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5月26日，央行發布《2005年第一季度貨幣政策執行報告》(下稱《報告》)，對今年以來投資增幅漸進回落、通脹壓力相對緩和、貨幣信貸增長適度等作出初步確認，總體上表明進一步實施總量調控的緊迫性有所降低。但在總量改觀的同時，《報告》透露出貨幣信貸方面一些新的結構特點，并構成央行下一步著力調控的重點領域。
首先是信貸總量持續偏緊。第一季度人民幣貸款同比增長13.0%，比去年同期少增9
76億元，該信貸增速比去年年底繼續明顯回落1.5%，并延續去年以來信貸持續少增格局。與此同時，最新一年期定息貸款加權利率為6.98%，比去年底繼續提高23個基點，由于目前貸款利率上限已完全放開，因此，該一年期貸款利率均值反映出市場化貸款利率的實際上升。以上數據表明銀行系統在宏觀調控等影響因素下仍致力于總量收縮，信貸供給曲線上移直接導致第一季度信貸出現量減價升。目前人民幣貸款增量與年初央行預計全年多增3000億元的目標反向而行，信貸增幅則比第一季度名義GDP增幅低出近2.5%。
其次是儲蓄相對過剩。第一季度人民幣儲蓄存款同比增長15.5%，比去年同期多增1459億元，其中定期儲蓄存款多增態勢更為顯著，該儲蓄增速比去年底提高0.1%，并扭轉去年全年少增局面。在利率方面，今年第一季度3年期和5年期大額協議存款利率分別為4.21%和4.3%，分別比去年底下降11個和17個基點。由于居民儲蓄構成銀行系統的主體資金來源，大額協議存款利率則為目前市場化程度最高的本幣存款利率，因此以上數據表明去年第四季度加息之后社會資金持續加速回流銀行，儲蓄供給曲線下移引發今年第一季度銀行存款出現量增價減。
其三是社會融資渠道進一步向銀行系統傾斜。第一季度銀行貸款在非金融部門全部融資總量中占比高達98.9%，比去年同期高出5%，比去年全年水平則高出近16%，主要原因是股票融資處于全面低潮，國債融資因發行淡季及集中還款也處于低位。
其四是信貸結構在長端仍有壓力。第一季度短期貸款和中長期貸款保持同步少增，但長期貸款中的基建貸款在去年第一季度同比多增337億元的基礎上繼續多增38億元，顯示高位投資增幅仍受到長期信貸的相當支撐。
其五是對沖壓力進一步加大。第一季度外匯儲備增長492.1億美元，比去年同期多增達126.4億美元，相應外匯占款投放為4223億元，同比增長接近45%，對沖性公開操作回籠貨幣為3659億元，同比增長超過30%，對沖后實際凈投放基礎貨幣564億元，比去年同期多投放近460億元。央行報告中更首度指出“貨幣政策有效性面臨嚴峻挑戰”。
綜合以上錯綜復雜的貨幣信貸指標，我們不難理解，在貨幣調控緊迫性總體降低的同時，央行改善與優化調控的難度卻在不斷增加。如儲蓄更多流入銀行、銀行更少放出信貸、社會融資又更多依賴銀行，這一方面表明銀行慎貸傾向明顯，但經濟平滑增長與銀行緊縮超調之間的矛盾可能正逐步積累，另一方面也表明社會儲蓄疏導不暢，非金融部門的流動性緊張程度可能比單純信貸資金收縮更為顯著；又如信貸總量持續少增伴隨基建貸款轉為多增，表明總量收緊壓力在固定投資等重點調控領域可能反而出現折扣，而央行在防范信貸過度緊縮的同時，又面臨投資放貸的逆向反彈可能；又如對沖壓力不斷加大伴隨信貸增幅持續回落，因此2003年以來，數次動用的準備金率工具已無從發揮貨幣基數與貨幣乘數的雙向控制作用；此外，市場化存款利率與貸款利率的走勢出現背離，因此在法定利率杠桿方面也不完全是升息與否的簡單判斷。
結合上述問題，我們從《報告》中能更清晰地解讀出央行未來貨幣調控的重點對策。主要包括通過“有保有壓”、存貸期限匹配檢測等促進信貸總量平衡與結構優化，通過大力培育和發展銀行間債券市場、引入企業直接發債融資等分流儲蓄資金和改善社會融資結構，通過增強公開市場操作效率、擴大貨幣調控空間來提升貨幣政策有效性，通過深化利率市場化改革來增強存貸利率的靈活調整。
總體來看，在經濟周期良性回落使央行應急調控壓力有所減輕的同時，貨幣信貸的結構問題及金融體系的長遠布局已日益成為央行的主要政策目標。而與信貸數量或貨幣利率的周期性調節相比，我們有理由認為債券市場建設、利率市場化、貨幣政策傳導機制梳理等改革舉措的影響可能更為本質與深遠。從近期央行幾乎“每日推新”的行動勢頭來看，“以調控寓改革、以改革促調控”有可能成為中國金融體系加速變革的起飛點。
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