首季貨幣政策報告：匯率調整是關鍵

　　廣發證券 管同偉

　　提要：

　　通貨膨脹仍是央行關注重點；貨幣條件依然寬松，利率依舊偏低，加息仍有必要；貨幣政策有效性面臨嚴峻挑戰，匯率改革更顯迫切；年內央行調整匯率機制有很大可能，合理 的浮動區間在3%左右。

　　中國人民銀行5月26日發布《2005年第一季度中國貨幣政策執行報告》(以下簡稱“報告”),報告指出，人民銀行將繼續執行穩健的貨幣政策，合理調控貨幣信貸總量，既要支持經濟發展，又要防止通貨膨脹和防范金融風險，注重運用市場機制實施調節，鞏固宏觀調控效果。我們認為，本期報告的關注重點是報告所發出的人民幣匯率機制的調整信號。央行首次公開坦承，受人民幣升值壓力影響，我國國際收支失衡進一步加重，并已使貨幣政策有效性受到嚴重影響。因此如何在保持國內金融市場穩定的前提下，在合適時機對人民幣匯率機制進行調整，已經迫在眉睫。我們估計，近期央行調整匯率機制有較大可能，合理的浮動區間在3%左右。

　　一、通貨膨脹仍是央行關注重點

　　一季度，全國居民消費價格總水平(CPI)同比上漲2.8%，漲幅與上年同期持平；其中本年新漲價因素為1.5%，上年基期因素為1.3%。報告指出，當前我國經濟運行中仍然存在著固定資產投資規模偏大、煤電油運供應偏緊、經濟增長質量偏低與浪費并存等問題。同時，GDP縮減指數(名義GDP增長率與實際GDP增長率之差，又稱“GDP平減指數”)高于上年同期，一季度，我國名義GDP增長率為15.5%，實際GDP增長率為9.4%，兩者之差達6.1%，比上年同期高1.6個百分點,因此通貨膨脹壓力仍需關注。

　　應當指出的是，繼3月消費者物價指數(CPI)下降至2.7%后，4月CPI更降至了18個月以來的最低點1.8%。雖然CPI漲幅回落的速度明顯快于預期。但并不能就此作出判斷CPI回落趨勢已經形成。3、4月CPI漲幅回落雖然受季節性漲價因素和翹尾因素的減弱的影響程度比較大，但也在很大程度上受到行政限價的影響。今年以來，各地繼續嚴格執行國家發展和改革委員會關于價格的“兩條控制線”措施，即凡是本省(自治區、直轄市)居民消費價格漲幅月環比超過(含達到)1%或者同比累計連續三個月超過(含達到)4%時，必須暫停出臺省級管理和授權市、縣管理的政府提價項目3個月。即便如此，一季度湖北、湖南、廣西、四川的同比CPI 上漲仍超過了4%。

　　從經濟運行主要指標和價格運行規律來看，二季度價格總水平漲幅可能不會高于一季度。央行初步預計，二季度和三季度同比CPI將保持平穩，四季度會略有上升；全年CPI有望控制在4%的目標以內。

　　二、貨幣條件依然寬松，利率仍偏低

　　從貨幣信貸方面觀察，當前中長期貸款增速依然偏高，仍在新增貸款中占較大比例，依然為投資的較快增長提供著動力。4月末中長期貸款余額同比增速下降1.3個百分點至21.3%，但仍比總貸款增速高8.8個百分點。另外，新增中長期貸款占同期新增貸款的比例為47.7%，高于04、05年一季度。

　　利率依舊偏低。居民消費價格指數增長在2003年開始加速，并在2004年在7、8月份達到5.3%的最高點，全年CPI增幅達3.9%。而基準利率僅在2004年10月小幅提高了27個基點。因此，實際利率大幅下降，一年期實際存款利率持續為負。2004年全年實際負利率達兩個百分點左右。今年一季度CPI平均增長幅度為2.8%，實際利率仍為負值，稅后實際負利率仍高達一個百分點。負實際利率正在加大資金銀行體系外循環的風險，刺激投資需求依然旺盛。1-4月份，城鎮固定資產投資到位資金18892億元，同比增長24.1%。其中，國家預算內資金增長18.3%，國內貸款增長15.5%，利用外資增長19.8%，自籌資金增長29.3%。

　　因此，雖然4月份貨幣信貸的總量指標仍有所下降，人民幣貸款余額增速繼續下滑0.5個百分點至12.5%，M2的增速僅比3月提高了0.1個百分點，同比增長14.1%，但當前的貨幣條件仍比總量指標所示的要寬松，在實際負利率條件下，受GDP高速增長慣性作用的影響，宏觀經濟依然有持續過熱的風險。再從國際主要貨幣利率關系看，相對于美國連續八次加息，央行加息步伐已經滯后。因此，政府將加強對房地產、鋼鐵等過熱產業的管理，同時為防范通貨膨脹不排除未來一個階段采取利率調控的可能。

　　三、貨幣政策有效性面臨嚴峻挑戰，匯率機制調整可能進一步上升

　　報告顯示，3月末國家外匯儲備余額為6591.4億美元，比上年末增加492.1億美元，比上年同期多增126.4億美元。一季度增長492億美元，月均增長160億美元。造成外匯儲備高增的主要因素是國際收支順差。

　　一方面，今年以來我國對外貿易在總量繼續較快增長的同時，貿易順差出現了持續擴大的勢頭。一季度我國進出口總額為2952億美元，同比增長23.1%。其中，出口1559億美元，增長34.9%；進口1393億美元，增長12.2%。進出口相抵，順差166億美元，而上年同期為貿易逆差86億美元。另外，一季度外商直接投資合同金額352億美元，同比增長4.5%；實際使用金額134億美元，同比增長9.5%。就最新的統計數據情況看，二季度外貿進出口和利用外資仍將較快增長。

　　另一方面，目前短期資本頻繁流動形成的國際收支資本和金融項目順差仍在繼續擴大，短期外債過快增長勢頭不減。截至2004年末，中國的外債余額為2286億美元，比上年末增長18.1%。其中，短期外債1043億美元，占全部外債的45.6%，比上年末提高5.8個百分點，大大高于國際警戒線25%水平。

　　近年我國國際收支順差的持續大幅增長，已經使貨幣政策操作受到很大影響。因此針對當前的情況，報告明確表示，“由于一季度我國貿易順差和外匯儲備快速增長，貨幣政策有效性面臨嚴峻挑戰。”當前我國實行的是事實上盯著美元的固定匯率制，匯率調整空間狹小，貨幣政策的有效性必受削弱。針對去年以來的經濟運行環境，央行遲遲不能通過全面較大幅度的加息來抑制過度投資需求，就是受到固定匯率對國際收支調節僵化的制約。

　　在當前匯制下，外匯的流入就是央行外匯占款的相應增長。今年第一季度，央行在公開市場上票據發行量為7530億元，凈回籠資金量為3910.4億元，外匯儲備492億美元的增長所形成的外匯占款規模正好大致為公開市場操作對沖。一季度的外匯對沖操作所占規模已達去年全年央行票據吸收美元數量的76%，外匯對沖操作規模的急劇上升使央行的公開市場操作陷入更加困難的被動局面，目前外匯占款在基礎貨幣中的比重已經達到75%以上導致貨幣政策效應更大幅度降低。

　　應當看到，化解國際收支失衡壓力拓展貨幣政策操作空間，固然可以有獎出限入的行政方式可供選擇，但要真正擺脫貨幣政策的操作困境，還是要從匯率著手。我國匯率改革的時機已經成熟，有必要盡快調整人民幣的匯率機制。當前我國國際收支持續雙順差、外匯儲備充足有余，持續的對外貿易發展動力，以及外國直接投資保持較快的增長勢頭，國內儲蓄率保持在高位增長，經濟增長預期前景看好，各方面主要宏觀經濟條件支持匯率改革。今年一季度美元對歐元和日元匯率較2004 年末的水平略有回升，從近期美元匯率指數發展趨勢看，年內美元走勢可能延續回少升多的行情(最近美元外匯市場匯率見圖1、2)。美元匯率企穩回升，可重新吸引短期國際資本回流，有利于減小國際游資對人民幣匯率調整的沖擊。國際主要貨幣匯率的變化也于人民幣匯率機制調整比較有利。

　　圖1 2005年4-5月歐元兌美元匯率的變化 圖2 2005年4-5月日元兌美元匯率的變化

　　數據來源：外匯市場

　　因此，可以認為，作為近期貨幣政策取向和趨勢之一，就是要抓緊完善人民幣匯率形成機制，我國貨幣當局將充分利用當前有利的時機加快推動匯率制度的改革，實現匯率機制的轉換。綜合當前國際和國內因素，調整人民幣匯率機制已到關鍵時期，合理的浮動區間在3%左右。