人民幣匯率靈活外匯體制 兩個百分點解決方案

　　觀點

　　中國外匯體制的靈活性涉及到開放順序與對匯率靈活性的最優選擇。據此提出百分之二的解決方案：在保持中心匯率本身不變的重要前提下，將略微擴大人民幣兌美元的匯率變動區間。

　　如果中國在中心匯率8.28人民幣元兌1美元設立一個兩個百分點的波幅，將有利于促進外匯市場的分散經營，使外匯市場趨于更加靈活。

　　對中國來說，一個更加開放的外匯市場可以帶來活躍的交易，中國也將會從中受益非淺。但是，對中國政府對增加外匯體制靈活性的承諾應該做具體分析，這涉及到對資本項目控制的開放順序(官方放松對外匯交易控制)與理性化改革，以及對匯率靈活性程度的最優選擇。根據這兩條線索，我提出一個百分之二的解決方案：在保持中心匯率本身不變的重要前提下，將略微擴大人民幣兌美元的匯率變動區間(參見羅納德·麥金農《美元本位下的匯率：東亞高儲蓄兩難》(麻省理工出版社2005，上海證券報2005年3月2日相關介紹)。

　　有鑒于這一問題與匯率問題聯系緊密，我將先討論國際收支中資本賬戶的開放順序問題。

　　資本項目

　　從中國吸引外國直接投資方面來講，中國對外國資本流入一直是非常開放的。自2000年以來，對中國的外國直接投資每年都超過了400億美元水平，比中國的總體貿易盈余所占GDP比重大約高出3個百分點。在中國迅速的工業化轉型過程中，外國直接投資已成為引入現代技術的主要工具，也成為中國積累大量流動性美元資產的主要原因之一。這些美元資產為私人投資者持有或者增加為官方外匯儲備--截至2005年3月份達到了6600億美元。與此同時，中國的對外直接投資也正在興起，比如2005年聯想收購IBM的個人電腦部門，以及大家了解甚少的中國投資非洲一大批基礎建設項目。

　　然而，中國官方政策中還存在著過度強調吸引外國直接投資的兩大傾向。首先，盡管最近的情況已有所改善，但外國人在中國特別是在經濟開發區內進行投資所享受的稅收優惠依然比本國企業來得多。雖然在1980年代中國剛剛開放時對外資采取這種優惠政策是非常合理的，但現在這一政策卻阻礙了促進本國企業家的發展。第二，限制外國公司向中國國內的銀行申請資金來從事在中國的業務運作。由于中國的國內儲蓄率很高，所以中國只需要外國的技術專長，并不需要外國的資金。因此，允許外國公司在中國國內進行借貸，將有利于減少不穩定的外國資本流入。

　　從外貿方面看，中國一直以來都遵循了且還繼續遵循著(漸進式的)經濟開放的最優順序(見羅納德·麥金農《經濟自由化的順序：市場積極轉型中的金融控制》約翰霍普金斯大學出版社)。1990年代中期，中國對匯率制度進行了改革，并根據國際貨幣基金組織第八條款，實現了人民幣經常項目下的可兌換。在新千年里，中國正迅速地滿足其對WTO的承諾，取消了出口配額限制并大幅度消減了關稅。在資本項目下，在解除對短期及流動性較強的資本流動的管制之前，中國先放開了對流動性相對較弱的外國直接投資的管制。到目前為止，這一切都符合教科書中的理論。

　　但是，由于流動性較強的國際資本流動很容易引致游資，所以對最后這一步開放一定要謹慎行事：除非是在適當的規范體制下謹慎地進行，否則就不如根本不開放。最重要的一點是要通過控制金融機構承擔風險的能力，來消除金融機構受到政府或暗或明保護的(潛在的)道德風險。尤其是銀行和其他金融機構具有過多的外匯風險，將威脅到它們自身和整個經濟的安全。而且，外國的金融機構也應該與國內金融機構一樣遵守嚴格的管理限制。

　　那么，采取什么樣的最優改革措施來繼續推進開放進程中最后這個棘手階段的開放呢？建議將外匯交易業務全部交給外匯指定銀行，同時要求這些銀行必須將其外匯對人民幣頭寸控制在指定的范圍內。中國人民銀行或國家外匯管理局可以對這些指定銀行相對于資本金的凈外匯頭寸進行持續監管。只有在銀行間人民幣與美元的外匯市場發展完善之后，才能考慮是否要進一步開放。比如像日元對歐元這樣的主要外幣之間的自由交易，應該繼續加以限制，并可以留到下一步再開放。這是我的主要觀點(見表1)。

　　匯率

　　假設上述對金融機構進行謹慎監管的這些措施都已經到位，那么人民幣相對于美元的匯率變化范圍會是怎樣的呢？在1960年代昔日的布雷頓森林體制之下，西歐國家與日本的貨幣都盯住了美元，市場匯率在中心匯率的兩個百分點之內變動。這一中心匯率上下各百分之一的匯率空間曾被記載于國際貨幣基金組織協議條款的第四條中。在大多數交易日中，中央銀行并不需要干預外匯市場，國際支付的清算都可以交給指定商業銀行進行。只有當系統被偶然的危機所干擾時，才需要官方的干預。

　　現在，如果中國允許在中心匯率8.28人民幣元兌1美元設立一個類似的兩個百分點波幅，每日和每周的市場匯率都可以在這一波幅區間內自由波動，這將有利于促進外匯市場的分散經營。在對指定商業銀行所持有的凈外匯頭寸進行謹慎管理，以取代原有的資本管制以后，匯率波幅如果可以增大到在匯率平價8.28上下各百分之一的水平，將會使外匯市場趨于更加靈活。有這樣的百分之二波幅，商業銀行將根據自己的交易成本與風險作為基準，制定出人民幣兌美元的現貨與期貨的買入與賣出價。

　　現在，在中心匯率8.28人民幣元兌1美元上下各百分之零點三的波幅(事實上)過于狹窄了，限制了商業銀行與其他金融機構從事外匯交易的利潤。如果人民銀行將匯率正好定在了8.28人民幣元兌1美元的水平上，商業銀行清算國際支付業務也就無任何利潤可言了，那么所有的國際貨幣交換都將只能由央行集中代勞了。

　　但是，如果央行宣布了明確的波動范圍并且以國內的貨幣政策加以配合，那么兩個百分點的波幅區間則是完全可信的，央行也不必經常對外匯市場進行干預了。在正常的交易日中，匯率的期望值具有回歸性特征：任何偏離中心匯率8.28的市場匯率都會被期望回到8.28這一水平。如果匯率達到波幅區間的上限，那么指定商業銀行就會自愿將價格壓回來。如果了解到央行準備在接近浮動區間的上限或下限時會堅決干預的話，那么這些銀行就能起到穩定的作用，將市場匯率推回到波幅區間的中間。這就保證了央行不需要進行過多的干預，國際支付的清算將交由商業銀行和其它指定金融機構進行，并創造出一個外匯套期市場，為非銀行客戶提供遠期與期權合同。

　　假如有危機產生的話，比如說當外國向中國施加政治壓力以迫使人民幣升值，并導致熱錢流入時，中國人民銀行將別無選擇，只能全力干預以保持中心匯率的穩定。

　　市場匯率在這一窄幅波動區間內的變化將不會顯著影響--也不會有意影響--中國的商品與服務在國際市場上的競爭力。這個兩個百分點的解決方案只是為中國外匯市場提供了更具靈活性的一種工具(見表2)。然而，中心匯率保持在8.28人民幣元兌1美元水平上，將牢固地錨定中國的物價水平，并保證中國的通脹水平接近于美國的通漲水平。國內貨幣工資水平高速增長--反映了中國勞動生產率的高速增長--依然是平衡國際競爭力的主要機制。(翻譯：喬虹校閱：樂嘉春)

　　表1 ：中國有限制的外匯靈活性：資本賬戶

　　建議外匯開放的順序：

　　○經常賬戶可兌換出口收入可匯回(中國已完成)

　　○放開外商直接投資與對外直接投資(中國已完成)

　　○批準主要的國內銀行進行貨幣交易，并對其凈外匯頭寸進行限制

　　○要求外匯市場中外國金融機構遵守與本國機構相同的謹慎規范直到無限遠的未來

　　○限制個人、企業以及其他金融機構大規模借貸外匯

　　○限制不涉及人民幣的離岸外匯交易賬戶

　　表2 ：中國有限制的外匯靈活性：匯率

　　建議人民幣/ 美元匯率的變動空間

　　○無限期地維持中心匯率在8.28人民幣兌1 美元的水平上

　　○在8.28上下稍微擴大現有0.3%的交易波幅

　　○在8.28周圍引入一個兩個百分點的波幅，使國際支付的清算可以由央行轉到商業銀行就像1960年代布雷頓森林體制一樣

　　○如果8.28的中心匯率與兩個百分點的波幅均保持可信，央行除了在危機的時刻外就無需直接對金融外匯市場進行干預

　　人民幣匯率改革歷史沿革

　　1949年-1952年：新中國的經濟發展速度很快，年平均經濟發展速度約為19%，然而外匯收入短缺，外匯收入主要靠私營企業和海外匯進的僑匯，其中僑匯約占外匯收入的一半左右。

　　1953年-1972年：中國的經濟狀況波動很大，但是人民幣匯率制度卻是比較簡單的。當時因為美國對中國實行經濟封鎖，政府實行了人民幣盯住英鎊的匯率制度。由于當時中國與一些社會主義國家的經貿關系比較重要，人民幣還實行了盯住盧布的匯率政策。

　　1973年-1980年：中國社會發生了很大變化，然而人民幣匯率卻保持堅挺。當時國際上有兩大重要事件，一個是布雷頓森林體系瓦解，一個是尼克松訪華。前者使國際上主要貨幣的固定盯住美元的匯率安排結束了，后者部分打開了中國封閉的國際環境。相應地，人民幣匯率也作了改變，改成盯住一攬子貨幣。

　　1981年-1984年：中國開始了改革開放的初始階段，在匯率制度安排上，人民幣罕見地實行了復匯率制度，在官方公布的匯率之外，還實行了貿易內部結算價格。官方匯率為1美元兌換1.5人民幣，貿易內部結算匯率為1美元兌換2.8人民幣。

　　1985年-1993年：外匯管理制度實行了改革，政府允許企業創匯可以按比例留成，多余外匯可以到官辦的外匯調劑市場交易，因而在官方公布的匯率之外，又產生了人民幣調劑匯率。人民幣公布匯率和調劑匯率在這期間都不斷地下調。這期間實際上也是復匯率制度。

　　1994年至今：中國對外匯管理體制進行了重大改革。首先在繼續對外匯資本項目實行嚴格管制的同時，實行經常項目有條件的可兌換。1996年，中國接受國際基金組織第八條款，實現經常項目的完全可兌換。自1997年后，人民幣匯率基本上在8.27位置不動。(資料整理：樂嘉春)

　　麥金農教授二三事

　　講起來，麥金農教授好像與我們報紙非常有緣。他上次來中國，接受了我們的專訪，這次到上海，又和我們一塊茶敘。按常理，像他這樣有國際聲譽的學者是不太容易接近的。但我們采訪他，與他交流，好像很隨意，沒什么困難。

　　一年前，麥金農教授與其他幾位國際知名學者應邀參加中國人民大學學術節。這是一次盛會。來賓性格不同，觀點各一，非常有趣。麥金農教授的演講雖不是抖包袱逗人樂類型，但他思路清晰、分析到位，見解深刻，特別是對匯率問題的看法，不同庸常，給人留下了特殊印象。

　　演講結束時，我們在過道中堵住了他，向他請教聆聽演講時萌生的問題。他不以為忤，反到很高興，就像學校下課時回答學生的提問一樣，用非常簡明清晰的語言介紹了他的想法，并相約去他下榻處細談。當我們在北京友誼賓館和他再次見面時，盡管很忙，有好多人找他，但他還是很儒雅地跟我們打招呼，并且依約接受了我們半小時的采訪。

　　本來做人物采訪是很平常的事，過去也就算了。但麥金農教授不同，過后他把最新的文章美國財赤與制造業就業滑坡病灶何在寄給了我們，供我們發表。我想，這也許是他的中國弟子喬紅博士撮合的緣故吧。更叫人意外的是，我們按慣例把報紙寄給他，他非常愉快地將這份中文報紙貼在了自己的辦公室墻上。據他弟子的描述，他很喜歡見到中國報紙上用方塊漢字介紹他的思想。對來自遠方中國學界對他的見解的關心，他感到很高興。其實，他又不認識漢字，他這么熱心也許是更關注方塊漢字背后的中國經濟吧。

　　就這樣，我們和麥金農教授建立了一種學術聯系。在麥金農教授對上海證券報在中國財經界的影響力有了初步了解之后，今年年初，他又將新作《匯率、工資與國際競爭力調整》提供給本報，并于3月2日發表在本報專題理論版上。這篇頗具理論色彩、文風簡潔優雅的文章，很快引起了我國經濟界的廣泛關注，特別是一些敏銳的中國少壯學者，很快注意到他的觀點，并大段引用了他的思想。

　　上個月，麥金農教授在上海作學術訪問，我們又與他進行了深入交談。我們把他的文章引起各方面反應的信息反饋給他，他非常高興，更是感謝我們為發表他的文章所做的努力(包括翻譯工作)。這種謙遜而優雅的舉止，反襯出麥金農教授的深厚學術涵養。

　　這次會面促成了我們今天發表的這篇文章《有限制的靈活外匯體制：一個兩個百分點的解決方案》，這是麥金農教授專門為本報撰寫的新作。在這篇文章中，除了再次強調人民幣匯率必須保持穩定外，麥金農教授還提出了一個兩個百分點的解決方案，并特別增加了有關中國開放資本項目的優先順序的相關精彩分析。這是一篇非常值得閱讀的時文。

　　在此，我們感到十分榮幸，近期麥金農教授的一些重要學術思想，除了由專業出版社出版外，本報也成了他連續發表最新見解的中文財經媒體，我們期待廣大讀者能從麥金農教授的文章中分享到更多的智慧，得到更多的啟示。(鄒民生樂嘉春)

　　作者：斯坦福大學羅納德·麥金農