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張明
截至2005年3月底，中國外匯儲備達到6591.44億美元。僅在今年第一季度外匯儲備就增加了近500億美元。按照這一速度增長下去，中國有望在2006年取代日本成為世界上外匯儲備最多的國家。國人大多把雄厚的外匯儲備視為中國出口競爭能力和利用外資能力飆升的表征，殊不知高儲備的背后隱藏著效率損失和政策掣肘的隱憂，可以說，中國外匯儲備的迅猛
增加，是令人“快樂并痛著”的一件事。
高外匯儲備的效率損失
外匯儲備是一國所持有的國際流動性和清償力，其流動性在于外匯儲備能夠直接用于進口貿易品和服務的對外支付，其清償力在于外匯儲備能夠用來為外債還本付息。因此，充足的外匯儲備有利于一國及時支付進口商品和服務以及對外債務的本息，從而避免流動性危機和債務危機的發生。然而由于持有外匯儲備的成本十分高昂，因此應該把外匯儲備的規模保持在充分適度的水平上。
國際上流行兩種方法來衡量外匯儲備是否充分和適度：方法一是看一國外匯儲備能否滿足3到6個月的進口需要；方法二是看一國外匯儲備能否償還短期外債和在本年度到期的長期外債。無論從哪種方法來看，我國的外匯儲備存量早已滿足了充分適度的要求。
為了滿足國際支付需要，外匯儲備資產必須具有極強的流動性。但是我們知道，資產的流動性和收益性不能兩全，因此高流動性意味著低收益性，所以中國持有的外匯儲備大多用以購買美國長期國債和美元票據等資產，而這些資產的實際收益率是極低的。例如，假定美國國債的年收益率為4%，而我國國內直接投資收益率為10%，則持有6600億美元外匯儲備每年的機會成本就高達400億美元左右。
過高的外匯儲備不僅會帶來直接的效率損失，而且會壓縮中國政府執行貨幣政策和匯率政策的空間，下面我們從這兩種政策層面分別進行分析。
沖銷的不可持續性：缺乏自主性的貨幣政策
在固定匯率制下，實現雙順差的國家為了維持盯住匯率，就必須在公開市場上賣出本幣買入外幣。這一過程既是中央銀行積累外匯儲備的過程，同時也是中央銀行投放基礎貨幣的過程。換句話說，中國2004年外匯儲備增加了1616億美元，央行實際上就在外匯市場上投放了大約13000億元人民幣的基礎貨幣。在通脹壓力有所抬頭的2004年，如此大規模的基礎貨幣投放幅度無疑是火上澆油。因此中央銀行必須通過發行央行票據的形式進行對沖，但是截止到目前，央行手中現有的央行票據已經為數不多。新發行央行票據的利率已經不斷上升，即發行央行票據的成本越來越高，而且，央行票據的發行已經出現了流標的現象。
沖銷政策成本的不斷增加意味著沖銷政策具有不可持續性，因此，如果中國的外匯儲備保持目前的增長勢頭的話，外匯占款的不斷增加將使得中國政府難以實施緊縮性的貨幣政策。換句話說，為了保持中國貨幣政策的獨立性，中國政府要么必須改變雙順差的國際收支格局，要么必須進行匯率調整。
沖突的美德：中國匯率調整的難題
然而，調整人民幣匯率也并非一廂情愿的事情。著名國際經濟學家麥金農在近期的一篇文章中指出，東亞國家普遍具有“沖突的美德”。一方面由于東亞國家國內的儲蓄率高于投資率，因此東亞國家普遍是用經常項目順差來為花錢大手大腳的美國人融資，另一方面，恰恰是因為東亞國家通過固定匯率制積累了大量的外匯儲備，這樣就限制了東亞國家改變匯率制度的能力。因為東亞國家一旦實施浮動匯率制度，那么東亞國家的貨幣普遍會相對美元大幅升值，而由于東亞國家的外匯儲備大多是以美元資產的形式持有的，那么讓匯率浮動就意味著外匯儲備的大幅度縮水。以中國為例，假定中國6600億外匯儲備中大約80%是以美元資產的形式持有的，那么美元相對于人民幣貶值10%就意味著中國外匯儲備將損失528億美元。此外，美國經濟學家羅高夫和奧伯斯特菲爾德認為，美國要消除巨大的經常項目逆差，至少需要貶值20%~30%，因此，如果中國政府讓人民幣匯率浮動的話，且不說其他方面可能發生的損失，僅外匯儲備一項的損失就可能高達1000億~1500億美元，這大約相當于中國GDP的10%，如此之高的損失是很難承受的。因此，中國持有如此大規模的外匯儲備，已經明顯限制了中國政府一次性調整人民幣匯率水平或者改善人民幣匯率形成機制的幅度和空間。
(作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所)
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