美參議院逼迫升值 解析我國人民幣匯率背后的結(jié)

　　最近，國際上關(guān)于人民幣匯率的爭(zhēng)論，嗓門又高了起來。這次爭(zhēng)論的起因是美國參議院通過的以增加關(guān)稅27.5%來逼迫人民幣升值的修正案，連美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘也發(fā)話說中國應(yīng)盡快讓人民幣自由浮動(dòng)。高盛(亞洲)公司董事總經(jīng)理胡祖六稱，中國的匯率制度早就應(yīng)該調(diào)整。

　　在24日舉行的博鰲亞洲論壇上，國家外匯管理局副局長(zhǎng)魏本華表示，中國政府對(duì)于匯 率改革“沒有時(shí)間表”。

　　人民幣該不該升值，如果該升值的話什么時(shí)候升，升多少，匯率機(jī)制要不要變，國內(nèi)的研究機(jī)構(gòu)和學(xué)者們，也各執(zhí)一詞，相持不下。

　　爭(zhēng)論的雙方都很難說服對(duì)方，我們也無法給出“正確答案”。倒是這個(gè)“結(jié)”為什么那么難解，有必要對(duì)背后的矛盾關(guān)系進(jìn)行梳理，說不定有助于理清思路，找到新的解法。因此，我們特地約請(qǐng)復(fù)旦大學(xué)孫立堅(jiān)教授撰寫此文，以客觀的態(tài)度探討一下人民幣匯率背后的“結(jié)”。

　　人民幣匯率問題的討論在海內(nèi)外之所以到今天還“經(jīng)久不衰”，其原因主要來自于以下幾個(gè)方面：

　　首先是因?yàn)樵趯?duì)外不均衡加劇的狀態(tài)下中國經(jīng)濟(jì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響無論是正面還是負(fù)面都變得越來越大。

　　其次，非生產(chǎn)性的短期資本流入變得越來越突出。

　　第三，對(duì)外經(jīng)濟(jì)的高依存度和銀行體系的脆弱性使得人民幣匯率制度改革中的不確定性變得格外突出。

　　正因?yàn)樯鲜鲞@些問題同時(shí)存在，關(guān)于人民幣匯率及其制度的改革問題雖然討論已久，而且直到今天經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還在努力說服對(duì)方接受自己的觀點(diǎn)，但目前還是沒有達(dá)成共識(shí)。

　　因此，本文的意圖不在于尋找一個(gè)至今為止更為令人滿意的、能夠解開上述人民幣匯率問題的“結(jié)”的答案，而是試圖闡明和梳理一下人民幣匯率問題的內(nèi)在機(jī)制，讓更多的讀者了解到人民幣匯率問題的“結(jié)”為什么如此“難解”的根源所在。

　　貨幣相對(duì)需求中的結(jié)

　　在開放經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中，國家之間的經(jīng)濟(jì)往來主要是通過兩個(gè)渠道：貿(mào)易和資本移 動(dòng)。無論是哪一個(gè)渠道的活動(dòng)都會(huì)伴隨一國的貨幣與另一國貨幣的交換問題。

    首先，讓我們來討論在匯率形成的市場(chǎng)機(jī)制條件下貿(mào)易收支不平衡的調(diào)整問題。當(dāng)我國出現(xiàn)貿(mào)易順差時(shí)，這表明我國企業(yè)所得到的外匯盈余會(huì)帶來人民幣需求的增加。如果匯率能夠反映市場(chǎng)這種供需關(guān)系的變化，那么，人民幣就會(huì)升值，在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品出口的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)能力下降，如果出口數(shù)量由此明顯大幅減少，那么，貿(mào)易盈余一般就會(huì)減少，人民幣的需求就會(huì)降低，幣值就會(huì)回落。但是，這種人民幣調(diào)整的市場(chǎng)機(jī)制中存在著需要解開的幾個(gè)“結(jié)”：1，貿(mào)易盈余對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是否重要？如果重要，在這種市場(chǎng)機(jī)制中，如何保持貿(mào)易的盈余的可持續(xù)性———即雖然人民幣升值但出口數(shù)量的減少還是有限？2，一旦匯率按照市場(chǎng)機(jī)制來擺布，那么，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部門對(duì)匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)是否具有足夠的管理能力(包括人力資源和物力資源)？

　　其次，再來考察盯住美元的匯率制度下的貿(mào)易收支調(diào)整問題。如果人民幣對(duì)貿(mào)易結(jié)算的主要貨幣———美元之間的匯率固定下來，那么，貿(mào)易順差意味著人民幣需求增加，人民幣存在著增值的壓力。但是，央行為了確保固定匯率的可信賴性，就不得不投放人民幣滿足市場(chǎng)的人民幣需求。雖然抑制了人民幣的增值對(duì)貿(mào)易影響的直接作用，但是作為代價(jià)央行不得不吸收外匯，增加貨幣發(fā)行，這就有可能導(dǎo)致通貨膨脹，威脅固定匯率制度的穩(wěn)定性和貿(mào)易與直接投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力。于是，央行還得進(jìn)一步發(fā)行國債回籠貨幣，以防通脹，于是，國債的利息支付也增加了央行的額外支出，而且吸收來的外匯(儲(chǔ)備)價(jià)值的維持也會(huì)進(jìn)一步增加央行的管理成本。顯然，這里面又存在幾個(gè)難解的“結(jié)”：1，如何減少央行的維持匯率制度的成本或保持央行支付這種成本的能力？否則，這一固定匯率制度就會(huì)失去市場(chǎng)的信賴，就會(huì)引來投機(jī)。2，這種管理的匯率機(jī)制能否得到鄰國的支持？否則，貿(mào)易摩擦又會(huì)增加匯率維持的成本。3，在固定匯率制度環(huán)境下如何提高本國經(jīng)濟(jì)主體的競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力？隨著美元的疲軟加劇和金融全球化的推進(jìn)，對(duì)第三國匯率的變化程度會(huì)對(duì)本國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生越來越大的影響。

　　第三，思考一下市場(chǎng)機(jī)制下的資本移 動(dòng)問題。

　　決定資本移 動(dòng)的因素一般包含兩大塊：一是相對(duì)收益差，另一個(gè)是投資國匯率貶值的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，根據(jù)資本的屬性不同收益的含義也會(huì)發(fā)生變化。比如，外國的直接投資主要是看重投資國較高的長(zhǎng)期投資回報(bào)率(收益)，證券投資主要是看重較高的證券收益。對(duì)外國(比如美國)投資者來說，不管是哪一種形式的資本移 動(dòng)，用投資國貨幣反映的投資收益最終還是要轉(zhuǎn)換成自己本國的貨幣，這就存在未來投資期滿時(shí)投資國貨幣(比如人民幣)相對(duì)本國貨幣(比如美元)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。所以，在浮動(dòng)匯率制度國家中，資本移 動(dòng)的形式偏于短線投資或流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，因?yàn)檫@能較好預(yù)期和管理未來的風(fēng)險(xiǎn)。但是，這里面同樣存在以下幾個(gè)難解的“結(jié)”：1，流動(dòng)性好的資本是否有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？2，投機(jī)性資本是否會(huì)阻礙投資國金融體系的穩(wěn)定？

　　最后，來看一下固定匯率制度下的資本移 動(dòng)問題。雖然沒有匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加外國投資的穩(wěn)定性，尤其是長(zhǎng)期投資，從而有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是，它大大加強(qiáng)了對(duì)貨幣政策的沖擊，尤其是對(duì)短期資本或流動(dòng)性強(qiáng)的資本影響更大，這增加了保持穩(wěn)定匯率制度可信賴的難度。于是，大多數(shù)發(fā)展中國家的政府對(duì)資本移 動(dòng)都進(jìn)行了較為嚴(yán)格的管理，以保證貨幣制度的相對(duì)獨(dú)立性。但是，這里依然存在難解的“結(jié)”：1，資本管理及其成本控制能否進(jìn)行有效的運(yùn)作？尤其是像中國，經(jīng)常賬戶已經(jīng)實(shí)現(xiàn)貨幣的自由兌換，而且也承諾了金融業(yè)的開放，那么，利用金融創(chuàng)新工具很容易逃避資本管理。2，過多的資本流入是否有利于本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展？因?yàn)闆]有匯率風(fēng)險(xiǎn)，加上發(fā)展中國家投資回報(bào)率普遍較高，所以過多的外國資本流入有可能“擠出”民族資本，甚至?xí)�影響本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。

　　國際收支失衡中的結(jié)

　　以上我們丟開了內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡與對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡之間的相互作用的機(jī)制來觀察人民幣匯率問題的“結(jié)”。事實(shí)上，它們之間存在必然的聯(lián)系。人民幣匯率問題的另外一個(gè)“結(jié)”在于美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所決定的貿(mào)易逆差狀態(tài)是否導(dǎo)致了其他對(duì)外經(jīng)濟(jì)依存度高的發(fā)展中國家的貿(mào)易盈余水平？如果真是這樣美國政府指責(zé)中國的匯率制度導(dǎo)致了美國的貿(mào)易逆差這一言論是否意味著他們?cè)谔颖茏约旱呢?zé)任？

　　如果是固定匯率制度，那么，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所決定的貿(mào)易盈余狀態(tài)就不會(huì)與資本項(xiàng)目發(fā)生相互約束的機(jī)制，所以資本項(xiàng)目的變化就完全取決于內(nèi)外收益差的相對(duì)大小。它的作用也和上面闡述的一樣。但是，問題是這種外需型的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否能夠持續(xù)下去？其次，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改變會(huì)降低人民幣增值的壓力嗎？因?yàn)槟壳叭嗣駧旁鲋档膲毫χ饕獊碜杂谫Y本項(xiàng)目下大規(guī)模的資本流入。

　　綜上所述，人民幣匯率即使做出調(diào)整對(duì)美國的實(shí)質(zhì)性影響不會(huì)很大，但對(duì)我國經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生不可低估的沖擊。

　　匯率制度選擇中的結(jié)

　　中國目前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所受到的外部沖擊主要來自于兩方面：第一方面為生產(chǎn)性沖擊，外部的生產(chǎn)性沖擊主要來自于國際貿(mào)易摩擦。人民幣升值給國內(nèi)外進(jìn)出口企業(yè)帶來不同的影響，由此導(dǎo)致了貿(mào)易摩擦和外部生產(chǎn)性沖擊。人民幣升值提高了出口產(chǎn)品的成本，降低了中國出口企業(yè)的國際競(jìng)爭(zhēng)力，因而對(duì)這部分企業(yè)而言，人民幣升值的影響是不利的。歐美企業(yè)比如電子類生產(chǎn)廠商，其原材料很大一部分從國外進(jìn)口，而產(chǎn)成品主要在中國國內(nèi)市場(chǎng)上銷售，人民幣的升值降低了他們的相對(duì)成本，從這一角度，人民幣升值對(duì)歐美企業(yè)而言是有利的，因而美國和歐洲國家都希望人民幣擴(kuò)大波動(dòng)范圍。

　　第二方面為貨幣性沖擊，我國去年的外匯儲(chǔ)備大量增長(zhǎng)，大大超過了經(jīng)常和資本項(xiàng)目下的順差之和，出于套利和投機(jī)目的的短期外國資金流入是造成這一現(xiàn)象的重要原因。大量的資本流入迫使中央銀行不得不緊縮國內(nèi)信貸以控制國內(nèi)的貨幣供給。

　　那么我國的兩種外部沖擊影響孰大孰小？政府選擇匯率政策主要考慮哪方面的沖擊影響呢？從我們所作的一系列研究成果中可以看出，雖然中國目前資本項(xiàng)目尚未放開，但來自資本項(xiàng)目下國際游資數(shù)量已經(jīng)十分巨大。因此資本項(xiàng)目下可能蘊(yùn)含的貨幣性沖擊相比于經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易摩擦而言，對(duì)經(jīng)濟(jì)可能造成的沖擊更為巨大。于是，當(dāng)政府的主要目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定物價(jià)的時(shí)候，貨幣性沖擊在固定匯率制下造成的政府管理匯率的成本要小于浮動(dòng)匯率制下的成本。因此為了更好地隔絕外部貨幣性沖擊對(duì)國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，我國政府目前選擇的匯率制度是固定匯率制，這恰恰反映了我國政府正是從上述的戰(zhàn)略意義上考慮的結(jié)果，而不是一味地追求內(nèi)外收支的平衡。

　　至于采取固定匯率制而帶來的生產(chǎn)性沖擊，我國政府目前采取的緩解措施為：通過降低貿(mào)易摩擦來降低生產(chǎn)性沖擊。這種選擇是符合我國政府的利益的。首先，我國外部的利益沖突主要表現(xiàn)在國際貿(mào)易領(lǐng)域。其次，從最大化國內(nèi)利益的角度，緩解貨幣性沖突的主要方法是減少FDI的流入，而緩解生產(chǎn)性沖突的主要方法是國際貿(mào)易談判，增加進(jìn)口。由于我國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到外商直接投資的較大的拉動(dòng)，目前進(jìn)行大規(guī)模的限制FDI的流入，相比而言，可能會(huì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來更大的成本。

　　另一方面，目前中國金融體系脆弱性的特殊性質(zhì)。在中國目前的銀行和金融市場(chǎng)體系下，貨幣沖擊所帶來的金融危機(jī)以及金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的損失，實(shí)際上是由國家完全承擔(dān)。因而為了緩解貨幣性沖擊帶來的損失，我國政府應(yīng)該偏好固定匯率制，而不能選擇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和利益與我們有較大差異的鄰國的匯率制度。

　　當(dāng)然，這種戰(zhàn)略選擇中依然蘊(yùn)藏著難解的“結(jié)”：1，貿(mào)易摩擦真的能夠通過我們的努力來化解嗎？因?yàn)樯�產(chǎn)性沖擊所帶來的匯率管理成本有可能超過貨幣性沖擊。但是，及時(shí)化解不了摩擦，我們是否也有能力依然保持現(xiàn)有匯率制度的可信賴性？2，金融業(yè)的開放會(huì)不會(huì)大大增加貨幣性沖擊所帶來的匯率管理成本？3，我們?cè)谶M(jìn)行制度變遷時(shí)如何控制它所帶來的沖擊？(孫立堅(jiān))