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編者按:
人民幣將轉(zhuǎn)向更有彈性的匯率制度，各方已經(jīng)取得共識，也早納入中國政府計劃之中，不過中國政府需要選擇合適的時機(jī)。明確的匯率政策目標(biāo)，將指引匯率制度改革和匯率水平調(diào)整的方向；比較多種匯率制度優(yōu)劣和評估匯率變動的條件，將提醒政策當(dāng)局身在何處，避免其陷入“被動”或者“盲進(jìn)”。
報告方：中國社會科學(xué)院世界政治與經(jīng)濟(jì)研究所 張斌 何帆
我們認(rèn)為人民幣匯率政策的調(diào)整時機(jī)已經(jīng)來臨，政府應(yīng)該果斷地采取措施，首先一次性地調(diào)整人民幣匯率，并堅定地抗擊投機(jī)資本，以徹底消除當(dāng)前的升值預(yù)期。然后，政府應(yīng)該抓住有利時機(jī)推進(jìn)匯率制度的改革，從釘住美元的匯率制度改為有管理的低頻浮動匯率制度。
重估人民幣的起源
中國在過去兩年內(nèi)始終面臨著來自外部的要求人民幣升值的壓力。由于美國積累了大量的經(jīng)常賬戶逆差，為了調(diào)整其經(jīng)常賬戶逆差，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美元需要繼續(xù)貶值30-40%。美元的急劇貶值會引起美國通貨膨脹、利率水平急劇提高，因此，美國更希望能夠其他國家的貨幣升值以緩解美元貶值的壓力。如果出現(xiàn)宏觀政策協(xié)調(diào)，至少會包括美、歐、日三方，中國也很可能會被要求承擔(dān)調(diào)整匯率的責(zé)任。
從中國的國家利益來看，低估的匯率水平和僵硬的匯率制度也蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險：低估的匯率會帶來資源的錯誤配置。盡管貿(mào)易品部門得以不斷擴(kuò)張，但是國內(nèi)其它行業(yè)則可能失去了發(fā)展機(jī)會。過分僵化的匯率制度給國內(nèi)貨幣政策帶來了壓力，而且隨著時機(jī)的拖延，退出釘住匯率制度的難度將越來越大。
同時，盡管中國積累的外匯儲備大部分用于購買美國國債，為美國提供經(jīng)常賬戶逆差融資，幫助美國維持較低的利率水平。但美國國內(nèi)政治更關(guān)注的是中國積累的對美國巨額貿(mào)易順差，且導(dǎo)致貿(mào)易糾紛可能會越來越多，中國近年來頻繁遇到的反傾銷訴訟和其他貿(mào)易爭端均和這一背景有關(guān)。
人民幣匯率存在著一定程度的低估，人民幣釘住美元的匯率制度并不適合中國的今后發(fā)展。這兩點(diǎn)取得了大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識，但是與調(diào)整中國匯率政策有關(guān)的一些重大問題仍然有待澄清。成功的匯率政策調(diào)整必須依賴于確定明晰的匯率政策目標(biāo)、設(shè)計適宜的匯率政策制度以及選擇最佳的調(diào)整時機(jī)。
人民幣匯率政策的目標(biāo)
我們認(rèn)為，根據(jù)國際經(jīng)驗和中國的實際情況，人民幣匯率政策的目標(biāo)應(yīng)該包括維持內(nèi)外部均衡等三個方面，且每一個政策目標(biāo)均應(yīng)有其相應(yīng)的監(jiān)測指標(biāo)。
維持內(nèi)外部均衡 匯率失衡會對經(jīng)濟(jì)帶來一系列不利影響。
持續(xù)保持一個偏離與內(nèi)外部均衡相一致的匯率水平會對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來嚴(yán)重挑戰(zhàn)。以匯率低估為例，持續(xù)國際收支順差意味著本國持有的外匯資產(chǎn)不斷增加，這將造成甚至預(yù)期，刺激短期資本投機(jī)、加重外匯市場上供大于求的壓力。反過來，進(jìn)一步造成外匯占款增加，為通貨膨脹帶來壓力。如果央行提高利率，治理通脹，進(jìn)一步刺激資本流入，加劇本幣升值壓力。因此，匯率低估帶來的外部失衡不僅損害了貨幣政策的自主性，而且最終失衡的匯率水平也無法維持。
匯率長期失衡會對可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長帶來嚴(yán)重負(fù)面影響。同樣以匯率低估為例：匯率低估會抬高貿(mào)易品部門產(chǎn)品(主要集中在第二產(chǎn)業(yè)) 的相對價格，但是壓低非貿(mào)易品部門產(chǎn)品(主要集中在第三產(chǎn)業(yè))的相對價格，經(jīng)濟(jì)資源更多地流向了貿(mào)易品部門。即匯率低估導(dǎo)致的出口部門的增長是以國內(nèi)非貿(mào)易品部門的發(fā)展受阻為代價的。
匯率長期失衡還會對收入分配、社會福利、國際關(guān)系等一系列問題帶來不利影響。還是以匯率低估為例：低估的匯率有利于資本家階層， 但是不利于工人階層；低估的匯率降低了社會總體的購買力水平，降低了社會整體的福利水平；最后，低估的匯率往往伴隨著持續(xù)的貿(mào)易順差，這必然會引起貿(mào)易逆差國的強(qiáng)烈反對，貿(mào)易戰(zhàn)勢必愈演愈烈，破壞對外國際關(guān)系。
如何才能將匯率調(diào)整到與內(nèi)部均衡、外部均衡相一致的水平上呢？宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局主要依據(jù)的監(jiān)測指標(biāo)是均衡匯率。非常精確地測算均衡匯率在理論上是不可能的，對于政府決策來說，所需要的只是掌握均衡匯率的運(yùn)動趨勢和一個大致的水平。
降低匯率風(fēng)險、維護(hù)金融安全。
新興市場經(jīng)濟(jì)體在選擇匯率政策的時候往往傾向于保持更穩(wěn)定的匯率水平。學(xué)術(shù)界將這種現(xiàn)象稱之為“害怕浮動”。害怕匯率浮動的國家一般會呈現(xiàn)出三個特征：(1)擁有大量的國際儲備；(2)匯率的波動性很��；(3)國內(nèi)利率的波動性很高。理由是，這些經(jīng)濟(jì)體的市場經(jīng)濟(jì)制度建設(shè)方面還很不完善，尤其是金融市場發(fā)育不完全，匯率的波動往往會較大程度偏離真實經(jīng)濟(jì)基本面，給國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定以及金融市場安全帶來嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。
中國同樣具有“害怕浮動”的特征和理由：由于國內(nèi)金融體系依然非常脆弱，國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)距離真正意義上的商業(yè)金融還有很大距離。同時，監(jiān)管體制及相關(guān)的法律法規(guī)也很不完善，各種類型市場的發(fā)育還非常淺，這從根本上限制了金融市場為匯率制定合理價格的能力。浮動的匯率會對國內(nèi)金融市場安全與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來巨大風(fēng)險和不確定性。目前，國內(nèi)外匯市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還不足以支持高頻率浮動的匯率制度。否則，缺乏足夠的匯率避險工具，將給企業(yè)和居民帶來巨大的匯率風(fēng)險。另一方面，私人部門也不具備規(guī)避匯率風(fēng)險的管理能力與經(jīng)驗。人民幣走向更高頻率的浮動，需要各種類型遠(yuǎn)期外匯市場的發(fā)展與支持，而外匯市場的發(fā)展則依賴于國內(nèi)金融市場全面建設(shè)的推進(jìn)。
匯率如何調(diào)整才能降低匯率風(fēng)險，維護(hù)金融市場與宏觀經(jīng)濟(jì)安全呢？宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局主要依據(jù)的監(jiān)測指標(biāo)是人民幣對美元的雙邊匯率穩(wěn)定。中國目前的對外貿(mào)易與投資、及其私人部門擁有的外匯資產(chǎn)，多采用美元計價，因此，保持人民幣對美元雙邊匯率的穩(wěn)定能夠最大程度地降低這些交易或者資產(chǎn)的匯率風(fēng)險，達(dá)到維護(hù)金融市場與宏觀經(jīng)濟(jì)安全的目的。
穩(wěn)定出口國際競爭力與進(jìn)口成本
將穩(wěn)定出口國際競爭力與進(jìn)口成本作為人民幣匯率政策調(diào)整的目標(biāo)之一，主要是考慮到中國經(jīng)濟(jì)增長的獨(dú)特模式，對外進(jìn)口、出口在中國經(jīng)濟(jì)增長中處于至關(guān)重要的戰(zhàn)略地位。
因此，匯率政策的調(diào)整過程中必須考慮到穩(wěn)定出口國際競爭力與進(jìn)口成本，避免匯率的大幅度調(diào)整破壞出口競爭力，或者是引起進(jìn)口成本的急劇變動。
匯率如何調(diào)整才能穩(wěn)定出口國際競爭力與進(jìn)口成本呢？宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局主要依據(jù)的監(jiān)測指標(biāo)是人民幣對主要貿(mào)易國家真實的貿(mào)易加權(quán)匯率，或者稱實際(或真實)有效匯率，即Real Effective Exchange Rate)的穩(wěn)定。
表1概括了我們所提出的人民幣匯率政策的三個目標(biāo)、每一個目標(biāo)的理由和為了實現(xiàn)這一目標(biāo)需要監(jiān)測的指標(biāo)。
編輯說明：目前對人民幣匯率選擇的路徑大體分為三類，即保持固定單一盯住美元、釘住一攬子貨幣和擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間。央行曾委托社科院等多家研究機(jī)構(gòu)對三種制度進(jìn)行評估，以選擇現(xiàn)實條件下最為合理的制度。張斌、何帆認(rèn)為，匯率調(diào)整區(qū)間浮動制較佳，他們設(shè)計為有管理的低頻浮動匯率制，讓人民幣一次調(diào)整到位，然后在較窄區(qū)間內(nèi)進(jìn)行浮動，貨幣當(dāng)局則只進(jìn)行低頻率的干預(yù)。
三種匯率制度比較
固定單一釘住美元1997年以后，中國實行的是事實上的固定單一釘住美元的匯率制度。這種制度最突出的優(yōu)點(diǎn)在于它滿足了匯率政策的第二項目標(biāo)：降低匯率風(fēng)險，確保金融市場與宏觀經(jīng)濟(jì)安全，但卻無法滿足其他兩項匯率政策目標(biāo)。
釘住一攬子貨幣在當(dāng)前人民幣匯率制度改革的各種方案之中，釘住一攬子貨幣一直都受到眾多關(guān)注。釘住一攬子貨幣最突出的優(yōu)點(diǎn)在于穩(wěn)定人民幣的名義貿(mào)易加權(quán)匯率(如果權(quán)數(shù)按照貿(mào)易比重在各貨幣之間分配)。
如果中國與主要貿(mào)易伙伴國家沒有嚴(yán)重的通貨膨脹率差異，釘住一攬子貨幣同時也保障了真實貿(mào)易加權(quán)匯率的穩(wěn)定，這滿足了人民幣匯率政策的第三項目標(biāo)：穩(wěn)定出口國際競爭力與進(jìn)口成本，但是其缺陷在于與以上的第一、二項匯率政策目標(biāo)有嚴(yán)重沖突。
區(qū)間浮動制從制度本身看，區(qū)間浮動制度比一攬子釘住制度有更大的靈活性，有助于達(dá)成第一項匯率目標(biāo)：既維護(hù)內(nèi)外部均衡，其缺陷在于對第二、三項匯率政策目標(biāo)構(gòu)成沖突。
現(xiàn)實選擇-有管理低頻浮動匯率制
根據(jù)以上的分析，上述三種匯率制度，都不同程度地滿足了某一項人民幣匯率政策目標(biāo)，但同時又與其它兩項匯率政策目標(biāo)構(gòu)成沖突(參見表2)。我們需要尋找一種能夠最大程度地兼顧三項匯率政策目標(biāo)的中間方案。這就是我們推薦的有管理低頻浮動匯率制度。
如何理解有管理的低頻浮動匯率制度呢？“有管理”，是指政府將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和既定的匯率政策目標(biāo)保持調(diào)整匯率的能力和權(quán)力�！坝泄芾怼敝饕⻊�(wù)于第一、三個匯率政策目標(biāo)，具體操作內(nèi)容包括政府根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面的變化，調(diào)整人民幣匯率接近其均衡匯率水平，進(jìn)而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部均衡；同時，政府還可以根據(jù)美元、歐元、日元等世界主要貨幣之間匯率的變化，以及國內(nèi)外相對通貨膨脹率的變化，調(diào)整人民幣匯率， 保持人民幣實際貿(mào)易加權(quán)匯率的穩(wěn)定，進(jìn)而確保進(jìn)口成本與出口競爭力的穩(wěn)定。 在管理的操作過程當(dāng)中，不同的政策目標(biāo)可能會對匯率調(diào)整提出不同的要求�？紤]到中國的大國經(jīng)濟(jì)特征，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡比維護(hù)進(jìn)口成本與出口競爭力具有更重要的意義，因此，在操作當(dāng)中第三項政策目標(biāo)應(yīng)該服從于第一項政策目標(biāo)。
表3是四種可能出現(xiàn)的情況，以及不同情況下匯率調(diào)整的方向。
“低頻”，在當(dāng)前的外匯管理體制下，是指貨幣當(dāng)局低頻率地(幾個月或者更長時間)在外匯市場上通過價格調(diào)整釋放外匯超額供給或者超額需求的壓力。反映到人民幣對美元價格上，是人民幣對美元低頻率的價格變化。采取“低頻”，主要服務(wù)于第二個匯率政策目標(biāo)， 即降低匯率浮動所帶來的匯率風(fēng)險。
有管理的低頻浮動匯率制度實際上是一種混合方案，它吸納了固定釘住美元、釘住一攬子貨幣制度與區(qū)間浮動制度的部分因素同時有助于彌補(bǔ)單獨(dú)一種匯率制度的缺陷。采用有管理的浮動匯率制度能夠最大程度地兼顧三項人民幣匯率政策目標(biāo)，給貨幣當(dāng)局的政策操作留下了靈活、充分的政策空間。同時它也是一種過渡方案，因為其缺陷是無論對哪一項匯率政策目標(biāo)都難以完全顧及。但是，正是由于國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)制度發(fā)育還不完善，以及對外貿(mào)易在中國經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的特殊地位等一些特征事實，迫使目前的匯率政策必須要兼顧到第二、三項政策目標(biāo)，只有等到中國的市場化改革能夠進(jìn)一步深化、經(jīng)濟(jì)實力進(jìn)一步增強(qiáng)之后，中國才能夠像發(fā)達(dá)國家那樣采取浮動匯率制度，使得匯率政策的調(diào)整完全服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi) 外均衡。
中國匯率制度的未來演進(jìn)構(gòu)想
編輯說明：人民幣匯率調(diào)整需要良好的外部條件，張斌、何帆認(rèn)為應(yīng)綜合考慮升值預(yù)期、國內(nèi)需求、財政狀況、貿(mào)易賬戶平衡、資本管制等諸多條件。他們的觀點(diǎn)是：諸多條件基本具備，人民幣匯率調(diào)整時機(jī)已經(jīng)成熟。
注：國內(nèi)有一種很流行的看法：廣場協(xié)議之后的日元升值促成了日本1980年代末的泡沫經(jīng)濟(jì)和1990年代日本經(jīng)濟(jì)的一蹶不振。但張斌和何帆認(rèn)為：鮮有日本學(xué)者把這些事件聯(lián)系起來除了經(jīng)濟(jì)制度方面的因素以外，造成日本1980年代末的泡沫經(jīng)濟(jì)最重要的原因在于日本在之前實施了過度擴(kuò)張的貨幣政策。而實施擴(kuò)張貨幣政策主要原因在于兩個方面：1、保持低利率有助于維護(hù)低的匯率水平；2、貨幣當(dāng)局對于當(dāng)時經(jīng)濟(jì)周期的判斷失誤。因此，與其說是日元升值不如說是對日元升值的干預(yù)促成了泡沫危機(jī)。
目前從總體上，我們認(rèn)為，人民幣匯率政策調(diào)整的時機(jī)已經(jīng)成熟：中國正在進(jìn)入一輪強(qiáng)勁增長的經(jīng)濟(jì)周期，國內(nèi)需求旺盛；財政收入大幅度增長，財政狀況處于相對較為寬裕的局面；由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長帶來了進(jìn)口強(qiáng)勁增長；美聯(lián)儲自去年6月連續(xù)8 次加息，預(yù)計今年將進(jìn)一步加息等。
惟一的一個不利條件是在人民幣升值預(yù)期下出現(xiàn)了大規(guī)模熱錢流入，國際投機(jī)資本瞄準(zhǔn)中國作為炒作的最大題材。2004年中國的外匯儲備增長了大約1600億美元，但是其中扣除貿(mào)易順差和引進(jìn)外資之后仍然有大約1000億美元來路不明。其中可能相當(dāng)規(guī)模的資本流入屬于預(yù)期人民幣升值因此流入的游資。不過，國際投機(jī)資本的實力和破壞力可能被人們過高估計了。
第一，中國仍然實行資本管制，國內(nèi)金融市場并未對外開放，因此能夠進(jìn)入中國的投機(jī)資本是有限的。政府有各種政策措施能夠挫敗投機(jī)資本，比如可以限制短期資本流出、對短期資本流動額外征稅等。
第二，適度地升值也可以釜底抽薪，緩解進(jìn)一步的升值壓力。盡管我們并不知道人民幣匯率定在何種水平才是最佳點(diǎn)，但是在一個大致合理的區(qū)間內(nèi)，人民幣適度的升值(比如升值10% 左右)就足以引起投機(jī)資本的分化。有的投機(jī)資本會賭人民幣繼續(xù)升值，但另外的投機(jī)資本就會賭人民幣有貶值的風(fēng)險。
第三，在宣布人民幣升值的同時，中國政府可以鄭重承諾，在未來一段時間(比如半年到一年之內(nèi))將不再調(diào)整匯率水平。由于適度升值已經(jīng)在很大程度上改變了人們的升值預(yù)期，再配合以政府資本管制和貨幣政策的多種手段，這樣的政策對于市場而言是可以置信的。在沒有調(diào)整匯率水平的情況下，政府希望通過發(fā)表人民幣保持穩(wěn)定的言論就能夠改變市場預(yù)期，這是很難成功的。
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