人民幣匯率機制改革方案抉擇

　　張欣

　　細心的讀者不難發現，自從2002年以來，中國和美國等發達國家的經濟摩擦，往往從不同的事件切入，但殊途同歸，不久就都聚焦在人民幣匯率問題上。眼下，人民幣匯率問題更是成為《華爾街日報》經常的頭版新聞。而每次西方七國財長會議，不外乎是呼吁人民幣升值，以恢復“國際正常的經濟秩序”。

　　那么，對于中國而言，究竟應當如何度量匯率改革的成本和收益？如何進行決策抉擇為宜？

　　被低估程度并不過分

　　一個貨幣的均衡值，短期內由外匯市場上對其貨幣的供求所決定；長期均衡值則體現了匯率的長期趨勢。一般而言，判斷是否被低估應著重考察后者，即長期趨勢。而若要判斷長期趨勢，我們必須找到一個可資運用的方法，購買力平價就是一個這樣的方法。

　　購買力平價假設不同的貨幣由匯率換算后的購買力應該一致。該理論對可貿易產品來講很有說服力，但是對非貿易產品，如服務、居住等等，就不太適用。因此，對所有消費品包括非貿易商品加權得出的價格指數，低收入國家的消費總體價格相對要便宜。換句話說，低收入國家的貨幣幣值按購買力平價的均衡值算是低估的。這就是有名的巴拉撒-薩繆爾森(Bal-assa-Samuelson)效應假設。

　　因此，對人民幣幣值的估算，需要在剔除巴拉撒-薩繆爾森效應的基礎上計算。弗朗格用線性或非線性的回歸方程計算顯示，人民幣在2000年低估44.8%，這個數字比大部分的說法有過大之嫌；我和同事曾采用國際大樣本并對異方差性(het-eroskedasticity)加以控制的計算得出的結果則是，人民幣在2003年低估22.5%。

　　我們的計算顯示，1986年以前，人民幣是高估的。1986年到1994年實行匯率雙軌制，按照世界銀行對人民幣的加權匯率計算，人民幣的加權平均匯率實際是低估的。1994年以后人民幣匯率并軌，人民幣幣值溫和低估。不過，隨著中國經濟加速發展，巴拉撒-薩繆爾森效應減弱，同時，中國在1997年到2002年之間又經歷了通貨緊縮，致使人民幣幣值愈益低估。到2003年，人民幣低估22.5%。可以估算，隨著中國經濟繼續高速增長和通貨膨脹相對溫和，2004年人民幣低估程度應該不會比2003年低。

　　值得指出的是，人民幣幣值雖然低估，但和其他低收入國家貨幣相比，并不算過分。從我們的國際比較測算來看，比人民幣低估程度還要大的例子也不罕見。印度的盧比匯率就比人民幣還要低估。不過，問題在于，第一，中國在國際貿易的比重比其他低收入和中等收入國家要大得多；第二，中國對其他國家出口繼續快速增長，特別是對歐美貿易的順差急劇膨脹。這就致使美國及其他國家的輿論對人民幣匯率的抱怨越來越大。

　　匯率調整的利弊權衡

　　一般而言，一個貨幣背離它的均衡值，其中就包含著效率損失和機會成本。中國政府對人民幣匯率調整十分謹慎，主要是出于兩個擔憂。第一是人民幣升值可能對中國經濟帶來的負面影響；第二是人民幣匯率機制調整采取何種方案。

　　在對成本和收益的權衡時，我們可以度量一下匯率方案調整的“收益”，以及不調整的成本。首先，人民幣升值可以改善交換條件(termsoftrade)。這對金融資產的交易最為明顯。如果人民幣升值，可以使進口成本降低，節省用在進口石油、木材、鐵礦石上的支出。有助于壓制中國面臨的通貨膨脹；其次，人民幣使目前中國的貨幣發行居高不下，匯率調整會有助于緩解宏觀過熱的問題。此外，由于人民幣匯率低估，還使中國外債的付息償還成本增加，不利于產業升級和促進中國經濟結構的改革，不利于產業向中西部貧困地區轉移，不利于服務業與非貿易產業的發展。

　　中國政府對人民幣升值的最大擔憂，是升值可能引起勞動密集型產品出口下降，導致失業增加。這個擔憂我們需要仔細分析，第一，人民幣升值只能影響中國國內附加值這一部分。對很多中國的加工貿易出口產品來說，這還不到價格的30%。人民幣升值10%，中國出口產品的價格上漲只有3%。由于中國制造業的工資很低，平均小時工資只有1美元。美國是16.15美元。即使和其他勞動力低廉的國家(如孟加拉國)相比，由于中國的勞動生產率，基礎設施和配套供應遠遠超前，人民幣升值并不會對中國出口產品的競爭力有很大影響。第二，中國產品主要輸向美國及其他發達國家。這些出口產品多為必需品和低價商品，它們的需求彈性很低。人民幣的適度升值不會對他們從中國進口數量需求造成多大影響。

　　方案抉擇：一次性調整后的再盯住

　　那么，人民幣匯率調整可以采取何種方案呢？

　　有人主張人民幣匯率實行浮動；有人主張人民幣匯率擴大浮動區間；有人主張人民幣匯率盯住一攬子外幣(公布或不公布該攬子)的調節匯率制；也有人主張一次性調整到位后再盯住美元。

　　人民幣擴大浮動空間也有問題。如果浮動區間不夠大，馬上引來許多熱錢來炒人民幣，人民幣馬上漲停。那么下一步中國應該如何應付？如果繼續擴大區間，引起更多的買進預期，引來更多的熱錢來炒人民幣，又造成下一輪的漲停，對人民幣帶來更大的壓力。在這種情況下，人民幣升值的壓力不會由于浮動區間的擴大而減少，反而更大，使局面更被動。如果浮動區間放得足夠大，這又和完全浮動體系沒什么兩樣。

　　一個修補方法是，采取浮動匯率制，盯住(不公布的)一攬子貨幣，但是允許中心匯率在某些情況下升值或貶值。不過，這和調節匯率制或骯臟浮動(dirtyfloat-ing)沒有什么本質上的不同。當中國宣布這個改革后，既然市場已經知道并預期，在大量的壓力下人民幣會升值，市場立刻會將大量熱錢涌入中國，逼人民幣升值。最后造成人民幣繼續升值。

　　當前，對中國經濟來說比較好的選擇還是一次性調整后再盯住。不過不排除再調整—再盯住的可能。這里有四個細節必須注意。首先，中國決策層應突然在某一天對人民幣匯率宣布一次性調整，并且宣布這個階段再也不動了，從而切斷事先和事后炒作人民幣的預期；其次，為了配合穩定新的匯率水平，控制貨幣發行，資本項目目前不宜開放；第三，一次性調整后盯住的目前最佳選擇還是美元，同時也應準備是否在再下一步調整匯率時放棄美元而盯住一攬子主要貨幣；最后，選擇這個一次性調整的幅度有很大的技巧，一般來說，調整5%~7%是比較可以接受的選擇。

　　隨著時間的發展，任何貨幣匯率的固定(或盯住)都是相對的，沒有絕對的。不過，一個經常浮動變化的匯率使交易兌換成本增加，不利于貿易、投資和其他對外經濟活動，對經濟發展會有很大的阻礙作用。這就是為什么歐洲國家放棄它們自己獨立的貨幣政策而采取統一的歐元。2004年中國的進出口貿易總額已占國民生產總值的70%，不穩定的匯率對中國外貿造成的額外交易成本是巨大的。但是，匯率長久低估也會造成巨大的損失。解決這個難題的最佳方案選擇是：調整——盯住——再調整——再盯住。這是一個最簡便易行，也是相對而言最優的方案。(作者為美國托列多大學經濟學教授，亞洲研究所所長)