中國外匯儲備超常增長 內債劇升金融風險加劇

　　近年來，中國外匯儲備大幅增長，照此速度(如相關因素基本不變)，中國外匯儲備有可能在今年底超過日本，使中國成為世界上外匯儲備最多的國家。然而，外匯儲備并非越多越好，其超常增長會帶來許多負面影響。

　　★文/李振勤(美國)

　　近年來，中國外匯儲備大幅增長：過去3年多來，外匯儲備由2001年底的2122億美元，增至今年3月底的6591億美元。 其中，2004年全年外匯儲備增長2067億美元；過去一季度中，增長了492億美元。 照此速度(如相關因素基本不變)，中國外匯儲備有可能在今年底超過日本，使中國成為世界上外匯儲備最多的國家。

　　僅兩年前，一些學者和官員還認為“外匯儲備當然是越多越好”。而過去兩三年中國外匯儲備大幅增長及美元在國際貨幣市場大幅貶值的事實，則突顯了外匯儲備超常增長的負面影響。

　　內債劇升

　　統計數字顯示，在去年外匯儲備所增長的2067億美元中，僅有320億美元來自外貿順差的貢獻，而來自外商直接投資的數額約606億美元，其余1000多億美元估計與熱錢流入有關。 政府為吸收這些外匯，需要發行大量的人民幣；而為減輕由此導致的通貨膨脹，又需要發行大量的央行票據或國債去回籠貨幣。如果我們把“印錢”(發行貨幣)理解成增加政府的隱性債務，那么中國外匯儲備積累的過程可以看成中國政府以擴大債務(發行人民幣、央行票據或國債)為代價兌換外幣資產的過程。

　　近幾年來，伴隨著中國外匯儲備的大幅增長，顯性的中央政府內債(央行票據或國債)也急劇增長。據統計，中國的外匯儲備從2000年底的1656億美元，增加到2004年底的6099億美元，增加額達4443億美元 。 而同期國債余額由13000億元增加到27787億元人民幣，央行票據余額由零增加到11708億元人民幣，相當于3200億美元；外債也增加了約 786億美元 。值得注意的是，僅顯性的中央政府內債已經達到GDP的30%。 除此之外，中國政府還需要承擔地方政府及國有企業的隱性債務，而對于后者的規模目前還沒有完整和準確的估計。但可以肯定，中國內債近年急速增長，其規模已經達到了國際上公認的警戒區域。內債及政府負債率的進一步增長，將影響中國政府對于全國經濟的宏觀調控能力及社會安全保障能力，增大國內經濟的金融風險，影響長治久安。

　　要自主貨幣政策，還是要巨額外匯儲備？

　　中國外匯儲備近年來急速增長的原因，主要是美元在國際貨幣市場上的大幅貶值及人民幣與美元掛鉤的政策。而作為國際貨幣的美元之所以貶值，很大程度上起源于美國外貿與財政的雙赤字，及美國政府為自身服務的金融與財政政策，包括近年來的低利率及減稅政策。美元的貶值，刺激了國際資本向包括中國在內的其他國家流動。根據蒙代爾-弗萊明模型的“三元悖論”：一個國家在資本自由流動、獨立自主的貨幣政策與固定的匯率制度之間，最多只能舍一求二，不可兼得。目前中國采用的是與美元掛鉤的固定匯率，在資本相對流動的情況下，一定程度上犧牲了獨立的貨幣政策：大量外幣熱錢的流入，導致外匯占款及人民幣發行的大增；這種情況下，中國政府只能在通貨膨脹及增發內債(央行票據或國債)兩難之中做出折中選擇，而中央銀行某種程度上喪失了本國貨幣的獨立發行權。而且，中國政府以發行人民幣資產(人民幣、央行票據或國債)為代價購置的巨額外匯儲備，還要面臨美元貶值的風險。

　　權衡利弊，尋求對策

　　客觀地說，人民幣與美元掛鉤的政策及相應的外匯儲備增加，多年來對中國經濟也起到了積極作用，促進了中國的出口增長及外商直接投資，有助于提高國內就業率及生產技術水平。對有關政策的評估，不宜片面強調成績而對問題視而不見，也不宜片面強調問題而對現行政策全盤否定。應該全面權衡利弊，綜合考慮有關中國國家利益的各種指標，如：國內就業率，通貨膨脹，進出口平衡，外匯收支平衡，政府債務與資產比例，金融資源配置的優化等等。如果說人民幣匯率與外匯儲備投資政策幾年前對中國是利遠大于弊的話，近年來這一套政策已經不能適應變化中的國內、國際經濟形勢；繼續“按既定方針辦”，將加劇國家金融資源配置的失衡，增大國內經濟的金融風險，弊大于利。對相關問題積極制定整體和協調的對策，已經刻不容緩。

　　匯率調整為核心

　　在資本相對流動的情況下，如果在固定匯率與自主貨幣政策兩者之間需要做出取舍的話，那么維護中國國家利益的自主貨幣政策應該得到優先考慮。也就是說，獨立貨幣政策是根本，而與美元掛鉤的人民幣匯率政策則應相對做出調整。外匯儲備急速增長，是外匯收支失衡的直接表現，而后者則反映了人民幣相對于美元的幣值低估。然而，對于幣值低估的幅度，目前并沒有全面而客觀的指標，在經濟學者中也沒有共識。所以，人民幣匯率調整的幅度，應該是一個在實踐中磨合的漸進過程：不可能一步到位，也不宜采納“震蕩療法”。

　　人民幣應與一籃子貨幣掛鉤

　　在人民幣匯率機制改革的多種方案中，人民幣與一籃子貨幣掛鉤的方案應比較理想。它為實現獨立貨幣政策提供了機制，并兼具靈活性與包容性，比較適應中國的國情，也符合漸進改革的思路，可以成為今后相當長時間內中國匯率制度改革的基本框架。同現有的與美元掛鉤的匯率政策相比，與一籃子貨幣掛鉤的匯率制度可以自動根據國際市場上外幣之間匯率變化對人民幣有效匯率作出調節；在這一框架中，各外幣的權重及轉換系數也可定期或根據情況逐步地進行改進。

　　然而，冰凍三尺非一日之寒。美元對人民幣1比8.3的比例歷經十年而不變，多年來形成的匯率失衡造成了今日較大的人民幣升值預期和壓力。這種升值預期和壓力并不會因為中國采納與一籃子貨幣掛鉤的匯率制度而很快消失。相反，在匯率制度改革的初期可能導致匯率市場的一定程度的震蕩和混亂。另外，如果人民幣對美元升值過高，那么中國6000多億美元外匯儲備的市值和購買力會進一步下降。

　　減少升值壓力的輔助手段

　　基于以上考慮，與一籃子貨幣掛鉤對解決人民幣匯率與外匯儲備問題雖有積極作用，但并不能解決問題的全部。為爭取中國的國家利益最大化，有必要同時采納純貨幣匯率政策之外的其他政策手段，借以減少人民幣升值預期和升值壓力。這些輔助方法包括：

　　減少外貿順差的稅收政策，如：進一步降低或取消出口退稅，開征出口稅等。這一對策的主要好處是比較符合國際貿易組織規則，并可根據情況隨時調整。然而，鑒于近年來外貿順差對中國外匯儲備增長的貢獻較小，這一措施對降低人民幣升值壓力的作用可能比較有限。

　　減少外幣熱錢流入及外匯投機的稅收政策，如酌情開征外匯交易稅(或稱托賓稅，Tobin Tax)。由于中國外匯儲備增長主要來自資本項目或熱錢流入，開征外匯交易稅對于熱炒人民幣升值有釜底抽薪的作用；而且，如所征收的外匯交易稅能用于社會安全保障基金或其他公益項目，這一措施有一舉兩得的好處。開征外匯交易稅有操作上的困難，并對外商直接投資和外貿有負面影響，而主要障礙恐怕還是有悖于主流意識形態中對于自由貿易及自由市場的信奉。

　　借助于“特定的”通貨膨脹手段，擴大人民幣發行空間和基數，從而降低人民幣升值壓力；同時設法抵消人民幣過量發行的負面影響。一個在民間比較有代表性的觀點是，政府應對弱勢群體或貧困地區實行“按人發錢”，或提供免費的福利，如義務教育和醫療保障；由此而來的費用可通過“印錢”來解決。這一“非常規”的方法如簡單地在全國范圍實施，有可能造成通貨膨脹等負面的經濟、社會影響。然而這一觀點的立意有可取之處：如政府表現出加大扶貧力度及建立社會安全保障體系的決心，并不惜以“適度”通貨膨脹為代價，這對于外來熱錢有阻嚇作用。另外，學術界比較看好的觀點則是加速人民幣的國際化，即鼓勵(過量的)人民幣流出國外，成為國際貿易的結算單位或儲備貨幣，從而減輕貨幣流通過高情況下國內通貨膨脹的壓力。

　　人民幣匯率及高額外匯儲備是多年積累下來牽動全局的問題，因而在對策上需要有全局的考慮：任何一種政策工具都有利有弊，不能指望一種方案“畢其功于一役”，而有必要協調各種配套措施，多管齊下，互為補充。一籃子貨幣掛鉤的人民幣匯率方案與某些稅收、財政政策相配合，可望為人民幣匯率與貨幣制度的改革提供較為平穩的基礎。

　　(作者單位：美國LSI信用服務公司）