MBO資金迷霧

　　本刊記者 唐志勇

　　導讀:國內的MBO融資是一項“技術含量”相當高的活，往往要游走在相關法規的邊緣

　　在國內的MBO案例中，受讓資金的來源一直是受到非議最多的問題。對于動輒上千萬甚至上億元的交易金額，管理層的收購資金從何而來？在以往的MBO 案例中，收購資金來源往 往諱莫如深，或者以 “自籌或向金融機構融資解決”寥寥數字帶過，或干脆避而不提。

　　如今隨著《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》(以下簡稱《暫行規定》)的公布實施，使MBO資金來源這一灰色區域有望規范。

　　融資困局

　　在探討MBO資金來源問題時，宇通客車通常被當作一個典型案例受到質疑。

　　收購上市公司宇通客車的上海宇通創業投資有限公司注冊資本為1.2億元左右，出資人為23個自然人，而收購資金高達1.5億元，由23個人來承擔1億多元的收購金額是不現實的，資金來源何處卻未見公布。

　　不過，可以肯定的一點就是，如果僅僅靠自己的收入積累，宇通客車的管理層也好，其他國企管理層也好，自己都拿不出進行MBO的巨款，除非是非法收入。也就是說，按照正常的邏輯，要完成MBO，管理層不得不通過融資來解決收購資金的問題。

　　問題也恰恰在于此。按照一位投資銀行業人士的說法，國內的MBO融資是一項“技術含量”相當高的活，往往要游走在相關法規的邊緣。

　　在國外，收購資金的籌集主要通過向金融機構貸款或者發行高風險的垃圾債券兩種方式來解決。

　　而在國內，由于現行的金融體制使得MBO從銀行融資受到很大局限。因為《商業銀行法》和《貸款通則》都禁止將貸款用于股權性質的投資，而《擔保法》也規定，禁止企業以股權或資產為抵押向銀行擔保，再融資資金借給個人，同時法律還禁止個人以股票作為質押向銀行貸款收購股權。

　　另外，我國《公司法》對于公司債券的發行條件有相當苛刻的規定，難以使企業通過發行高風險、高利率的風險債券籌集資金進行收購。何況在目前的信用體系建設相對滯后的條件下，個人融資相當困難。

　　雖然目前有一些企業的職工以收購的股票作為質押向銀行貸款，或委托戰略投資者代為收購，等MBO成功后管理層再以分紅等形式慢慢回購公司股權，但畢竟這只是一種變通的做法，存在很大的道德違約風險與法律風險。

　　貸款攻略

　　據天一證券并購部丁忠民介紹，盡管存在這樣或是那樣的限制，前期國內MBO的收購資金來源大致可以分為三部分：管理層自有資金、銀行貸款、戰略投資者的投資。其中，銀行貸款仍然是最主要、最常見，也是最方便的資金渠道，關鍵是看如何操作來繞開限制。

　　在我國掀起MBO大潮的初期，一度盛行利用股權質押來獲取銀行貸款。例如，當年的粵美的(000527)就在MBO完成半年后的一則公告中透露，收購款來源于所收購股份的抵押貸款。

　　當時的操作思路和房貸有些相似。一般是由管理層或者殼公司事先出具一份承諾函，承諾受讓完成后將股權質押給銀行，然后銀行憑借這份承諾函放出貸款，再由管理層或者殼公司將貸款用于支付股權收購價款，并辦理股權過戶手續，從而實現MBO。最后，按照承諾函的要求，再和銀行補辦股權質押的相關手續。

　　這樣一來，管理層不用花費多少真金白銀，也不需要提供其它的抵押、擔保，就利用貸款完成了MBO，風險也轉嫁給了銀行。

　　但是在2001年前后，隨著政策環境的變化，這種利用擬收購股權的質押從銀行融資的辦法遇到了障礙，各大商業銀行對這類業務開始非常謹慎，持不鼓勵態度。障礙有二: 第一，監管部門強調了《貸款通則》的規定，借款人不得將貸款用于股本權益性投資; 第二，出于風險的考量，商業銀行提高了貸款門檻，要求提供擬收購股權之外的其他的擔保或者抵押條件。

　　隨著貸款難度的加大，在此后的MBO融資中，也出現了戰略投資者的身影。但是，戰略投資者的要價往往較高，除了較高的利率外，往往還附帶有其他條件，例如用和管理層同樣的價格購買部分“戰略持股”的股權等等。

　　算下來，還是從銀行貸款的融資成本較低，只不過需要巧立名目來避開相關限制罷了。江蘇吳中集團公司的MBO就是一個成功的范例。

　　2003年12月18日，“江蘇吳中”(600200)發布公告稱：江蘇吳中集團公司的改制重組協議書已簽署，15名自然人將取得改制后的集團公司51%的股權，其中11人是上市公司的高管人員。

　　而這次收購的資金除了小部分自有資金外，其余都是銀行貸款，但并未違反相關規定。據丁忠民分析，除了部分是用房產作為抵押外，其余的都是通過個人互相擔保的名義獲得銀行貸款的。

　　以15人中個人出資額和借款金額最多的趙唯一為例，出資658.03萬元，購得8%股權，自籌現金130.03萬元，另外528萬元為借款(其中銀行擔保借款298萬元，銀行抵押借款230萬元)。

　　此外，對于貸款不得用于股權投資的“鐵律”，江蘇吳中的MBO則利用了“資產權益”與“股本權益”之間的區別打了個擦邊球。

　　從這起MBO的操作流程來看，這15位自然人先將銀行貸款用于受讓改制前“吳中集團公司”扣除職工安置費后51%凈資產所對應的“資產權益”; 此后將這筆受讓資產作為出資，與其他投資者一道設立新的“吳中集團有限公司”，從而持有了新公司51%股權。

　　由于采取了先“買”(資產)后“投資”(股權)的方式，避免了直接以信貸資金投資于“股本權益”，從而繞過了貸款從事“股本權益性”投資的限制。

　　然而，象江蘇吳中這樣的例子并不多見。

　　更多的情況是，為了提供銀行能夠接受的信用條件，有些國企管理層就干脆以國有產權或實物資產作為其融資的擔保，將收購風險和經營風險全部轉嫁給金融機構和被收購企業。這實際上就是利用國家的錢為MBO買單，一旦披露，不但會引起社會非議，方案能否通過國資委和財政部的審批還是個問題。

　　從這個意義上講，也迫使收購方采取某些隱蔽的、迂回的融資手段。

　　分紅償債

　　對于大部分上市公司而言，采用分紅償債的模式也是解決MBO資金來源的重要策略。

　　分紅償債也就是用上市公司的現金分紅來賒購上市公司的股權。早在2002年，從部分實施了MBO的上市公司年報中，就大致可以看出高派現與MBO有著密不可分的聯系。

　　金信證券的研究表明：實施MBO后的上市公司的管理層存在著強烈的高比例分紅傾向，MBO公司的分紅率、凈利潤分紅率均大大提高，且顯著地高于全部盈利上市公司的同類指標，研究認為，管理層存在著強烈的分紅沖動有兩個方面的原因: 一是因為MBO所需資金主要通過借貸融資,而收購后償還債務所需資金的來源渠道又十分有限,故留存收益分配就成了管理層償還債務的主要資金來源。二是在我國二元股權結構下,管理層股東利益與分紅呈單調遞增關系,分紅越高,管理層股東獲得的利益越大。

　　比如，在剛公布2004年年報的張裕A剛完成MBO，就迫不及待地推出10派5元的分紅方案，分紅的金額幾乎相當于公司2004年凈利潤的全部，根據年報顯示，實施MBO的股東持有上市公司一半以上的股權，按照這次的分紅方案，到手的現金將高達1億多元。這一數字相當于該上市公司MBO收購價的28%。也就是說，如果全部分紅都用來還款，少則三四年，多則七八年的時間，收購方就可全部還清MBO貸款，等于是用上市公司的分紅賒購了MBO的股權。

　　這種情況也曾在2003年的宇通客車身上同樣發生過，該公司在實施MBO之后，當年立即推出10派6元的分紅方案，分掉的資金相當于上年凈利潤的83%，等到其有條件披露MBO資金來源的時候，已經不用諱言其收購資金主要來自于上市公司歷年分紅所得收入以及配售新股所得收益了。

　　由于上市公司股權分置制度的先天缺陷，MBO對于股權的占有做的是虛擬文章，那么，它所通過高派現獲得收益則既是實質性的，同時也是表面化的。為了還款，MBO的實施者極有可能把企業一年一年的當期利潤和日積月累的可分配利潤逐漸地分光用光，犧牲企業的長遠利益來滿足個人的短期利益，因為管理層有可能為了加速還債而加大分紅，這樣將降低上市公司現金流量，加大企業的經營風險。

　　值得擔憂的是，因為上市公司高管中存在的MBO沖動，很可能還會引發管理層動用職權，非法占用上市公司資金，從而導致一系列新的圈錢行為。宇通客車在1999年年報中虛減資產、負債各1.35億元，人們有理由懷疑宇通客車把虛減的資產作為MBO的過橋融資，而宇通客車對于收購資金的來源也沒有作任何交待，頗有“空手套白狼”的嫌疑。

　　此外，專家認為在實行完MBO的上市公司存在較大的資產轉移風險。因為上市公司高管對其下屬公司實施MBO之后，內部人控制的危害將更大。由于信息披露不充分，高管們很可能輕而易舉地將上市公司的優質資產轉移到控股子公司，從而中飽私囊。比如，郎咸平對海爾中建和TCL的質疑等等。另一方面，由于目前還沒有關于上市公司MBO資金來源和還款方式強制性披露方面的明確規定，從而給“暗箱操作”留下了政策空隙。

　　《暫行規定》有望切斷非法資金流

　　“如果按照這一規定來套，以前的MBO項目或多或少都有不規范的地方。”丁忠民指出，《暫行規定》最大的特點就是規定了“管理層受讓企業國有產權時，應當提供其受讓資金來源的相關證明，不得向包括標的企業在內的國有及國有控股企業融資，不得以這些企業的國有產權或資產為管理層融資提供保證、抵押、質押、貼現等”。

　　同時，《暫行規定》第九條規定“管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業國有產權”。這實際上就要求管理層在受讓國有產權的時候必須亮明自己的身份。但是，如果亮明自己的身份，管理層進行MBO的資金來源將不得不受到相關法規的制約，其資金騰挪空間將會異常狹小。

　　國資委經濟研究中心企業發展部部長王國鋼認為，“這意味著目前進行管理層收購的主要資金來源將被掐斷，不規范的MBO有望得到遏止，而即使是規范的MBO在操作上也將面臨很大的難度。”

　　(德鼎投資高級研究員胡嘉對本文亦有貢獻)