后MBO時代的五大曲徑

　　本刊記者 唐志勇

　　導讀：較信托的模式更甚，通過委托進行的MBO更是防不勝防

　　毋庸置疑，《暫行規定》是迄今為止對管理層受讓企業國有產權行為最為詳細和規范的指引。如果嚴格按照《暫行規定》執行，不僅MBO的難度大為增加，而且能夠在一定程度上 杜絕MBO過程中國有資產流失的現象。

　　但是，正所謂“上有政策，下有對策”，在市場人士看來，《暫行規定》也存在著一些可供利用的曲徑。

　　曲徑一　信托

　　“《信托法》規定‘受托人對委托人、受益人以及處理信托事物的情況和資料負有依法保密義務’，所以，有關公司利用信托運作MBO時，既能使其MBO計劃深藏不露，同時也能為整個方案提供資金來源，管理層自然樂此不疲。” 東方高圣投資顧問公司研究發展部總經理張紅雨指出。

　　信托公司收購公司股權是從2003年開始興起的，而且勢頭異常迅猛。例如深國投入主“延邊公路”(000776); 金信信托重組長豐通信(000892)、入主伊利股份(600887)與金地集團(600383); 中原信托介入宇通客車(600066); 中泰信托將恒瑞醫藥(600276)、焦作鑫安(000719)、輕工機械(600605)、九發股份(600180)四家上市公司股權納入麾下。

　　按照《暫行規定》的要求，管理層不得使用信托或者委托等間接方式受讓國有產權，其目的是為了防止隱性MBO。

　　然而這一規定的執行或多或少存在一定的難度。

　　因為信息披露方面的限制，通常比較難區分信托公司的行為哪些是自營投資，哪些是受托投資，受托投資中又有哪些屬于內部人(管理層和員工)委托的。由此，有專家認為那些打著自營之名行MBO之實的行為恐怕難以杜絕。

　　“信托公司進行股權投資絕大多數都是受托而為的，即使是用的自營資金，也是和潛在的收購方有協議的，否則必然面臨著退出的問題，畢竟信托公司又不是做實業的。”一位不愿意透露姓名的信托公司業務負責人告訴記者。

　　而中原信托從宇通客車功成身退似乎也證明了這一說法。

　　不過，對于信托公司代管理層向銀行融資的說法，這位信托業內人士予以了否認。“信托公司的作用更大程度上是一個資金中轉的平臺，只不過利用這個平臺能夠避開一些融資方面的限制而已。”

　　例如，管理層如果要利用民間資本，就有可能惹上“非法集資”的嫌疑。但是如果通過信托公司在民間募集MBO所需資金，只需推出一個集合類資金項目，這恰恰是信托公司的合法經營內容之一。

　　曲徑二　委托

　　較信托的模式更甚，通過委托進行的MBO更是防不勝防。因為只要信托公司參與國有產權的轉讓，就可以引起監管部門的警覺。而且，只要信托公司無法提供受讓資金是自有資金的證明，就可以大致認定為屬于間接受讓。

　　“信托方式還好說，但是‘委托’二字卻有些讓人摸不著頭腦了。”天一證券并購部的丁忠民指出。關鍵問題在于監管部門對于間接受讓的判斷標準是什么。

　　盡管沒有公諸于眾的案例，但是從國資委和財政部在《暫行規定》中特意強調不得采取委托受讓方式這一舉動來看，委托型MBO的存在卻是不爭的事實，而且應該情況還比較嚴重。

　　“如果是委托型MBO，管理層一般也是私下和第三方談好條件的。從表面上看，這還是一起正常的產權轉讓交易，那么監管部門在審批的時候又如何把關呢？”丁忠民擔心道。

　　例如，利用國退民進的機會，分步達成MBO的目的。

　　第一步，在國企改制過程中，管理層和某家民營企業私下達成協議后，先將國有產權轉讓給這家民企，變國企為民企。這一步只需遵循《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》的要求即可；第二步，過了一段時間以后，再按照事先達成的補充協議，由這家民企將所受讓的產權賣給管理層，而這時的產權交易性質已經是屬于民間轉讓了，國資監管部門也無法干預。

　　如此一來，管理層也順理成章地繞開了《暫行規定》的限制，甚至連大型國企、上市公司不得進行MBO的禁令也可突破了。

　　“除非監管部門在審批的時候能夠拿到委托協議等相關證據，否則也只有在受托方退出的時候才能認定委托型MBO的行為了。”丁忠民指出。

　　但問題是，屆時如何舉證，又能否“秋后算賬”呢？

　　曲徑三　增資擴股

　　管理層受讓國有產權要受到《暫行規定》的制約。但如果沒有發生產權轉讓行為，而同樣達到管理層持股的目的呢？這種方式又該如何規范？

　　上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏認為，《暫行規定》并沒有提及增量的方式，管理層或許可以利用增資擴股方式達到持股的目的。

　　利用增量資產達到MBO目的的成功案例目前只有TCL集團(000100)一家，但是試圖這一方式的公司并不少見，海正藥業(600267)就是其中之一。

　　海正藥業的控股股東是海正集團，持有55.56%的國家股。海正集團原為椒江財政全資持有的國有獨資有限責任公司，注冊資本1億元人民幣。

　　2004年7月19日，椒江財政與榮大集團、工商信托簽訂了《增資協議書》。協議規定，榮大集團、工商信托兩方將以現金形式對海正集團進行增資擴股。

　　其中，榮大集團出資5034萬元，出資所對應的價格為6041萬元; 工商信托對海正集團出資9966萬元，出資所對應的價格為11959萬元。增資后海正集團注冊資本為25000萬元，其中，椒江財政出資比例占40%，工商信托出資比例占39.864%，榮大集團占20.136%。

　　值得注意的是，杭州工商信托是作為受托人，受海正集團管理層、骨干人員及員工通過海正集團工會委員會(委托人)委托作為出資人參與此次改制的。根據海正藥業提示性公告顯示，海正集團管理層、骨干人員及員工出資人數為1908人。同時，還成立了出資成員代表大會，選舉出資管理委員會，按照工商信托的授權，以工商信托的名義在海正集團行使股東權利。

　　據杭州工商信托相關人士透露，當時之所以采用增資擴股的方式就是為了繞開《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》的限制。因為《暫行辦法》規定，國有產權的轉讓必須入場進行。而海正集團的增資并沒有牽涉到國有產權的轉讓。同時，由于椒江財政仍是第一大股東，集團的國有性質也沒有發生改變。

　　不過，海正集團的改制方案遲遲未獲通過。

　　業內人士分析，主要原因之一可能就是集團的資產“縮水”幅度太大遭到市場廣泛質疑。

　　海正集團增資前，經評估、剝離、提留、核銷等程序后，國有凈資產為1.2億元，杭州工商信托和榮大集團正是以此作價參與改制的。而此前海正藥業的一份公告中曾披露，截至2003年12月31日，海正集團凈資產還有6.75億元。結果，國有資產經過“評估、剝離、提留、核銷”，一下子縮水了5億多元。

　　如今，《暫行規定》出臺后，海正集團改制方案獲批的希望更加渺茫了。

　　如果參照管理層不得采用信托方式受讓國有產權的這一條款的精神，通過杭州工商信托參與增資擴股也可能成為方案中的一大敗筆。

　　但是，如果管理層在參與增資擴股的時候沒有采用信托方式，評估的時候國有存量資產并沒有發生嚴重縮水呢？

　　國資監管部門會不會網開一面？至少可以肯定的一點是，目前并沒有明確的法規對這種方式作出明文規定。

　　曲徑四　司法拍賣型

　　如果說對于增資擴股型MBO，國資監管部門還有干預的權力，那么對于司法拍賣型MBO，國資監管部門則可以說是有些鞭長莫及了。

　　宇通客車(600066)的管理層就是在各方面的配合下，假道司法拍賣的形式實現了對上市公司的掌控。

　　宇通客車的管理層和員工先是斥資近1.2億元成立了上海宇通，并以此為依托開始運作MBO事宜。最終通過訴訟巧妙地避開了國資委涉及上市公司國有股轉讓審批。上海宇通于2003年底拿到了宇通集團100%的國有股權，而宇通集團是上市公司宇通客車的第一大股東，持股比例為18.92%。

　　從宇通客車的MBO流程來看，大致可以分為申報、預付、訴訟、違約、拍賣、過戶六個階段。

　　剛開始，上海宇通走的是正常的申報程序。2001年6月15日，上海宇通與鄭州市國資局(后其職能劃到市財政局)簽署了《關于鄭州宇通集團有限責任公司股權轉讓協議》和《股權委托管理協議》，約定由上海宇通受讓市財政局持有的宇通集團89.8%股權并呈報財政部審批; 在報批期間宇通集團該部分股權(含宇通客車國家股2350萬股)由上海宇通代為管理。

　　第二個步驟是預付——2001年8月6日和8日，上海宇通分筆向鄭州市財政局支付了合同約定股權轉讓全部價款。

　　第三個步驟是訴訟——兩年半之后，由于遲遲未獲相關部門批準，約定的股權轉讓也無法進行。于是，上海宇通于2003年12月3日以申請支付令方式向鄭州市二七區人民法院提起訴訟，要求財政局返還股權轉讓款并賠償利息。

　　第四個步驟是違約——支付令生效后，鄭州市財政局并未履行支付令確定的義務。

　　第五個步驟是拍賣——2003年12月20日，法院裁定凍結了財政局持有宇通集團的100%股權并委托鄭州拍賣總行公開拍賣。29日，上海宇通拍得宇通集團90%的股權，其控股子公司宇通發展拍得10%的股權。

　　最后一個步驟是過戶——2003年12月30日，根據法院據此做出的司法裁定，宇通集團在鄭州市工商行政管理局辦理了工商變更登記手續。

　　宇通客車的MBO至此大功告成。而在此過程中，國資委一直保持沉默。

　　而中國證監會的反應是2004年1月13日迅速頒布了《關于規范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》，規定上市公司控股股東不得通過所謂的“股權托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規避法律義務，變相轉讓上市公司控制權。

　　實際上，由于司法效力高于財政部和國資委的行政權限，所以盡管拍賣也是股權轉讓的一種方式，但只要司法程序沒有問題，且不觸犯要約收購，宇通集團的國有股轉讓方案便不需報國資委備案或審批。而《暫行規定》對于這種司法拍賣型MBO自然也不具備約束力了。

　　故而這一假道司法拍賣進行MBO的思路又得以被山東海龍(000667)的管理層所克隆，只不過具體的操作手法有所不同罷了。

　　2005年3月24日，山東海龍曾公告稱：管理層和員工出資設立兩家公司，先通過協議收購法人股，后通過司法拍賣獲得國有股，從而掌控山東海龍29.22%的股權。

　　曲徑五　交叉持股

　　“盡管可能有一定的操作難度，但是并不排除不同國企的管理層交叉持股的可能。”丁忠民指出。

　　而這種交叉持股行為并不在《暫行規定》的約束范圍之內。

　　在《暫行規定》的第二條中，就明確了“本規定所稱的‘管理層’是指轉讓標的企業及標的企業國有產權直接或間接持有單位負責人以及領導班子其他成員”，也就是說僅僅是針對企業管理層收購本企業國有產權的行為，而沒有對企業管理層收購其他企業國有產權的行為做出規定。

　　那么這在客觀上就出現了一個漏洞:不同企業管理層之間有可能以交叉持股等方式達到目的，而同時又繞開了《暫行規定》的諸多規定。

　　而且，在《中華人民共和國公司法(修訂草案)》中，公司對外累計投資限額由不得超過凈資產的50%上調到了70%。這樣一來，客觀上也將會促進投資型公司的增加以及公司交叉控股、參股的現象的增多。