內的需求有什么大幅度的增長。

　　國內的銀行和通貨膨脹數據統計也沒有表明中國經濟將會面臨什么麻煩——還記得這些都是中國央行(也是全球絕大多數央行)最關注的核心數據。目前的貨幣和信貸增長已經僅僅相當于2003年最高點的一半，這已經低于先前所認為的經濟過熱的平均值。CPI通貨膨脹率的波動仍然可以被解釋為食品和能源價格的上漲；中國的“核心”通貨膨脹率仍然維持在0%左右(見圖四)。

　　宏觀緊縮政策確實發揮了很好的作用，這已經得到了經濟數據的證實，盡管對特定行業投資行政限制和中國人民銀行對商業銀行信貸政策的“窗口監督”等緊縮政策嚴重依賴行政手段(而且并沒有大幅度提高利率)。

　　如果聽起來這有些違背直覺的話，請注意中國經濟的結構仍然和發達國家的副本非常的不同，甚至和中國周邊的新興市場經濟體非常不同。特別要指出的是，大約三分之一的GDP仍然是由國有企業部門創造的，這將會對經濟政策的動機造成特別的扭曲。在過去的幾年里，政府部門面對的實質上是一個國有主導的、行業性經濟過熱，正如地方政府和國有企業注入了大量的資金來控制某些工業行業；在這樣的背景下，公眾和私人開發商采用了太多的投機杠桿來建設住宅和商業地產。與此形成鮮明對照的是，經濟的其他部分卻很平衡：強勁增長的需求、更加合理的生產能力擴張和實際通貨膨脹率的穩定。

　　在這樣的環境當中，政府部門不得不做出一個選擇：依賴于以市場為基礎的調控手段和大幅度提高利率，或者采用以限制對特定行業的信貸和投資為目的的緊縮政策。大幅度提高利率將確保中國經濟的增長速度減緩——但整體經濟的表現良好的代價卻是生產商的成本增長和邊際利潤的下降。同時，利率的大幅度提高對需求和效率低下、多余的工業項目建設等不會有什么影響，因為國有借款人很少關注資本回報率(或者說是還貸原則)。

　　作為一個結果，政府部門采用了就產業談產業的宏觀經濟政策。以我們的觀點看來，這是正確的選擇。首先，它已經明確的產生了作用，作為一個佐證，國內的需求特別是轉化為過熱行業的

　　投資需求在急劇下降。第二，行業的發展將給予中國經濟的其他部分的良好發展。第三，這些調控措施和良好的經濟表現確實是一致的；“第二好”的理論已經明確表明非市場的扭曲最好用非市場性的工具來解決。?牡?

　　偉大的利率迷局

　　看到這兒，懷疑論者認為：“現在看起來一切都很好，表現良好，但是過剩的投資和經濟過熱波及到經濟的其他部分僅僅是時間問題。對于中國目前的利率來說，資本還是太廉價了；只要看一看銀行信貸增長率，這比目前的GDP名義增長率還要低一半還多。”

　　這是一個非常普遍的論據——但是，這也完全是錯誤的。我們并不會說利率維持在目前的水平就很好了，事實上，我們也同意中國應該隨著時間的推移而提高利率，但是目前認為的名義利率應該和經濟的名義增長率大致接近的這種流行的“經驗之談”并沒有理論上的理由。

　　按照經濟的規律，這就相當于說，真實的利率(也就說，資本的邊際產品)應該等于GDP的實際增長率。然而，沒有哪個知名學校的經濟思想是這樣直接表明的，或者說接近于這樣的說法：不論是古典還是奧地利或者說是新古典經濟模型都沒有這樣認為。我們不得不回顧一下最近的“規范”的利率政策框架，也就是泰勒法則，本質上講，這就意味著不可知論者關于真實利率的“中性”是如何起源的真實想法(絕大多數實踐者簡單地用時間序列來證明先前一個周期所經歷的中性利率即為本周期的中性利率)。

　　事實上，亞洲四小虎在它們經濟高速發展的階段中。沒有哪一個將它們的真實利率哪怕是遠遠地貼近經濟的真實增長率；在任何一個案例中，我們看到的是真實利率超乎尋常地低，正如今天中國所發生的那樣。為什么呢？絕大多數跨越國界的調查都始終如一地表明：只有那些微小的經濟體，比如中國香港地區和新加坡才會有國際套利的機會，對于單個的很大的經濟體來說，對真實利率具有決定性的因素的國內的儲蓄率。在它們經濟高速增長時期內，其國內的儲蓄率平均將達到其GDP總值的35%-40%，這比美國和歐盟的兩倍還要多，所以，亞洲各經濟體真實利率出奇地低并沒有什么好奇怪的。

　　中期會小幅升息

　　哪一條將會讓我們得出最后的結論呢？這并不是純粹的學術爭論，因為中國已經充滿了市場化銀行貸款利率的呼聲。自從2004年晚些時候以來，商業銀行確實能夠實質性地控制它們的利率如它們所喜歡的那樣高。自從那以后發生了什么呢？貸款利率仍然在上升……但是步伐緩慢。

　　根據中國人民銀行的貨幣政策報告，數種利率合成的平均利率位于新的中間數值——在今年第一季度中的長期貸款利率為年度7%，比12個月前高出了100個基點。這達到了平均值區間的上半區域，而長期貸款數額的減少確實反映了這種提高的作用，但是，中期貸款利率卻仍然位于中國人民銀行控制的低端區域。

　　同時，長期債券收益率——這被擱置在獨立地自由交易的位置——的確在下降。我們所跟蹤的五年基準的債券收益率平均值從去年夏天的5%下降到了目前的4%，我們在短期債券中也看到了類似的趨勢(圖五)。這是為什么呢？因為中國銀行業仍然充滿了流動性，這也部分地反映了結構性儲蓄率的高企和經濟中鑄造貨幣的增加。

　　這意味著利率根本不需要上升嗎？不，事實上，我們認為，在中期范圍內，中國的利率將會上升。原因是人為地控制借款利率的作用正在下降，存款利率也已經被限制在了最高水平。在責任成本的壓力下，商業銀行也很少有動力區推動借款利率的上升；然而，一旦存款利率市場化的話，中國的專家估計，商業銀行平均的存款成本將上升2-3個百分點，也就說，可能在今天年度2%的水平上翻倍還要多。這些上升的部分原將被更低的經營毛利潤所抵消，但是我們能夠很容易地看到平均的長期借貸利率將上升到8%，同時中期的貸款利率將上升到7.5%。

　　但是，存款利率的上升也會帶來一些好處，至少這對政府打算在明年或者后兩年讓“四大”國有商業銀行上市方面是很有幫助的。同時，我們的結論是：不要尋求中國人民銀行大幅度提高利率。此外，如果中國不大幅度提高利率也不要擔心，因為在不大幅度提高利率的情況，中國也已經為軟著陸做了準備。

　　(立方 編譯)