今年貨幣政策的主角仍應(yīng)是利率

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部 王召

　　利率政策通常作為總量政策出現(xiàn)，但利率調(diào)整對這輪宏觀調(diào)控中出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)問題也能發(fā)揮重要作用。目前利率水平難于變動，很大程度是因為信貸管制束縛了手腳。在匯率體制改革方面，開放資本項目和放開匯率浮動區(qū)間是一對互動環(huán)節(jié)，但目前放開浮動區(qū)間已經(jīng)大大落后于開放資本項目，出現(xiàn)金融風(fēng)險的可能性逐步加大。在上述背景之下，利率而不是匯 率仍然應(yīng)當(dāng)作為貨幣政策的常規(guī)操作工具。利率上調(diào)不會顯著增加人民幣升值壓力，而必要時準(zhǔn)備金率上調(diào)則可起到化解公開市場操作壓力的作用。

　　利率對結(jié)構(gòu)問題也能發(fā)揮重要作用

　　1. 利率對宏觀調(diào)控中的結(jié)構(gòu)問題也能發(fā)揮調(diào)節(jié)作用

　　從2003年下半年開始，我國宏觀經(jīng)濟(jì)運行中出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題。特別是2004年上半年，這一問題更加突出。以鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)為代表，在高利潤驅(qū)動之下，一些行業(yè)投資增長明顯過快，導(dǎo)致貨幣信貸投放猛增，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)通貨膨脹壓力。由于結(jié)構(gòu)性矛盾表現(xiàn)突出，這輪宏觀調(diào)控實行“區(qū)別對待、有保有壓”的調(diào)控政策就會是一種必然選擇。

　　眾所周知，在世界各國通行的兩大宏觀經(jīng)濟(jì)政策中，貨幣政策通常被看作是一種總量政策。作為貨幣政策的一種，利率政策不但具有對所有行業(yè)都“一視同仁”的一般性特征，而且與準(zhǔn)備金率這種貨幣政策工具相比，在治理宏觀經(jīng)濟(jì)時以溫和著稱。特別是針對鋼鐵、水泥、電解鋁等高利潤行業(yè)出現(xiàn)的投資過快增長問題，利率向上微調(diào)的作用很容易被社會各界所忽略。

　　但是，如果把利率的作用置于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生機(jī)制之下進(jìn)行考慮時，我們就可以發(fā)現(xiàn)利率對這輪增長中的結(jié)構(gòu)性問題也能發(fā)揮作用。我們知道，城市化和工業(yè)化是當(dāng)前這輪經(jīng)濟(jì)增長的兩大核心驅(qū)動力量。由于農(nóng)民進(jìn)城，城市化帶來了全國各地房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。與此同時，由于消費結(jié)構(gòu)升級，工業(yè)化使汽車開始逐步走入家庭。顯而易見，房地產(chǎn)和汽車業(yè)的快速成長需要大量鋼鐵、水泥和電解鋁，而鋼鐵、水泥、電解鋁投資猛增又會導(dǎo)致上游產(chǎn)業(yè)煤、電、油、運的全面緊張。上述事實啟發(fā)我們，如果這一輪經(jīng)濟(jì)增長中下游產(chǎn)業(yè)住房和汽車能夠保持適度平穩(wěn)增長態(tài)勢，那么上游產(chǎn)業(yè)投資的過猛增長態(tài)勢就可能被有效控制。

　　作為大宗消費品，住房和汽車的購買經(jīng)常是分期付款的。以房地產(chǎn)市場為例，目前我國住房信貸期限最長可達(dá)30年。一旦利率向上調(diào)整，貸款買房的消費者因為需要承擔(dān)額外的附加成本，很可能會選擇放棄住房購買。另一方面，房地產(chǎn)開發(fā)商在買地和開發(fā)建設(shè)過程中需要投入大量資金，而且這些資金相當(dāng)一部分來自于銀行貸款，利率提升必然導(dǎo)致開發(fā)商成本上升。有鑒于此，利率調(diào)整不但可以從供給側(cè)抑制房地產(chǎn)開發(fā)商的供給泡沫，而且能夠從需求側(cè)抑制消費者的非理性需求，這意味著房地產(chǎn)業(yè)有著很強(qiáng)的利率敏感性。與之相類似，汽車消費也有類似特性，利率水平的提高完全可能導(dǎo)致貸款買車者推遲消費。

　　基于上述邏輯，利率提高首先將導(dǎo)致下游產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)和汽車業(yè)需求下降，進(jìn)而導(dǎo)致上游產(chǎn)業(yè)鋼鐵、水泥、電解鋁的投資下降，而煤、電、油、運等行業(yè)出現(xiàn)的瓶頸現(xiàn)象也會隨之緩解。換句話說，我們不但應(yīng)當(dāng)看到中央銀行利率變動對高利潤、高增長行業(yè)成本的直接影響，更應(yīng)當(dāng)看到它的傳遞放大效應(yīng)。

　　2004年10月29日，中央銀行9年以來首次向上微調(diào)金融機(jī)構(gòu)存、貸款基準(zhǔn)利率，但利率仍然維持在歷史較低水平。2005年3月17日中央宣布上調(diào)住房貸款利率以后，5年期以上自營性個人貸款利率不過大約維持在5.51%到6.12%的水平，而5年期以上個人住房公積金貸款利率也只有4.41%，低于同期普通貸款利率水平。因此，未來中央銀行將有很大的政策空間，必要時可以選擇繼續(xù)上調(diào)住房貸款利率或者普通貸款利率。即使上調(diào)幅度有限，相信也會對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運行中出現(xiàn)的一些結(jié)構(gòu)問題起到意想不到的調(diào)控作用。

　　2. 放松信貸管制有利于利率工具作用的進(jìn)一步發(fā)揮

　　去年下半年以來，我國貨幣信貸增幅始終維持在13%到14%左右波動，增幅十分有限。歷史地看，上述貨幣信貸增幅與當(dāng)前較低的利率水平并不對應(yīng)，出現(xiàn)了明顯的貨幣松、信貸緊現(xiàn)象。需要指出的是，這一現(xiàn)象與幾年以前貨幣松、信貸緊的內(nèi)在作用機(jī)理并不相同。1998到2002年間，我國宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力不足，銀行惜貸、企業(yè)慎貸。由于貨幣信貸下滑是由微觀主體造成的，利率變動很難發(fā)揮啟動經(jīng)濟(jì)的作用。與過去不同，當(dāng)前貨幣信貸增幅有限主要是因為需要貸款的高增長企業(yè)往往受到信貸約束，而不受信貸約束的企業(yè)因為效益不佳又不需要貸款。

　　2004年以來，我國大多數(shù)月份實際存款利率為負(fù)，引起社會上出現(xiàn)較大幅度上調(diào)利率的呼聲。我們認(rèn)為，利率是否需要調(diào)整，既要看貨幣信貸增長速度，更要看通貨膨脹率。特別是后者，它也是貨幣政策服務(wù)的終極目標(biāo)。目前為止，我國貨幣增長仍然低于2005年中央銀行15%的謹(jǐn)慎增長目標(biāo)，很難為加息提供事實依據(jù)。與此同時，考慮到今年物價水平調(diào)控目標(biāo)是4%，那么CPI單月同比超出5%且環(huán)比為正可以成為我們連續(xù)小幅加息的根據(jù)，CPI連續(xù)3個月同比超過5%可以成為我們連續(xù)大幅加息的根據(jù)，而目前這些條件都不具備。之所以實際存款利率為負(fù)加息時機(jī)還不成熟，是因為目前信貸管制捆住了利率政策的手腳。

　　勿庸置疑，在宏觀調(diào)控中采用一些信貸管制措施是必要的，對于迅速遏制宏觀經(jīng)濟(jì)運行中出現(xiàn)的問題和不良傾向往往能夠達(dá)到立竿見影的效果。但是這類方法仍應(yīng)盡量少用，并且在時機(jī)允許條件下需要用相對市場化的措施來替代。這是因為，信貸管制在調(diào)控過程中往往要直接干預(yù)微觀經(jīng)濟(jì)個體的經(jīng)營行為，與我國市場化改革總體思路并不兼容。其次，既然信貸管制措施為人所定，一段時間過后就難免礙于各方利益和人情而最終流于形式，調(diào)控效果往往很難持久。也就是說，我們宜盡快放松信貸管制，注重采用相對市場化的利率手段來解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的矛盾。事實上，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力仍然強(qiáng)勁條件下，放松信貸管制的結(jié)果會一定程度導(dǎo)致貨幣信貸反彈，而這正是利率手段發(fā)揮作用的大好時機(jī)。

　　人民幣匯率放開宜采取漸進(jìn)路徑

　　1. 擴(kuò)大人民幣匯率浮動范圍已經(jīng)不可避免

　　按照蒙代爾——弗萊明模型，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定和資本自由流動三個目標(biāo)不可兼得。作為一個主權(quán)大國，中國不可能放棄貨幣政策的獨立。加上未來我國將選擇資本的自由流動，實現(xiàn)資金資源的優(yōu)化配置，這實際意味著我們將不得不放棄固定匯率體制。由此，也引出了我國匯率體制改革的兩個重要內(nèi)容：其一是通過逐步放開對資本項目的嚴(yán)格管制，實現(xiàn)人民幣完全可自由兌換；其二是逐步擴(kuò)大人民幣匯率的浮動區(qū)間，最終實行完全由市場供求關(guān)系決定的浮動匯率制度。而且，匯率體制改革的兩個方面實際也是一種互動關(guān)系。

　　值得關(guān)注的是，如果實行較為靈活匯率的步驟大大落后于資本項目的開放，很可能會誘發(fā)金融風(fēng)險。實際上，1997年泰國在退出釘住匯率制度的過程中出現(xiàn)的教訓(xùn)，就是很好的例證。當(dāng)時，泰國擁有390億美元的外匯儲備，占其當(dāng)年GDP比例超過25%以上。擁有如此之多的外匯儲備，泰國政府當(dāng)然會認(rèn)為自己有足夠能力抵御投機(jī)力量對泰銖貶值的攻擊。但事實卻是投機(jī)攻擊很快導(dǎo)致市場出現(xiàn)恐慌性泰銖拋售，泰國中央銀行在外匯儲備急劇下降的條件下不得不放棄釘住匯率制度。泰國的教訓(xùn)告訴我們，在本幣匯率嚴(yán)重背離均衡水平、需要進(jìn)行大幅匯率調(diào)整的情況下，被動無次序突然放棄固定匯率，將會造成匯率超調(diào)，引發(fā)金融市場的巨大波動；泰國的教訓(xùn)也告訴我們，一個國家要實現(xiàn)資本項目可兌換，應(yīng)當(dāng)首先放開對匯率的管制，實行更具彈性的匯率制度(至少在一定區(qū)間內(nèi)進(jìn)行自由浮動)。

　　1998年以后，人民幣匯率水平變化不大，但中國在開放資本項目方面并沒有停滯。根據(jù)國際貨幣基金組織確定的43個資本交易項目，我國實現(xiàn)可兌換的項目有8項，有較少限制的11項，有較多限制的18項，嚴(yán)格管制的有6項，嚴(yán)格管制項目數(shù)量不到總數(shù)的二成。2005年，國家外匯管理局還將推出新舉措放松對資本項目的管制，這些措施包括支持保險機(jī)構(gòu)、社保基金進(jìn)行境外證券投資；允許國內(nèi)企業(yè)境外上市募集資金經(jīng)批準(zhǔn)后存放境外或進(jìn)行保值運作；對境外投資實行分類分級管理制度，加大對境外投資企業(yè)后續(xù)融資支持力度；進(jìn)一步簡化境外合格機(jī)構(gòu)投資者外匯管理手續(xù)；引進(jìn)國際開發(fā)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券等等。當(dāng)然，在完善人民幣匯率形成機(jī)制方面，我國也作了許多準(zhǔn)備工作，例如國有商業(yè)銀行財務(wù)重組和股份制改革的一個重要目的，即是使其能夠更好適應(yīng)未來更具靈活性的匯率機(jī)制。遺憾的是，在打開人民幣匯率浮動區(qū)間問題上，最近幾年我國始終未有實質(zhì)性動作。換句話說，實行更有彈性的人民幣匯率進(jìn)程已經(jīng)落后于資本項目放開的步伐。之所以沒有發(fā)生金融風(fēng)險，一是因為目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)運行與1998年經(jīng)濟(jì)下滑、人民幣面臨巨大貶值壓力的情形有很大不同，二是因為資本項目至今沒有完全放開。但是我們有理由相信，繼續(xù)堅持幾乎毫無彈性的匯率并且擴(kuò)大資本項目開放種類，只會進(jìn)一步加大出現(xiàn)金融風(fēng)險的可能性。

　　實際上，長期實行一種偏離均衡水平的匯率，還會帶來其它一系列問題。2003年，我國為中國銀行和建設(shè)銀行注資450億美元，當(dāng)年外匯儲備仍然上升1168億美元，而2004年外匯儲備更增加2067億美元，為歷年外匯儲備增加之最。由于維持相對固定的匯率，外匯占款上升導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放過多，給貨幣政策操作帶來很大困難。此外，偏離均衡的人民幣匯率也導(dǎo)致了我國經(jīng)濟(jì)向外向型經(jīng)濟(jì)的傾斜以及向沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)的傾斜，從而在一定程度上造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲和社會福利的損失。

　　2. 擴(kuò)大人民幣匯率浮動區(qū)間宜注意方式方法

　　顯而易見，人民幣匯率向均衡水平調(diào)整，擴(kuò)大匯率浮動范圍，只是一個時機(jī)選擇問題，而且需要強(qiáng)調(diào)方式方法。擺在我們面前的路徑選擇只有兩個，其一是匯率形成機(jī)制的配套準(zhǔn)備工作基本完成之后，一次性放開匯率浮動范圍，直到匯率調(diào)整到均衡水平。其二是逐步擴(kuò)大匯率浮動范圍，逼近匯率均衡水平之后再慢慢完全放松浮動區(qū)間干預(yù)。我們認(rèn)為，在匯率浮動范圍擴(kuò)大的路徑選擇上，應(yīng)當(dāng)遵循“彈簧原理”。也就是說，彈簧拉得越長、偏離平衡點越遠(yuǎn)，雙手松開彈簧以后，彈簧會把手打得越痛；與此相反，彈簧越是接近均衡點，收縮的彈力就會越小，不會將手打痛。這一現(xiàn)象啟示我們，在放開匯率浮動區(qū)間問題上，應(yīng)當(dāng)選擇上面第二條路徑，不至對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。舉例來說，如果人民幣有升值壓力，那么首先可以選擇給人民幣匯率上下各5%的浮動區(qū)間。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)運行的結(jié)果可能是匯率很快升值5%。這時我們需要進(jìn)行等待，直到下一個宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的時機(jī)出現(xiàn)，以便再次出其不意擴(kuò)大匯率浮動范圍。一旦時機(jī)成熟，可以再給匯率5%的升值空間。也就是說，我們不但擁有上次調(diào)整遺留的10%的向下貶值空間，而且擁有此次5%的向上升值空間，匯率浮動空間從上次的10%變?yōu)楝F(xiàn)在的15%。與之相反，如果經(jīng)濟(jì)面臨貶值壓力，我們則需要從貶值一側(cè)出發(fā)，不斷擴(kuò)大匯率浮動空間。這樣依次類推，即可使匯率浮動區(qū)間的中心匯率水平逐步接近均衡匯率。我們知道，對下一個匯率浮動區(qū)間擴(kuò)大時機(jī)的等待快則幾月，慢則幾年。因此，伴隨匯率形成機(jī)制漫長外圍準(zhǔn)備工作的進(jìn)行，逐步放大匯率浮動區(qū)間，既是一種漸進(jìn)式的穩(wěn)妥方案，也有助于縮短我國匯率體制改革的時間。

　　需要補(bǔ)充說明的是，在擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間過程之中，始終都要關(guān)注現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策與政策改革到位之間差異對匯率的潛在影響，即注意使匯率浮動區(qū)間中心水平接近潛在均衡匯率。舉例來說，內(nèi)外資企業(yè)所得稅率并軌將是大勢所趨，而并軌之后人民幣升值壓力勢必大為減弱，這些影響必須給予足夠關(guān)注。

　　與匯率互動，利率仍是主要貨幣政策工具

　　1. 利率上調(diào)不會顯著增加人民幣升值壓力

　　利率是治理經(jīng)濟(jì)過熱的有效手段，而且，當(dāng)前上調(diào)利率不會顯著增加人民幣升值壓力。這是因為，我國中央銀行利率(如1年期存、貸款利率)和美國聯(lián)邦基金利率不具可比性。雖然同為各自國家的基準(zhǔn)利率，但聯(lián)邦基金利率是銀行間同業(yè)拆借市場的隔夜利率，明顯低于美國主要商業(yè)銀行1年期存、貸款利率水平，將聯(lián)邦基金利率與我國一年期存、貸款利率對照而認(rèn)為中美之間存在較大利差，未免有失偏頗。

　　實際上，人民幣在中國的各種期限存貸款、公債收益率/利率與美元在美國而不是中國的對應(yīng)品種收益率/利率差別很小，甚至前者在某些期限品種上要低于后者。2004年6月30日以來，美國開始進(jìn)入頻繁加息的周期。截至目前為止，聯(lián)邦儲備銀行已經(jīng)連續(xù)7次加息，聯(lián)邦基金利率升至2.75%，這使得美元在美國各檔次定期利率開始明顯超過對應(yīng)檔次人民幣利率。

　　更為重要的是，賭人民幣升值的投機(jī)資本只能是短期行為，將錢存放為中國境內(nèi)定期存款套利的作法很不現(xiàn)實。這里有一個十分簡單的常識，銀行為沒有到期提前抽逃的定期存款只能支付活期利率，而不是定期利率。因此，投機(jī)資本是否流入關(guān)鍵要看兩國綜合收益率對比，而不單純是兩國存款利率之差。總而言之，對上調(diào)利率可能引起人民幣升值壓力的擔(dān)心并不現(xiàn)實，我國利率水平變動與否的依據(jù)主要是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，而不是美元利率。

　　2. 重要的貨幣政策常規(guī)工具仍然是利率而不是匯率

　　由于實行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，我國外匯儲備的迅猛增加完全轉(zhuǎn)化為巨額的基礎(chǔ)貨幣投放。為了防止通貨膨脹，中央銀行不得不進(jìn)行對沖操作。2004年，我國外匯占款增加16098億元，比上年多增4639億元，外匯占款快速增長成為銀行體系流動性增加的主渠道，這使中央銀行流動性管理和貨幣調(diào)控面臨較大壓力。顯然，出現(xiàn)這種局面和人民幣匯率明顯低估是密不可分的。因此，有些學(xué)者認(rèn)為，在人民幣匯率自由浮動之前，貨幣政策操作的常規(guī)工具應(yīng)該是匯率，而不是利率。但是我們認(rèn)為，上述觀點有必要給予澄清。

　　首先，貨幣政策操作工具和操作目標(biāo)不能混為一談。前者具有外生性，也就是說，貨幣政策操作工具的數(shù)量或者水平能夠為人所定，就像目前的人民銀行存、貸款利率，它是我國中央銀行自行制定的；而后者具有內(nèi)生性，也就是說，貨幣政策操作目標(biāo)是受到操作工具或者其他政策因素影響的一種變量，就像美國聯(lián)邦基金利率，雖然利率水平高低由聯(lián)儲主席宣布，實際卻是通過改變聯(lián)邦基金市場準(zhǔn)備金供給量來實現(xiàn)的。時至今日，雖然受到中央銀行的嚴(yán)格調(diào)控，但是人民幣匯率水平仍然有細(xì)微的波動。換句話說，人民幣匯率目前最多是一種政策目標(biāo)而不是操作工具。如果未來人民幣匯率真的變?yōu)椴僮鞴ぞ撸�這實際意味著匯率水平已無必要通過當(dāng)局市場干預(yù)實現(xiàn)，只需人為制定即可。人民幣匯率將變?yōu)檎嬲�意義上的固定匯率，這實在是一種歷史的倒退。

　　其次，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，雖然我國貿(mào)易依存度逐年上升，但是總結(jié)各國歷史經(jīng)驗來看，大國不可能是貿(mào)易立國。因此，中國未來發(fā)展決不應(yīng)當(dāng)脫離國內(nèi)經(jīng)濟(jì)以及對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。雖然利率和匯率水平的改變都能對經(jīng)濟(jì)施加影響，但利率更主要的是通過影響一個經(jīng)濟(jì)中的國內(nèi)部門來實現(xiàn)的，而匯率則主要通過影響對外部門來完成。這樣看來，放棄利率而將匯率作為貨幣政策操作的常規(guī)工具實際等同于放棄宏觀調(diào)控的主戰(zhàn)場，而且與大國長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑也是相違背的。從國際輿論環(huán)境來看，目前人民幣匯率已經(jīng)承受巨大國際輿論壓力，如果將匯率直接用作貨幣政策操作工具、隨時根據(jù)有利于自身發(fā)展原則進(jìn)行人為調(diào)整，勢必使人民幣匯率承受更大的國際輿論，不利于為中國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展創(chuàng)造和諧的國際環(huán)境。甚至在國際輿論過大的某些時點，人民幣匯率出于被迫，可能要向不利于自身發(fā)展的方向作反向調(diào)整。

　　3. 公開市場操作宜與準(zhǔn)備金政策靈活組合

　　我國公開市場操作手段之所以推陳出新，與對沖外匯占款壓力不斷加大是密不可分的。從1998到2002年的幾個年份，我國經(jīng)濟(jì)基本處于通貨緊縮階段，對沖外匯占款的壓力相對較小。因此從交易方式上看，當(dāng)時公開市場操作只包括現(xiàn)券買(賣)斷和逆(正)回購幾種形式。2002年9月以后，我國開始嘗試使用中央銀行票據(jù)作為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性的重要工具，很大程度彌補(bǔ)了市場短期債券不足的缺陷。隨著人民幣外匯占款的進(jìn)一步上升，對沖操作任務(wù)也越變越重，而且隨著央行之前發(fā)行的短期票據(jù)逐次到期，公開市場操作面臨很大尷尬。為了解決這一問題，從2004年12月起，中央銀行不得不開始發(fā)行3年期長期票據(jù)，即是為了替代已經(jīng)到期的央行票據(jù)，也是為了延長新發(fā)行票據(jù)的到期時間。

　　但是，中央銀行的上述作法實際是把矛盾推向未來，因為3年以后我們將面臨著更大的央行票據(jù)到期壓力和通貨膨脹風(fēng)險。而且，由于央行票據(jù)是要支付利息的，為了解決由此帶來的財務(wù)成本問題，央行很可能需要再度增發(fā)貨幣，這也是一種潛在的通貨膨脹風(fēng)險。顯然，中央銀行公開市場操作很難在票據(jù)發(fā)行道路上走得很遠(yuǎn)，必須尋求新的替代手段。

　　當(dāng)把視線從公開市場操作轉(zhuǎn)移到另外一種貨幣政策工具——準(zhǔn)備金率時，我們或許能夠在一定程度上為上面的困惑找出答案。事實上，借助現(xiàn)券賣斷、正回購或是票據(jù)發(fā)行等公開市場操作手段與提高準(zhǔn)備金率具有異曲同工的效果，那就是一定程度上凍結(jié)市場資金。換句話說，必要時機(jī)上調(diào)準(zhǔn)備金率可以為央行票據(jù)發(fā)行減輕負(fù)擔(dān)，解救公開市場操作出現(xiàn)的尷尬局面。值得注意的是，準(zhǔn)備金率手段是一劑猛藥，容易引起經(jīng)濟(jì)大起大落。如果不是為了替代央行票據(jù)的大量發(fā)行或者票據(jù)到期的巨大壓力，準(zhǔn)備金率手段輕易不宜使用。