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外商并購控股我國企業已被我國政府所認可和鼓勵，但上世紀90年代中期以來每年的外資并購額僅占我國每年FDI額的4%-6%，與國際上并購額占FDI總額的80%以上相比，這個數字說明外資通過并購進入我國還存在觀念、政策方面和制度、體制等投資環境方面的障礙，如何克服這些障礙就變得至關重要。
觀念障礙
短視、狹隘的利用外資觀。目前在利用外資并購控股國有企業問題上，許多人仍存在觀念障礙，認為出售、轉讓國有企業給外商，會損害民族工業、影響國家經濟安全，視外資并購為洪水猛獸，認為在引進外資參與國企重組時，應先賣差的、虧損的企業，而那些盈利的企業則不應出賣或晚賣。他們不知道，如果一味地拒絕外商并購，那么當國企重組而民間資本又無力接盤時，就會束縛企業的長期戰略，使國有企業表面上沒有絲毫損失，但繼續下去，只會帶來更多資本時間價值的損失和機會成本的損失，使企業“拿著金飯碗討飯”。有一部分人把企業被并購看作是企業經營失敗的象征，認為經營好的企業無須被并購，只有經營不善的企業才被并購，其觀念僅僅停留在依靠外商并購使我國企業脫困的程度上，這種觀念無助于外資并購在我國的健康發展。試想，如果我國企業經營狀況良好，難道就不需要外資并購了嗎？實際上并購與被并購都是企業發展的一種選擇，20世紀90年代以來國際上許多跨國并購都是強強聯合的互補式并購。1998年5月7日德國戴姆勒——奔馳汽車公司與美國克萊斯勒汽車公司宣布合并，這兩大汽車巨頭在生產品種和銷售區域方面可以互補，當時根據專家的估計，短期內，合并帶來的成本降低和收入增加會產生25億馬克的整合效果，從中長期來看，采購優化及研究開發整合預計能帶來超過50億馬克的整合效益。
過分追求控股權。相當一部分人認為企業失去控股權就是失去了企業，即使原有股東的利益得到提高的情況下也是如此。其錯誤認識的根源在于他們沒分清現代企業的目標是什么，還停留在企業辦社會的傳統觀念上，不知道現代企業的目標是使股東利益最大化。對于國家限制或禁止外商投資的領域，我們一定要控股或國家獨資，但對于競爭領域的大多數企業來講，沒有必要必須控股。實際上控股權不等于控制權，由于技術、管理等因素的作用，在并購后的企業中，即使我方控股也不一定取得企業的控制權。也有人擔心非競爭領域的企業失去控股權會危及國家經濟安全。對此我們可以向國外一些國家學習，例如，英國電信公司99%股份掌握在私人手中，英國財政部只持有一股金股，但這一股具有否決權，有權使企業股東不做危害消費者的事，并保證公司健康發展。
法律政策與制度障礙
立法方面存在問題。一是雖然我國已出臺的有關法律文件在保障證券市場有序性起到了重要作用，但卻體現了強烈的阻止外資并購的立法傾向。二是這些法律文件法律層次較低，大部分沒達到立法的高度。三是現有法律規范互相矛盾、缺乏協調性。四是法律規范變動頻繁、幅度大，許多文件都加著“暫行”二字，如同兩把利劍懸在外商頭上，令他們心存不安。
外資并購的法律體系不夠健全，缺乏具體的操作規程。1999年8月國家經貿委頒布了《外商收購國有企業的暫行規定》，明確了外商可以參與并購國有企業，之后近兩年內無重大政策出臺。在此期間，外商難以對并購行為作出可行性判斷，難以估計經濟、政治風險。在具體的過程中人為因素、政府行為過多，并且，為了繞開政策限制，并購雙方往往采取“曲線救國”的方法，這些都直接導致了交易成本的增加。可喜的是我國政府已意識到了此方面的不足，在2002年陸續出臺了一系列法規，2003年4月12日出臺的《外國投資者并購境內企業暫行規定》，將外資并購分為股權并購和資產并購是一個很大的突破。但還缺乏反壟斷法、社會保障法等跨國并購的配套法律體系在產權交易、債權人權益、破產、勞動法等方面還缺乏與外商并購有關的明確法律界定，有的法規與國際上的并購慣例無法接軌，如《中外合營各方出資的若干規定的補充規定》規定控股外商在為目標企業付清全部購買金額前，不能取得企業的決策權，而國際上很少有一次性支付并購款額的，采用遞延支付方式是一種國際上的普遍做法。另外，對于如何防止國有資產流失，《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》提出，要在定價方面原則采取公開競價方式，但對于公開競價究竟該怎樣確定，目前并沒有明確的說法，在實際操作中很容易引發爭議或流于形式。總而言之，已有的法規不夠細，仍然屬于原則性的文件，缺乏具體的操作性。
審批制度有待于改革。我國尚未建立一套專門的外資并購審批制度，實踐中存在審批機構過多，審批范圍過寬，審批程序復雜的問題。國務院部委改革前，由《向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》可知，一次外資并購常常涉及多個部門的審批，如出讓方就關于國有股權管理事宜須取得財政部的批準；收購人就關于收購所涉及產業政策等相關事宜須取得原國家經貿委的批準；收購人就本次收購所涉及豁免要約收購義務須取得中國證監會的批準，重大事項須報國務院批準等等。外商不得不在各部門之間來回奔波，長時間等待審批。實際參與過外資并購的查松先生對此感受很深，他是“新加坡佳通收購ST樺林（600782）”的項目負責人。通過拍賣，ST樺林將超過40%的國有法人股轉讓給新加坡佳通。查松列舉說：“要報證監會審核信息披露事宜，商務部需審核外資身份變更，工商局審查是否會造成壟斷，國資委審核國有股轉讓，發改委審查是否符合產業目錄……如果這些部門的審批效率高倒也沒什么，關鍵是審批的內容隨意性太大，而且很多都沒有明確的法律依據。審批部門想起需要什么，我們就得上報什么，我們把很多時間都花在這種重復勞動上。如果加上前期與被收購方的接觸、談判等工作，這項并購從開始到最后獲得批準，在一年內能完成就不錯了。”由以上實例可看出，繁瑣冗長的審批手續無疑會降低外商并購我國企業的效率和積極性。外資并購與綠地投資相比，最大的優點就是快速、便捷，但如此繁瑣、復雜的審批程序，很大程度上抵消了這種優勢。
資產評估制度不完善。我國的資產評估制度是以賬面資產重置價格為準的，甚至還有轉讓價不得低于凈資產之類的相關規定，而國際上則以其實際市場價值為準，兩種不同評估制度下的資產評估值相差較大，而外商只接受按國際評估制度評估出的資產值，造成按我國現行的評估制度評估出的資產值往往有價無市。某種資產的市場價格往往取決于兩個因素：其一是賣者期望的出售價，其二是買者希望達成的成交價。成交價應根據該種資產給買方可能帶來的收益來確定。在收益率一定的情況下，理論上的成交價應該是在確保賣方資本收益率前提下的出資額。實際成交價超出外商的心理價位，他們就會選擇退出。本人認為應迅速使我國的評估制度與國際接軌，但這又牽扯到“國有資產流失”問題。我們應明白資產評估價價值只能作為交易價格的基礎，最終成交價只能靠市場來確定，當成交價低于評估價時，不能視作賣方資產的流失。資產成交價格的高低，還會受市場供求關系變動的影響，在資產市場出現供大于求時，資產的成交價往往還會下降。這種因供求關系變化而造成的資產價值的損失，也不能認為是資產流失。退一步講，即使這算作國有資產流失，我們也應從戰略角度看待這一問題，由于國有資產所有者缺位等原因，尋找到可防止“國有資產流失”的完善評估制度從理論上來講是難以做到的，因此與其為了計較國有資產定價而裹足不前，還不如引進優秀的外商大股東，他們對國民經濟作出的貢獻完全能夠彌補因資產評估價格而流失的國有資產。
對外商而言，存在非國民待遇。目前我國對外商時實行優惠待遇與差別待遇（也叫歧視待遇）相結合。優惠待遇主要體現為稅收優惠，享有出口經營權和免領進出口許可證，產品銷售、物資供應優惠，場地使用優惠，勞動用工優惠，外匯保留優惠及其他優惠。差別待遇主要體現為對外商的投資領域，投資條件、方式，知識產權，當地成分，出口實績，貿易平衡服務貿易等方面進行了某些限制。
這種非國民待遇已不適合經濟的發展，無論對外資企業而言還是對國內企業而言，都是不公平的。給予外商以國民待遇有助于改善我國的投資環境，也是我國加入WTO后的必然要求。外商并購作為外商投資的一種，自然也應同樣受到國民待遇，當然還應考慮到外商并購的特殊性，給予必要特殊對待。對外商投資企業和本土企業的政策的一致化是一個較長遠的目標，在短期內恐怕不會有大的改觀。
體制障礙
國有資產產權不清。根據鄧寧的國際直接投資折衷理論，一國從事國際投資主要有三個基本因素決定：即所有權優勢、內部化優勢、區位優勢。通過外商直接投資獲得所有權優勢，只有將其在企業內部使用，才能給企業帶來效益。產權經濟學奠基者阿爾欽A.Alchain給產權下過一個定義：“①產權是一種通過社會強制而實現的對某種經濟物品的多種用途進行選擇的權利”。產權不僅是一種選擇的權利，而且是一種排他性的權利。我國企業的產權現狀是，由于歷史原因企業往往由多級政府投資所有，因此，很難在各級政府之間劃出明確的所有權界限。找不到具體的出資人代表使得政府與企業很難做到政企分開。再加上我國目前產權交易市場發育不完善，清產核資工作跟不上，一些國有企業在外資并購后未經過清產核資工作就取消了法人資格，使得新老法人之間的責任劃分不清，容易引發債權和債務糾紛。目標公司的產權不清晰，使得收購標的存在很大風險，外商往往望而卻步。
社會保障體制不完善。與市場發達國家相比，我國的社會保障體制還有很大差距，城鎮職工只有一部分加入了社會保障體系。同時由于歷史原因造成的國有企業拖欠職工社會保障金問題嚴重，因數額巨大，一時無法解決。在外商并購時，政府往往想將這個擔子甩給外商，使外商的并購成本增大，挫傷了外商并購我國企業的積極性。
企業法人治理結構不完善，產權結構過于集中。雖然我國大部分企業都完成了改制，但相當一部分企業改制不完善。例如，“新三會”與“老三會”并存，“內部人控制”等問題大量存在。在這種情況下，外商即使獲得了所有權優勢，也很難實施對目標企業的控制權。于是，外商掌握的生產經驗和知識就很難轉移到國內企業中去。這增加了外商尋找目標企業的難度，外商在選擇并購對象的時候將非常謹慎。另外，受歷史因素的影響，我國上市公司中存在國有股“一股獨大”的現象，這使得外資要成為上市公司的控股股東非常困難，即使要成為股東大會中有“說話權力”的股東也要付出相當代價，而如果無法影響董事會和公司的經營決策，則外國投資者對收購的興趣就會減弱。因此，中國上市公司目前過于集中的產權結構對外國投資者的大規模進入形成了一定障礙。
資本市場障礙
缺乏熟悉外資并購業務的中介機構。并購交易是一項專業性、技術性很強的活動，從戰略制定到實施，中間歷經目標公司篩選、盡職調查、估價、談判等諸多業務環節，一個項目往往耗時很長。在中國這么一個文化和法律環境都很復雜的國家進行并購，外資需要諳熟當地情況的本土投資銀行來提供并購服務。在國際市場上，90%以上的并購業務是通過投資銀行完成的，我國的投資銀行業務主要集中在少數綜合證券公司手里，而這些公司大多數是從事上市公司的投資銀行業務，沒有涉足非上市公司的外資并購業務，對國際運行的一些并購知識不熟悉，無法提供外資認可的估值服務。因此，能否盡快打造一支高水準從事并購業務的本土投資銀行隊伍也是影響外資并購的一個重要因素。
產權交易平臺不完善。目前，外商只能通過收購B股直接收購我國企業，A股還不向外商完全開放開放，法人股、國有股還不能自由流動，這大大限制了外資通過證券市場參與國有企業的改組、改造。協議收購的股份是非流通股，不能上市拋售，因而變現困難，這使外商多擔了一份風險。我國企業特別是國有企業在轉讓產權時，往往由政府一手包辦，很少經過產權交易市場。不完善的交易平臺使企業習慣于通過直接接觸來完成產權轉讓，這加大了外商搜尋目標和交易的成本。
并購所利用的金融工具單調。在國際上并購時可采用的金融工具有現金收購、換股收購、現金換股收購相結合、過渡貸款、舉債收購、股份回購等。而目前我國規定只能采用現金收購的方式。在無法采用自身熟悉的金融工具進行并購的情況下，跨國公司不免心存忐忑。
上市公司太少。資本市場的活力需要靠大量高素質的上市公司來支撐，而我國大部分企業經營水平低下，遠未達到上市公司的要求，外商通過證券市場來選擇并購目標的余地很小。
總之，外商并購遭遇到的障礙還有地方政府阻礙、目標企業經理人的阻礙、由文化差異導致的整合障礙和目標差異障礙等等。要促進外資并購，必須改變觀念，完善法律制度和體制建設，發展資本市場，調和中外目標差異。（作者：曹洪軍王軍燕）
本文章僅代表作者個人觀點。
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